博士眼鏡連鎖股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“博士眼鏡”或發(fā)行人，股票代碼：300622.SZ）為一家從事眼鏡零售連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)，公司業(yè)務(wù)并不涉及眼鏡生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)為品牌運(yùn)營(yíng)和銷售渠道。截至2024年末，博士眼鏡旗下?lián)碛?57家連鎖門店與六大眼鏡零售品牌。2025年4月，深交所正式受理了博士眼鏡向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的申請(qǐng)文件。此次博士眼鏡擬募集資金總額為不超過(guò)人民幣37,500.00萬(wàn)元，并在扣除發(fā)行費(fèi)用后計(jì)劃用于連鎖眼鏡門店建設(shè)及升級(jí)改造項(xiàng)目、總部運(yùn)營(yíng)管理中心及品牌建設(shè)項(xiàng)目、數(shù)字化平臺(tái)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。此次發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)為平安證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為政旦志遠(yuǎn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

就報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，2024年博士眼鏡已出現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)乏力、凈利潤(rùn)顯著下滑的境況。公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為120,281.61萬(wàn)元，同比增速僅為2.29%；而發(fā)行人同期扣非歸母凈利潤(rùn)則已下滑至8,847.60萬(wàn)元，同比減少達(dá)24.03%。雖然其2024年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不令人樂觀，但或受益于公司業(yè)務(wù)搭上了AI智能眼鏡市場(chǎng)概念熱點(diǎn)，博士眼鏡的股價(jià)于2024年8月起開始出現(xiàn)快速攀升。而在股價(jià)飆升之下，隨之而來(lái)的則是博士眼鏡大股東與實(shí)控人相繼紛紛逢高大量減持公司股份。

且需要特別注意的是，博士眼鏡作為AI智能眼鏡概念股的成色也可能不高。發(fā)行人于年報(bào)中表示，公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)主要致力于智能眼鏡“最后一公里”的驗(yàn)配服務(wù)。而由此可見，雖然博士眼鏡目前已與已與業(yè)內(nèi)頭部智能眼鏡廠商星紀(jì)魅族、雷鳥創(chuàng)新等多家品牌開展合作，但就其合作內(nèi)容來(lái)看，發(fā)行人的業(yè)務(wù)仍然側(cè)重于品牌運(yùn)營(yíng)及銷售渠道。而在智能眼鏡的核心技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域，博士眼鏡則很可能鮮有涉獵；且就目前智能眼鏡業(yè)務(wù)的規(guī)模來(lái)看，公司也表示其智能眼鏡鏡片驗(yàn)配服務(wù)的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模和占比仍然極小。

一、報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人前五大客戶存大量變動(dòng)，鏡聯(lián)易購(gòu)向公司大規(guī)模采購(gòu)的合理性仍然待考；公司毛利率水平持續(xù)承壓，線下門店整體的盈利能力與線上渠道增長(zhǎng)的可持續(xù)性均令人擔(dān)憂

行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，發(fā)行人的毛利率水平持續(xù)承壓。2024年，發(fā)行人的綜合毛利率為61.71%，較2023年下滑1.36個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，發(fā)行人于審核問詢函回復(fù)中表示其主要原因之一為，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)公司加大了促銷活動(dòng)力度，如為了增加客流量，公司開展了太陽(yáng)鏡“買一送一”促銷活動(dòng)，便導(dǎo)致當(dāng)年自營(yíng)門店太陽(yáng)鏡產(chǎn)品的毛利率下降達(dá)5.01個(gè)百分點(diǎn)。而進(jìn)一步拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，近五年來(lái)發(fā)行人的毛利率水平總體也呈現(xiàn)著較為明顯的下滑態(tài)勢(shì)，公司2020年的毛利率一度達(dá)67.59%，2024年相較于2020年下滑5.88個(gè)百分點(diǎn)。且報(bào)告期后的2025年第一季度，發(fā)行人的毛利率已進(jìn)一步下滑至58.08%，較2024年全年水平減少3.63個(gè)百分點(diǎn)，其下滑幅度還呈現(xiàn)著顯著擴(kuò)大趨勢(shì)。

就客戶構(gòu)成來(lái)看，報(bào)告內(nèi)發(fā)行人的前五大客戶則存在大量變動(dòng)、銷售規(guī)模萎縮，并與公司第一大客戶一枝獨(dú)秀的銷售情況形成鮮明反差。2022年，發(fā)行人向第二大客戶鏡聯(lián)易購(gòu)、第四大客戶南昌同城網(wǎng)絡(luò)服務(wù)有限公司的銷售收入分別達(dá)1,326.96萬(wàn)元、1,064.45萬(wàn)元，其銷售規(guī)模均在千萬(wàn)以上級(jí)別；但自2023年起，兩大客戶便快速于前五大客戶名單中消失，其中鏡聯(lián)易購(gòu)為因發(fā)行人收購(gòu)并表導(dǎo)致。與此同時(shí)，2023年公司向大客戶深圳市鵬城杰視科技有限公司及其關(guān)聯(lián)方的銷售金額也出現(xiàn)斷崖式下滑至531.24萬(wàn)元，同比減少高達(dá)52.76%。且值得注意的是，2022年發(fā)行人向鏡聯(lián)易購(gòu)超千萬(wàn)的銷售規(guī)模，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于所披露的該客戶全年僅62.74萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)額水平。在兩者金額的巨大懸殊之下，鏡聯(lián)易購(gòu)當(dāng)年龐大規(guī)模采購(gòu)量的合理性存疑。

2023年，發(fā)行人前五大客戶中就有多達(dá)3家客戶為報(bào)告期內(nèi)新增客戶，且其中還包括一個(gè)名為“羅志誠(chéng)”的自然人客戶；而至2024年，該自然人客戶也快速退出了公司前五大客戶之列。同時(shí)，除第一大客戶外，公司其余大客戶的銷售規(guī)模較2022年也出現(xiàn)明顯萎縮。2022年公司多家大客戶的銷售規(guī)模均超千萬(wàn)級(jí)別，而2023年發(fā)行人向第二大客戶海旅免稅的銷售金額僅有667.52萬(wàn)元。

而與公司前五大客戶整體穩(wěn)定性較低、多家客戶的銷售規(guī)模明顯萎縮形成鮮明對(duì)比的是，發(fā)行人向第一大客戶的銷售規(guī)模則呈現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的第一大客戶均為客戶A，公司向其的銷售規(guī)模則已從2022年的14,727.89萬(wàn)元，快速增長(zhǎng)至2024年的29,611.05萬(wàn)元，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)41.79%。這不但與公司其余大客戶銷售規(guī)模大幅下滑的趨勢(shì)明顯不相匹配，同時(shí)其增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行人同期整體營(yíng)收10.54%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。基于以上綜合比較分析，發(fā)行人第一大客戶營(yíng)收規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)是否與目前行業(yè)整體發(fā)展情況相匹配，其一枝獨(dú)秀的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否具備合理性均需要發(fā)行人予以詳細(xì)解釋說(shuō)明。

而報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就曾兩度出現(xiàn)同比較大下滑，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性也頗為令人擔(dān)憂。2022年，發(fā)行人實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)為6,366.96萬(wàn)元，同比減少達(dá)25.21%。彼時(shí)發(fā)行人所解釋的主要原因之一則為，年內(nèi)公司門店整體盈利能力有所下滑，新拓展門店的營(yíng)業(yè)不確定性加大，新店培育周期略有增長(zhǎng)。當(dāng)年公司新增直營(yíng)門店為63家，關(guān)閉門店為35家，門店凈增長(zhǎng)達(dá)28家，其整體門店的擴(kuò)張速度仍然相對(duì)較快。

至2023年，或因受到門店整體盈利能力下滑的影響，發(fā)行人明顯減緩了門店擴(kuò)張的速度，不但全年新增直營(yíng)門店減少至了50家，而且關(guān)閉門店的力度也在加大、其閉店數(shù)量也高達(dá)47家，其整體門店凈增長(zhǎng)僅為3家。而發(fā)行人于審核問詢函中所解釋的閉店原因則甚是繁多，其包括門店所在百貨商場(chǎng)或超市整體關(guān)閉、門店經(jīng)營(yíng)狀況不佳、商圈周邊環(huán)境發(fā)生重大變化、聯(lián)營(yíng)方未與業(yè)主續(xù)簽合同、租金上漲幅度超出可承受范圍、自身發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生變化而主動(dòng)撤店等所導(dǎo)致。而在此番解釋之下，也可有力地說(shuō)明發(fā)行人線下門店經(jīng)營(yíng)所面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)因素較多。

而另一方面，發(fā)行人線上渠道業(yè)務(wù)新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)的可持續(xù)性也令人擔(dān)憂。2023年，在公司線下門店渠道拓展大幅放緩的情況下，發(fā)行人則明顯加大了線上業(yè)務(wù)的投入，其全年銷售費(fèi)用中的線上平臺(tái)費(fèi)用快速上升至5,056.79萬(wàn)元，同比增加30.68%。而發(fā)行人當(dāng)年線上零售業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模也實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)至18,392.38萬(wàn)元，同比高增44.68%，提供了5,679.50萬(wàn)元的較大營(yíng)收增量。

但至2024年，發(fā)行人線上零售業(yè)務(wù)的高成長(zhǎng)性便已戛然而止。雖然公司表示仍在積極拓展小紅書媒體運(yùn)營(yíng)、抖音短視頻帶貨等線上渠道，但2024年發(fā)行人線上零售業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模反倒出現(xiàn)有所下滑，同比減少為7.68%。而發(fā)行人也在年報(bào)中提示，公司電商平臺(tái)的銷售表現(xiàn)受平臺(tái)流量扶持政策變化、線上同行競(jìng)爭(zhēng)分流、線下門店銷售承載力等多方面因素影響，具有較強(qiáng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

二、發(fā)行人大客戶信用期存在顯著延長(zhǎng)，公司應(yīng)收賬款持續(xù)高企，且與營(yíng)收變動(dòng)趨勢(shì)匹配度不高；供應(yīng)商返利比例于2024年較快提升的合理性、較高返利比例的長(zhǎng)期可持續(xù)性仍然待考

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)高企，其增速也已顯著高于增長(zhǎng)乏力的營(yíng)收增速。報(bào)告期各期末，發(fā)行人應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值分別為4,867.68萬(wàn)元、6,434.89萬(wàn)元、7,597.93萬(wàn)元，其應(yīng)收賬款規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而與營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)趨勢(shì)相比較，2023年底發(fā)行人應(yīng)收賬款同比增速達(dá)32.20%，其較高于同期營(yíng)收22.20%的同比增速；至2024年，其兩者的匹配度更是明顯較低，公司當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)僅為2.29%，而反觀其年末應(yīng)收賬款規(guī)模仍保持著18.07%的同比較快增速。

且其中前述所分析發(fā)行人第一大客戶，其于報(bào)告期內(nèi)的應(yīng)收賬款增速更是遠(yuǎn)超同期對(duì)應(yīng)營(yíng)收增速。截至2024年底，發(fā)行人對(duì)客戶A的應(yīng)收賬款余額已快速攀升至5,352.78萬(wàn)元，而2022年底該客戶的應(yīng)收賬款規(guī)模則僅為1,280.22萬(wàn)元，其期間年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)104.48%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期該客戶41.79%的銷售收入規(guī)模增速。同時(shí)，該客戶的信用期于報(bào)告期內(nèi)也存在著明顯延長(zhǎng)的情況，其付款周期2020年原為30天，至2023年8月起則已延長(zhǎng)至45天。雖然發(fā)行人表示公司不存在放寬信用期進(jìn)行銷售的情形，此次調(diào)整是基于客戶A對(duì)供應(yīng)商統(tǒng)一延長(zhǎng)信用期的要求，為維護(hù)良好的客戶關(guān)系，公司經(jīng)協(xié)商后同意滿足其要求，但這也側(cè)面說(shuō)明發(fā)行人在行業(yè)中的議價(jià)能力可能較低。

且橫向比較來(lái)看，發(fā)行人的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于可比公司。根據(jù)募集說(shuō)明書數(shù)據(jù)顯示，2023年可比公司千葉眼鏡的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為78.41次/年，而發(fā)行人同期的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則僅為20.81次/年。對(duì)此，發(fā)行人表示其原因?yàn)椋环矫嬉蚬句N售模式與千葉眼鏡存在差異，公司應(yīng)收賬款主要為與商場(chǎng)的結(jié)算款項(xiàng)，報(bào)告期內(nèi)重要聯(lián)營(yíng)客戶的應(yīng)收賬款金額不斷增加，導(dǎo)致公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降；而可比公司千葉眼鏡的客戶結(jié)構(gòu)中采取類似銷售模式的比例與公司相比則相對(duì)較小。而就毛利率來(lái)看，2024年發(fā)行人聯(lián)營(yíng)門店的毛利率為56.75%，其遠(yuǎn)低于自營(yíng)門店74.70%的同期毛利率水平。綜合以上分析，發(fā)行人的客戶結(jié)構(gòu)相較于可比公司可能也并不具備優(yōu)勢(shì)。

而發(fā)行人解釋的另一應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低的原因則為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)以眼鏡及相關(guān)產(chǎn)品銷售為主；千葉眼鏡的主營(yíng)業(yè)務(wù)中除包括眼鏡及相關(guān)產(chǎn)品的銷售，還存在一定比例的眼科醫(yī)院、眼科診所等業(yè)態(tài)，其下游為患者終端個(gè)人客戶，故而該業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流狀況較好。而此番解釋之下，也可說(shuō)明公司主要以眼鏡及相關(guān)產(chǎn)品銷售為主的業(yè)務(wù)模式，相較于可比公司也較為單一。

且需要特別注意的是，在發(fā)行人2024年已出現(xiàn)較大下滑的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中，還包括了供應(yīng)商返利較大增長(zhǎng)所貢獻(xiàn)的可觀增量，且其返利比例提升的合理性與較高返利比例的長(zhǎng)期可持續(xù)性仍然待考。2024年，發(fā)行人計(jì)入當(dāng)期損益的返利金額已高達(dá)9,524.67萬(wàn)元，較2023年提升1,554.48萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)19.50%；但反觀公司同期的采購(gòu)規(guī)模情況，其全年采購(gòu)總額為55,297.20萬(wàn)元，同比增速則僅為8.49%，其兩者的匹配度并不高。

且縱向比較來(lái)看，發(fā)行人2024年返利比例的較快提升，也與之前兩年基本穩(wěn)定的返利比例情況形成了鮮明反差。2024年，發(fā)行人返利金額占采購(gòu)總額的比例已達(dá)17.22%，較2023年提升1.58個(gè)百分點(diǎn)；而2023年-2024年，公司的返利比例則分別為15.90%、15.64%，卻基本保持著穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。對(duì)于返利比例的較大提升，發(fā)行人解釋主要原因之一為，隨著公司采購(gòu)規(guī)模的不斷提高，其會(huì)適當(dāng)提高公司與供應(yīng)商合作的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而影響返利比例政策。

但令估值之家頗為不解的是，2023年公司的采購(gòu)總額增量達(dá)9,248.21萬(wàn)元，其遠(yuǎn)高于2024年4,326.93萬(wàn)元的采購(gòu)增量之下，發(fā)行人于當(dāng)年的返利比例卻是出現(xiàn)較2022年不增返降至15.64%。而基于以上諸多分析之下，發(fā)行人對(duì)于返利比例提升的解釋并不能令人信服。

同時(shí)，發(fā)行人也于募集說(shuō)明書中表示，公司具體商品的返利比例和返利額由供應(yīng)商及公司協(xié)商確定，若未來(lái)供應(yīng)商返利政策調(diào)整，可能對(duì)公司營(yíng)業(yè)成本及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊�。而疊加考慮到2024年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)僅為2.29%、其業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性并不樂觀之下，未來(lái)發(fā)行人能否保持與鞏固其采購(gòu)規(guī)模優(yōu)勢(shì)存疑的同時(shí)，也使得公司目前較高返利比例的長(zhǎng)期可持續(xù)性仍然待考。

另一方面，從發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用的投入水平來(lái)看，也顯然難以與高科技AI智能眼鏡概念較好地匹配。2022年，發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)用投入一度為0，2023年-2024年公司的研發(fā)費(fèi)用金額分別為466.94萬(wàn)元、307.98萬(wàn)元，其研發(fā)投入規(guī)模也較低，主要系公司收購(gòu)漢高信息及鏡聯(lián)易購(gòu)所產(chǎn)生IT軟件開發(fā)方面的研發(fā)費(fèi)用。且在2024年，發(fā)行人本就規(guī)模不大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)還出現(xiàn)大幅削減8人，截至年底公司研發(fā)人員僅還剩7人。

此外值得一提的是，發(fā)行人此前所收購(gòu)公司還存在業(yè)績(jī)大幅不及預(yù)期，而導(dǎo)致其全額計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備。2023年，發(fā)行人通過(guò)以自有資金851.58萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)鏡聯(lián)易購(gòu)的新增注冊(cè)資本，同時(shí)以2,293.95萬(wàn)元收購(gòu)漢高信息68.00%的股權(quán)，進(jìn)而合計(jì)持有鏡聯(lián)易購(gòu)51.06%的股權(quán)，并實(shí)現(xiàn)上述兩家公司并表。因該次收購(gòu)，發(fā)行人還形成了高達(dá)1,744.25萬(wàn)元的商譽(yù)。

而審核問詢函回復(fù)顯示，收購(gòu)后鏡聯(lián)易購(gòu)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)則持續(xù)大幅低于收購(gòu)時(shí)預(yù)期。彼時(shí)所預(yù)測(cè)鏡聯(lián)易購(gòu)2023年的營(yíng)業(yè)收入為497.61萬(wàn)元，而其實(shí)際營(yíng)收卻僅有36.92萬(wàn)元；2024年所預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入為656.67萬(wàn)元，其實(shí)際營(yíng)收則為174.69萬(wàn)元，仍不及預(yù)測(cè)值的三成水平。而鏡聯(lián)易購(gòu)也從原本收購(gòu)時(shí)定位的單一線上銷售平臺(tái)，轉(zhuǎn)型為了發(fā)行人旗下的加盟業(yè)務(wù)中心。截至2024年底，發(fā)行人也已對(duì)于此次收購(gòu)所產(chǎn)生的商譽(yù)全額計(jì)提了減值準(zhǔn)備，其也對(duì)公司當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐闪溯^大的不利影響。

三、報(bào)告期內(nèi)公司線下門店坪效與毛利率下滑態(tài)勢(shì)較為明顯，且未來(lái)折舊攤銷費(fèi)用龐大之下，此次募投項(xiàng)目建設(shè)的必要性與合理性存疑；效益測(cè)算所涉及關(guān)鍵假設(shè)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)也可能過(guò)于樂觀

回顧發(fā)行人前次募投項(xiàng)目，其曾經(jīng)歷三度變更實(shí)施地點(diǎn)、兩度延期。發(fā)行人前次募集資金為首次公開發(fā)行股票，公司募集資金凈額17,054.40萬(wàn)元早在2017年8月便已到位。而前次發(fā)行人募投的營(yíng)銷服務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目則分別于2018年10月、2020年3月、2021年6月被三度變更項(xiàng)目實(shí)施地點(diǎn)，先由原計(jì)劃的15個(gè)省市自治區(qū)縮減至13個(gè)，其后再次變更為擴(kuò)張至17個(gè)省市自治區(qū)，最終三度更改為16個(gè)省市自治區(qū)。同時(shí)，該項(xiàng)目也兩度遭遇延期，其完成時(shí)間最終延長(zhǎng)至2021年11月30日，而該時(shí)點(diǎn)距離公司募集資金到位已過(guò)去了4年多之久。

考慮到前次募投資金使用效率可能不高，疊加報(bào)告期內(nèi)公司線下門店大量關(guān)停、整體盈利能力下降的情況下，此次發(fā)行人卻仍計(jì)劃大規(guī)模擴(kuò)張門店的合理性與必要性存疑。在此次公司募投項(xiàng)目中，發(fā)行人擬計(jì)劃用于連鎖眼鏡門店建設(shè)及升級(jí)改造項(xiàng)目的募集資金就高達(dá)18,000萬(wàn)元，且該項(xiàng)目的總投資規(guī)模更是預(yù)計(jì)將高達(dá)35,012.20萬(wàn)元，公司計(jì)劃于3年內(nèi)建設(shè)新增多達(dá)225家自營(yíng)門店。

而2022年，發(fā)行人就曾因門店整體盈利能力的下滑而出現(xiàn)了扣非歸母凈利潤(rùn)同比達(dá)25.21%的明顯減少。2023年，在公司新建門店擴(kuò)張速度明顯放緩，并加大優(yōu)化關(guān)閉已有門店，其全年凈新增門店僅3家的情況下，發(fā)行人當(dāng)年則實(shí)現(xiàn)了自營(yíng)門店業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入同比12.86%的增長(zhǎng)。而至2024年，在公司已有門店閉店優(yōu)化量縮減較多，其凈新增門店顯著提升至15家的情況，發(fā)行人自營(yíng)門店業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入?yún)s是出現(xiàn)不增反降，同比下滑0.50%。基于以上分析，發(fā)行人選擇大規(guī)模新增門店的必要性與合理性可能較低。

同時(shí)，從所披露坪效來(lái)看，此次募投項(xiàng)目計(jì)劃主要建設(shè)的兩大類門店：博士眼鏡店、總統(tǒng)店的坪效于2021年以來(lái)均總體呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。2021年，發(fā)行人博士眼鏡店、總統(tǒng)店的坪效分別為2.45、5.71萬(wàn)元/㎡/年；至2024年1-6月其年化坪效則已分別下滑至2.02、3.90萬(wàn)元/㎡/年，較2021年減少分別達(dá)17.55%、31.70%。

且需要特別注意的是，發(fā)行人對(duì)于此次募投項(xiàng)目新開門店的坪效測(cè)算采用了歷史數(shù)據(jù)均值作為參考，本次募投項(xiàng)目中博士眼鏡店、總統(tǒng)店所預(yù)測(cè)的坪效值分別為2.06、4.20萬(wàn)元/㎡/年，其均高于所披露最近一期2024年1-6月的坪效水平。且考慮到所選取2021年歷史數(shù)據(jù)明顯高于剩余2022年至2024年1-6月期間，該年數(shù)據(jù)的代表性與可參考性可能相對(duì)較低的情況下，此次所預(yù)測(cè)上述門店的坪效值是否合理仍然待考的同時(shí)，也需要發(fā)行人對(duì)于2024年下半年以及2025年的實(shí)際坪效數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充披露。

而就其毛利率變動(dòng)趨勢(shì)分析，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人直營(yíng)零售業(yè)務(wù)的毛利率分別為70.84%、69.87%、68.84%，也呈現(xiàn)持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)。進(jìn)一步就分門店類別來(lái)看，發(fā)行人各類自營(yíng)門店的毛利率水平也均呈現(xiàn)著下滑的態(tài)勢(shì)， 2024年1-6月公司博士眼鏡店、總統(tǒng)店、渠道合作配鏡中心、視光中心的毛利率水平分別交2021年下滑達(dá)1.23、2.19、10.84、5.66個(gè)百分點(diǎn)，且較2023年同樣均處于毛利率下行通道。但反觀發(fā)行人所測(cè)算本次募投各類門店的毛利率則均高于2024年1-6月的實(shí)際毛利率水平，而在目前公司門店的整體盈利能力下滑態(tài)勢(shì)較為明顯，疊加行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、各大公司促銷活動(dòng)力度不斷加大的情況下，發(fā)行人所預(yù)測(cè)募投項(xiàng)目毛利率的可實(shí)現(xiàn)性同樣存疑。

另一方面，雖然公司表示其在新商業(yè)地段開店時(shí)會(huì)對(duì)該地段的未來(lái)商業(yè)環(huán)境做分析預(yù)測(cè)，但在報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人共計(jì)關(guān)停自營(yíng)門店的數(shù)量仍然高達(dá)115家，而其截至2024年底的合計(jì)自營(yíng)門店數(shù)量也才510家。如前述所分析，考慮到公司線下門店經(jīng)營(yíng)所面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)因素甚多，而發(fā)行人仍然選擇一邊大量閉店，又一邊計(jì)劃大規(guī)模投資建設(shè)新店的謹(jǐn)慎性與合理性高度存疑。若未來(lái)發(fā)行人募投項(xiàng)目的門店選址存在大量不當(dāng)與判斷失誤，或?qū)е滦略鲩T店大量關(guān)閉，其規(guī)�；ㄔO(shè)投入的沉沒成本將可能會(huì)對(duì)公司的整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。

單位：家

同時(shí)，此次募投項(xiàng)目因涉及到龐大規(guī)模的資本性支出投入，其相應(yīng)折舊攤銷費(fèi)用所可能導(dǎo)致的公司業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。根據(jù)募集說(shuō)明書相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，此次募投項(xiàng)目實(shí)施的T+3年，發(fā)行人預(yù)計(jì)將新增的折舊攤銷金額將攀升至4,625.30萬(wàn)元，占公司預(yù)計(jì)當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例則將高達(dá)41.22%。而若未來(lái)公司募投項(xiàng)目的效益不及預(yù)期，發(fā)行人所需確認(rèn)金額龐大的折舊攤銷等剛性費(fèi)用也或?qū)⒋蠓侠酃镜慕?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

且在此次募投項(xiàng)目中，除建設(shè)項(xiàng)目外發(fā)行人還計(jì)劃將募集資金用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，其投入規(guī)模將達(dá)5,500萬(wàn)元。但就公司目前的財(cái)務(wù)情況來(lái)看，其流動(dòng)性可謂是相當(dāng)充足。截至2024年底，發(fā)行人不但手握19,933.56萬(wàn)元的貨幣資金，而且公司還使用營(yíng)運(yùn)資金購(gòu)買了大量的短期理財(cái)產(chǎn)品。同時(shí)點(diǎn)，發(fā)行人所配置的交易性金融資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)12,814.70萬(wàn)元，目前公司流動(dòng)性的充足程度可見一斑。

截至2024年底，發(fā)行人流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模為37,812.51萬(wàn)元，而僅僅考慮貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)的合計(jì)金額便已高達(dá)32,748.26萬(wàn)元，其就已經(jīng)能夠覆蓋近九成的公司流動(dòng)負(fù)債。且橫向比較來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人的各項(xiàng)償債能力指標(biāo)也大幅優(yōu)于可比公司。截至2023年底，發(fā)行人的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為2.70、1.88，而可比公司千葉眼鏡則為0.78、0.40；同時(shí)點(diǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為27.59%，而千葉眼鏡則達(dá)53.73%。綜合以上分析，在公司目前極為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)之下，此次發(fā)行人仍然計(jì)劃補(bǔ)充流動(dòng)資金的合理性與必要性存疑。

此外值得一提的是，在2024年公司股價(jià)或借助AI智能眼鏡市場(chǎng)熱點(diǎn)而飆升之下，隨之而來(lái)的則是發(fā)行人大股東與實(shí)控人相繼紛紛逢高大量減持股份。2024年11月，發(fā)行人宣布實(shí)控人之一致行動(dòng)人、董事、副總經(jīng)理、機(jī)構(gòu)投資者等在內(nèi)的5名股東合計(jì)計(jì)劃減持268.89萬(wàn)股股份，占公司總股本的1.53%。而在不久之后的2025年2月，發(fā)行人再度公告相關(guān)減持計(jì)劃，此次為公司兩大實(shí)控人擬共計(jì)減持471.85萬(wàn)股股份，占公司總股本的2.6915%。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，公司經(jīng)營(yíng)方面，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人前五大客戶存在大量變動(dòng)，鏡聯(lián)易購(gòu)向公司大規(guī)模采購(gòu)的合理性仍然待考；且公司毛利率水平持續(xù)承壓，線下門店整體的盈利能力與線上渠道增長(zhǎng)的可持續(xù)性均令人擔(dān)憂。同時(shí)，發(fā)行人大客戶信用期還存在顯著延長(zhǎng)，公司應(yīng)收賬款持續(xù)高企，且與營(yíng)收變動(dòng)趨勢(shì)匹配度不高；供應(yīng)商返利比例于2024年較快提升的合理性、較高返利比例的長(zhǎng)期可持續(xù)性可能不高。

募投項(xiàng)目方面，報(bào)告期內(nèi)公司坪效與毛利率下滑態(tài)勢(shì)較為明顯，且未來(lái)折舊攤銷費(fèi)用龐大之下，此次募投項(xiàng)目建設(shè)的必要性與合理性存疑。同時(shí)，募投項(xiàng)目效益測(cè)算所涉及關(guān)鍵假設(shè)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)也可能過(guò)于樂觀。