國資密集收購上市公司控制權(quán)，“國進民退”意欲何為？

互聯(lián)網(wǎng)上有一句戲謔的話“這個世界其實是一個巨大的草臺班子”，戲謔的調(diào)侃往往源于現(xiàn)實的土壤。有時候，某項政府大的政策調(diào)整、戰(zhàn)略性的決策轉(zhuǎn)向，有可能并不是深思熟慮、長期未雨綢繆的結(jié)果，往往可能是由于一些偶發(fā)性的事件推動、靈光乍現(xiàn)的領悟，然后在潤物細無聲中悄然開始。

故事要從一些不起眼的民營上市公司并購說起。收購民營上市公司控制權(quán)的事情年年都有，以往年度經(jīng)常是民企老板之間自己玩的飛起，你方唱罷我登臺，控制權(quán)在民營老板手上不斷輪流轉(zhuǎn)，而國資則作壁上觀。2018年前后，一批民營上市公司實際控制人股權(quán)質(zhì)押爆倉，迫切需要地方國資出手紓困，原本以為紓困結(jié)束后，完成使命的國資出手將告一段路，國資退回，民企老板繼續(xù)返場，繼續(xù)回到民企老板自己交易上市公司控制權(quán)的老路上去。

但轉(zhuǎn)變來的有點猝不及防，2018年國資出資紓困民企的操作像打開了國資運作的“潘多拉寶盒”，紓困結(jié)束后，意猶未盡的國資并未選擇結(jié)束這場資本市場之旅。2019年以來，毫無征兆地，各地國資開始不約而同全面加碼出手收購民營上市公司控制權(quán)。沒有大張旗鼓的會議動員，沒有自上而下的政策宣導，開始的有點靜悄悄···

以青島國資為例，2020年，青島市嶗山區(qū)財政局旗下全資孫公司匯隆華澤通過受讓股份、定增等方式，收購*ST目藥（600671）控制權(quán)，成為*ST目藥的實際控制人，由此拉開了青島國資沖浪資本市場，大規(guī)模收購上市公司控制權(quán)的序幕。2020-2023年的三年間，青島國資先后收購百洋股份（002696）、天晟新材（300169）、石大勝華（603026）、海聯(lián)金匯（002537）、萬馬股份（002276）、博天環(huán)境（603603）、北京文化（000802）、誠志股份（000990）、三寶科技（01708）、臺海核電（002366）等超過10家上市公司控制權(quán)。

以浙江國資為例，僅2020年上半年，金鷹股份（600232）、鎮(zhèn)海股份（603637）、佐力藥業(yè)（300181）、康恩貝（600572）、唐德影視（300426）、平冶信息（300571）等7家民營上市公司，紛紛宣布易主浙江本地國資。之后浙江國資又陸續(xù)公告收購寧波精達（603088）、浙文互聯(lián)（600986）、德宏股份（603071）、中來股份（300393）、龍元建設（600491）、興源環(huán)境（300266）、宏潤建設（002062）、杭齒前進（601177）、銀億股份（000981）、康強電子（002119）、美晨生態(tài)（300237）、奇精機械（603677）、創(chuàng)源股份（300703）、新湖中寶（600208）、步森股份（002569）、鹿港文化（601599）等近20家上市公司控制權(quán).

以廣州國資為例，2019年以來，廣州國資委依托旗下的廣州工控、珠實集團、科學城集團等政府出資平臺頻頻出手收購民營上市公司控制權(quán)，先后“吃進”了蘇交科（300284）、利德曼（300289）、泰勝風能（300129）、順威股份（002676）、順納股份（000533）、孚能科技（688567）、威創(chuàng)股份（002308）、眾應互聯(lián)（002464）、鵬起科技（600614）、山河智能（002097）、金明精機（300281）、跨境通（002640）、普路通（002769）、潤邦股份（002483）、鼎漢技術（300011）等超過15家上市公司控制權(quán)。

以上三地國資案例只是全國各地國資大規(guī)模出手收購上市公司控制權(quán)的縮影，全國范圍內(nèi)來看，收購上市公司的動作來的范圍更廣、也更猛烈，這是中國資本市場自1990年成立以來的三十多年里從未出現(xiàn)過的盛景，國資大規(guī)模密集收購上市公司控制權(quán)，“國進民退”意欲何為？

故事要從“土地財政”說起···

“三道紅線”和“土地財政”的下課鈴

1994年分稅體制改革后，“財權(quán)上移中央，事權(quán)下放地方”，造成了地方可支配財政收入的大幅減少。地方官員想快速發(fā)展經(jīng)濟，想創(chuàng)造GDP高增長，想實現(xiàn)地方主政政績，卻苦于手里沒有錢。

但1994年分稅制改革的時候，中央?yún)s把當時毫不起眼的國有土地出讓金收益全部留給了地方財政，同時國有土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓的決定權(quán)也留給了地方。歷史的發(fā)展進程就是很多的機緣巧合鑄就，正是這個毫不起眼的事項為后來轟轟烈烈的“土地財政”的蓬勃發(fā)展創(chuàng)造了契機。

1998年，記錄在史冊里的，除了抗洪搶險外，還有兩件當時并未引起大范圍關注的事項：

一是停止福利分房，逐步實行住房分配貨幣化，允許商品房自由買賣，房地產(chǎn)時代拉開序幕；

二是《土地管理法》修訂，規(guī)定建設用地必須為國有土地，集體用地不能直接用于建設用地，必須先由國家征地、收儲、改性變?yōu)閲杏玫睾?，才能作為建設用地，這一法律的修訂確立了地方政府對建設用地的壟斷權(quán)。

以此為始，“土地財政”拉開帷幕，地方政府靠賣地取得了源源不斷的財政收入，1999年土地出讓收入占地方公共預算收入的比例僅為9%，僅4年時間，到2003年這個比例已經(jīng)上升到55%，成為地方財政收入的最主要來源，2010年這個比例上升到68%，2018年進一步上升到89%。土地出讓收入從1999年的毫不起眼，到2003年以后的獨挑大梁，地方政府源源不斷的土地出讓不僅為各地建設發(fā)展提供了充足的資金支持，城市面貌日新月異，也助推了房地產(chǎn)市場“炒房”熱情的高漲，住房價格一路飆升，房地產(chǎn)持續(xù)過熱，“房價一直漲”也成為了很多炒房人的信仰，房地產(chǎn)市場積壓的風險也越來越大，并引起了政府高層的關注和警惕。

2016年底的中央經(jīng)濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，宣告了自1998年開始的住房市場化改革悄然發(fā)生變化。但在全國各地“土地財政”慣性的帶動下，土地出讓依然火爆，建筑工地深夜依然燈火通明，各地居民購房熱情依然高漲，“京滬永遠漲”依然是掏空“六個錢包”杠桿買房的最大底氣。彼時“土地財政”的車輪滾滾向前，沒有人會去想“土地財政”這趟列車是否有終點，也沒有人會想到房地產(chǎn)的高速發(fā)展會以什么方式停下來。

2020年8月，央行、保監(jiān)會等主管部門針對房地產(chǎn)企業(yè)出臺“三道紅線”，一石激起千層浪，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)急剎車。作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，恒大地產(chǎn)首先拉開了房企爆雷的序幕，緊隨其后，泰禾集團、福晟集團、華夏幸福、藍天發(fā)展、陽光100、新力集團、花樣年、寶龍地產(chǎn)、寶能集團、廣州富力、正榮地產(chǎn)、藍光發(fā)展、佳兆業(yè)、陽光城、中國奧園、榮盛發(fā)展、金科地產(chǎn)、禹洲集團、碧桂園、新華聯(lián)···一大串昔日呼風喚雨的知名地產(chǎn)公司相繼爆雷。

爆雷的過程無需多言，“三道紅線”的功過是非也暫且不表。但“三道紅線”的出臺，客觀上卻出乎意外地讓“土地財政”的列車出現(xiàn)了急剎車，在地方政府還沒有心理準備的情況下，“土地財政”突然敲響了下課鈴。

“土地財政”的急剎車，讓原本高度依賴土地出讓金的財政運轉(zhuǎn)模式遇到了巨大挑戰(zhàn)，公務員和事業(yè)單位的工資要正常發(fā)放、公交地鐵系統(tǒng)要維持運行、政府的重大投資項目要持續(xù)投入、產(chǎn)業(yè)園區(qū)的建設要按計劃進行，但錢從哪里來？

“土地財政”向“股權(quán)財政”轉(zhuǎn)型的構(gòu)想

對于“土地財政”急剎車導致的地方政府財政困境，從中央到地方一直尋求破局的方法，各機構(gòu)的專家學者也紛紛建言獻策，以尋求新的財政收入來源，補足“土地財政”退位后巨大的財政資金缺口。

而機緣巧合之下，始于2018年的國資紓困上市民企，卻為地方政府“土地財政”的轉(zhuǎn)型提供了絕妙的思路，“股權(quán)財政”逐步走到臺前。

所謂“股權(quán)財政”，淺顯的理解，即通過上市公司股權(quán)交易在二級市場賺取差價、分紅或稅收，用于地方政府財政開支?！肮蓹?quán)財政”收入來源路徑包括：

路徑1：做大做強現(xiàn)有央企、國企上市公司

這種路徑下，通過深化國資國企改革，提升國企核心競爭力，探索建立具有中國特色的估值體系，推動已經(jīng)上市的央企、國企估值回歸合理水平，對標世界一流企業(yè)，將ROE（凈資產(chǎn)收益率）、市值指標納入央企、國企考核指標，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值、增值，做大做強國有資產(chǎn)基本盤。

路徑2：加快非上市國有資產(chǎn)直接資本化

這種路徑下，就是把未上市、非流通的地方國有資產(chǎn)，通過IPO實現(xiàn)直接上市，將非流通的資產(chǎn)變?yōu)榭缮鲜辛魍ǖ墓蓹?quán)資產(chǎn)，地方國有資產(chǎn)上市后，地方國資股東可以通過二級市場減持國有股，籌集地方政府發(fā)展所需資金。

路徑3：推動非上市國有資產(chǎn)間接資本化

這種路徑下，首先由地方國資根據(jù)其旗下控制的非上市國有資產(chǎn)的資源稟賦和行業(yè)屬性，出資收購同行業(yè)或相關行業(yè)上市公司控制權(quán)（主要是收購民營上市公司控制權(quán)），然后將地方國資控制的同行業(yè)或相關行業(yè)未上市的國有資產(chǎn)以并購重組的方式裝入上市公司。一方面，地方政府通過同行業(yè)并購重組做大做強上市公司，提升上市公司利潤和估值，可以通過利潤分配實現(xiàn)一部分資金回籠；另一方面，通過并購重組實現(xiàn)地方國有資產(chǎn)的間接資本化和可流通化，實現(xiàn)國有股權(quán)保值增值，上市公司估值提升后，地方國有股東在合適的時機選擇高價減持部分國有股權(quán)，籌集地方政府發(fā)展所需資金。

路徑4：招商引資落地并投資孵化中小微企業(yè)，通過資本市場上市獲得股權(quán)增值收益

這種路徑下，各地政府工業(yè)園區(qū)因地制宜實施招商引資政策，通過給錢、給地、給廠房，吸引有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∥⑵髽I(yè)落地，在企業(yè)成長孵化過程中，地方財政資金以相對較低的早期估值入股，未來在企業(yè)做大做強后，通過直接上市或并購退出等方式取得股權(quán)增值收益，籌集地方政府發(fā)展所需資金。這種路徑屬于長周期路徑，最典型的成功案例是安徽合肥模式。

路徑5：直接以現(xiàn)金換上市公司控制權(quán)，稅收、減持、募資三不誤

這種路徑下，地方政府以現(xiàn)金收購上市公司控制權(quán)，對于外地上市公司，一般會附條件要求遷址到本地。一方面，上市公司遷址本地后，不僅會創(chuàng)造就業(yè)機會，而且會帶來大量的稅收收入；另一方面，地方政府通過導入本地資源（提供本地政府訂單、傾斜提供本地銀行優(yōu)惠貸款等）等方式，做大做強上市公司主業(yè)和業(yè)績，提升上市公司估值，未來在二級市場股價高位時，擇機減持部分股份，可以用于地方政府財政開支；此外，上市公司通過再融資投向本地政府定點建設項目，也可以籌集本地政府建設所需資金，稅收、減持、募資建設三不誤。這也是2019年以來各地國資頻頻出手收購上市公司的主要動因之一。

當然，上面路徑只是為了便于大家理解，簡單羅列舉例說明，并非代表政府層面的實際構(gòu)想。在“土地財政”向“股權(quán)財政”轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略實際推動過程中，各種考量、各種問題、各種思路要復雜得多，并非簡單幾個路徑可以總結(jié)概括的。

對于“土地財政”向“股權(quán)財政”的轉(zhuǎn)型，不論是中央經(jīng)濟工作會議、政府工作報告還是各部委政策制定上，政府部門在公開層面一直相對保守，基本是“猶抱琵琶半遮面”，采取由各地方政府自主決策、先行先試的方式來推進。但在券商研究所、獨立第三方研究機構(gòu)、社科院等業(yè)界層面，2023年以來已經(jīng)將“股權(quán)財政”逐步擺到臺面上來講。

2023年2月28日，知名經(jīng)濟學家李迅雷在新財富分析師年會上發(fā)表《從“土地財政”轉(zhuǎn)向“股權(quán)財政”——2023年全球經(jīng)濟走勢與中國應對之策》的主題演講，提出建議政府從“土地財政”轉(zhuǎn)向“股權(quán)財政”，深化國資國企改革，探索有中國特色的估值體系，通過提升國企國資的核心競爭力和估值，為各級政府創(chuàng)造新的財政收入來源，填補“土地財政”缺位帶來的財政缺口。

2023年4月，中原銀行首席經(jīng)濟學家任澤平發(fā)布《中國財政形勢報告2023：從土地財政向股權(quán)財政轉(zhuǎn)型》提出“房地產(chǎn)-土地財政”模式難以持續(xù)、地方財政財權(quán)事權(quán)不匹配、地方隱性債務負擔加大，為了解決目前的困境，短期內(nèi)需要開源節(jié)流，長期需要靠轉(zhuǎn)型改革，以時間換空間，減輕對土地財政、隱性債務的依賴，從土地財政向股權(quán)財政轉(zhuǎn)型。

2023年7月，中國社科院首次提出探索從“土地財政”向“股權(quán)財政”轉(zhuǎn)型，這是在各地國資自行探索實踐多年后，官方媒體第一次正式提出“股權(quán)財政”的字眼，這也預示著官方對“股權(quán)財政”試點的逐步認可。

“股權(quán)財政”將會走向何方？

既然業(yè)界認為“股權(quán)財政”是一個可行的選項，官方也逐步默許各地政府“股權(quán)財政”的摸索實踐，那對于這種歷史上未曾大規(guī)模實施過的財政模式，未來將會走向何方？

“股權(quán)財政”是一個過于宏大的經(jīng)濟課題和政治課題，這個課題的參與方和實踐者不止是中央政府層面，還包括了各級的地方政府和政府出資的投資平臺，我們無法預料這么宏大的一個課題未來會走向何方，再次“摸著石頭過河”或許需要十幾年甚至幾十年的時間。

雖然我們不知道“股權(quán)財政”最終會走向何方，但現(xiàn)實中已經(jīng)出現(xiàn)的模式仍值得我們持續(xù)跟蹤、研究和探討：

1、對于2019年以來各地國資密集收購上市公司控制權(quán)，這或許是一種行之有效的模式，這種模式是否是“國進民退”我們暫且不表，但從事實來看，在2019-2024年間，各地國資已經(jīng)實實在在完成了大批量上市公司控制權(quán)的收購，已經(jīng)明顯壯大了國有上市公司群體。未來在“中特估”體系的加持下，若2024年以后中國A股市場迎來一波大牛市，那已經(jīng)擁有上市公司控制權(quán)的各地國資將賺得盆滿缽滿，對于填補地方財政缺口、充盈國庫將是極大的利好。

2、除了上市公司以外，在未上市的公司中，華為實際上已經(jīng)探索出了另外一種“股權(quán)財政”模式，在華為模式下，接近全員持股，華為實際上已經(jīng)成為“準公眾公司”和“準全民所有制企業(yè)”，華為的體系已經(jīng)實現(xiàn)了近20萬員工的共同富裕！地方政府實施“股權(quán)財政”的目的是通過股權(quán)增值收益，轉(zhuǎn)移支付補貼其他社會公共領域和弱勢群體，最終目的是服務于“共同富?！钡膰覒?zhàn)略。而華為模式則是自行創(chuàng)造了一個小的閉合生態(tài)下的“股權(quán)財政”模型，在這個閉合的生態(tài)系統(tǒng)中，華為體系通過全員持股，實現(xiàn)了“股權(quán)財政”的良性循環(huán)，也實現(xiàn)本生態(tài)系統(tǒng)的“共同富裕”，殊途同歸。

關于“土地財政”向“股權(quán)財政”的轉(zhuǎn)型，政府及各界將長期處于摸著石頭過河的狀態(tài)，未來將走向何方，一切都還是未知數(shù)。時代的車輪滾滾向前，我們每個人都是參與者，也是時代的見證者。