近期，洋河股份交出了自上市以來“最差”的一份中期業(yè)績答卷：營收同比下降35.32%、凈利潤同比下降45.34%。業(yè)績承壓下，洋河股價(jià)年內(nèi)累計(jì)下跌5.69%，同期滬深300指數(shù)上漲14.96%，不少投資者在社交平臺(tái)揶揄自己“在洋河里躲牛市”，調(diào)侃背后滿是對股價(jià)表現(xiàn)的失望。

共性與特性視角下的洋河中報(bào)

吳楠

8月18日晚間，洋河股份交出了自上市以來“最差”的一份中期業(yè)績答卷。

財(cái)報(bào)顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入147.96億元，同比下降35.32%；歸屬于上市公司股東的凈利潤43.44億元，同比下降45.34%；其中二季度公司營收同比下降43.7%至37.29億元，歸母凈利潤同比下降62.7%至7.07億元。

從歷史財(cái)報(bào)看，這是公司自2009年上市以來第三次出現(xiàn)中報(bào)營收與凈利潤雙降，此前兩次分別發(fā)生在2014年（行業(yè)深度調(diào)整期）與2020年（疫情初期），但此次35%以上的營收降幅、45%以上的凈利降幅，均創(chuàng)下近十六年來的歷史峰值。

洋河中報(bào)凈利潤增速創(chuàng)出新低 圖源Choice

業(yè)績承壓下，洋河股價(jià)年內(nèi)累計(jì)下跌5.69%（截至9月1日），同期滬深300指數(shù)上漲14.96%，不少投資者在社交平臺(tái)揶揄自己“在洋河里躲牛市”，調(diào)侃背后滿是對股價(jià)表現(xiàn)的失望。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)持倉也發(fā)生松動(dòng)，二季度末機(jī)構(gòu)持股比例較年初下降3.14個(gè)百分點(diǎn)。

值得一提的是，一個(gè)多月前，洋河剛剛完成掌門人更替。今年7月初，執(zhí)掌洋河四年有余的董事長張聯(lián)東正式宣告辭任，宿遷市宿城區(qū)委副書記、區(qū)長顧宇接棒出任公司新董事長。

從時(shí)間線來看，2025年上半年恰是張聯(lián)東任期的“收官階段”，這份業(yè)績下滑幅度創(chuàng)紀(jì)錄的中報(bào)，也成為其四年掌舵生涯的“最后一份成績單”——對于曾提出“重回行業(yè)前三”戰(zhàn)略目標(biāo)的張聯(lián)東而言，這樣的離任節(jié)點(diǎn)業(yè)績多少顯得有些尷尬。

而對于新任董事長顧宇來說，這份“最差中報(bào)”既是其履新后面臨的首個(gè)公開考驗(yàn)，更意味著一份沉甸甸的“交接清單”：如何扭轉(zhuǎn)營收凈利雙降的頹勢、加速庫存的去化進(jìn)程、重建經(jīng)銷商信心以改善現(xiàn)金流、提振資本市場信心以促進(jìn)價(jià)值回歸——諸多亟待破解的難題，已隨著這份半年度報(bào)告的披露，清晰地?cái)[在了新管理層的面前。

上市以來“最差”中報(bào)

聚焦今年的中報(bào)業(yè)績，無論是按產(chǎn)品、渠道還是區(qū)域劃分，洋河的收入幾乎呈現(xiàn)全面下滑態(tài)勢。

具體來看，按產(chǎn)品收入劃分，上半年，洋河的中高檔酒（出廠價(jià)≥100元/500ml）實(shí)現(xiàn)營收126.72億元，同比下降36.5%；普通酒（出廠價(jià)＜100元/500ml）實(shí)現(xiàn)營收18.41億元，同比下降27.2%。

作為公司核心利潤來源的中高檔產(chǎn)品線，明顯承受著更大的市場壓力。這一方面源于行業(yè)整體向理性消費(fèi)過渡，消費(fèi)者對高價(jià)位白酒的購買趨于謹(jǐn)慎；另一方面也與公司年初啟動(dòng)的產(chǎn)品管控策略有關(guān)。根據(jù)今年6月的投資者交流記錄，自今年2月份開始，公司對夢之藍(lán)M6+進(jìn)行控量穩(wěn)價(jià)，并在省內(nèi)市場對海之藍(lán)進(jìn)行了全面控貨，積極采取措施去庫存，以促進(jìn)動(dòng)銷。

渠道方面，洋河依然高度依賴傳統(tǒng)批發(fā)經(jīng)銷模式。報(bào)告期內(nèi)，該渠道實(shí)現(xiàn)收入142.92億元，同比下降35.78%，延續(xù)了去年的下滑趨勢。這背后既有終端動(dòng)銷放緩的客觀壓力，也體現(xiàn)了公司主動(dòng)控貨、優(yōu)化渠道庫存的管理意圖。

相比之下，線上直銷收入為2.21億元，同比微降6.91%，表現(xiàn)相對穩(wěn)健。這主要得益于公司在天貓、京東等主流平臺(tái)的促銷力度增加，上半年電商費(fèi)用達(dá)到3253.6萬，同比增長39.8%；此外，高線光瓶酒等新品在線上的熱銷，也在一定程度上對沖了線上渠道的下滑壓力。

分地區(qū)看，上半年江蘇省內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)營收71.21億元，同比下降25.79%，降幅低于省外的42.68%（省外營收73.92億元）。

江蘇市場是洋河的大本營，但近年來，在今世緣等競品的強(qiáng)勢圍追堵截下，洋河省內(nèi)份額受到明顯沖擊。面對競爭壓力，洋河今年提出了“保持戰(zhàn)略定力、強(qiáng)練內(nèi)功”的應(yīng)對策略。

在渠道端，公司通過精細(xì)化管理強(qiáng)化區(qū)域網(wǎng)絡(luò)作戰(zhàn)滲透，上半年新增了11家省內(nèi)經(jīng)銷商（期末總數(shù)3010家），重點(diǎn)填補(bǔ)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場空白；在消費(fèi)端，聚焦團(tuán)購與家宴兩大核心場景，通過“開瓶掃碼返現(xiàn)”“家宴贈(zèng)禮”等活動(dòng)提升終端動(dòng)銷；在產(chǎn)品端，二季度在江蘇省內(nèi)推出第七代海之藍(lán)，將基酒儲(chǔ)存期延長至3年以上，試圖通過品質(zhì)升級強(qiáng)化消費(fèi)者口碑。

然而，從最終業(yè)績看，這些舉措僅能“減緩下滑速度”，未能完全扭轉(zhuǎn)頹勢——25.8%的降幅仍創(chuàng)下近十年省內(nèi)中報(bào)最差表現(xiàn)。不過值得關(guān)注的是，洋河通過費(fèi)用管控優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)了利潤端的局部改善：上半年省內(nèi)毛利率提升1.14個(gè)百分點(diǎn)至76.18%，成為業(yè)績失守背景下為數(shù)不多的積極信號(hào)。

而省外市場降幅擴(kuò)大，既有宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致消費(fèi)需求減弱的外部因素，也有公司內(nèi)部經(jīng)銷商數(shù)量大幅削減的原因。截至二季度末，省外經(jīng)銷商數(shù)量較2024年末減少268家至5599家。

洋河困境難解

2025年上半年，洋河股份實(shí)現(xiàn)營收與凈利潤雙雙大幅下滑，分別同比下降35.32%和45.34%。在財(cái)報(bào)中，洋河將營收下滑歸因于白酒銷售市場行情不佳，致使產(chǎn)品銷售量與銷售收入下降。

從行業(yè)大環(huán)境來看，2025年上半年白酒行業(yè)的深度調(diào)整仍在持續(xù)，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-6月，中國規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)白酒（折65度，商品量）產(chǎn)量191.6萬千升，同比下降5.8%，延續(xù)了近年來的收縮態(tài)勢。在此背景下，消費(fèi)端需求疲軟、渠道庫存高企、產(chǎn)品價(jià)格倒掛等問題在行業(yè)內(nèi)普遍存在，進(jìn)一步加劇了市場競爭壓力。雪上加霜的是，政策端為原本就低迷的白酒市場再添一層不確定性。

從行業(yè)橫向?qū)Ρ葋砜?，洋河的業(yè)績表現(xiàn)明顯落后于同行。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至8月29日，A股20家上市酒企均已披露半年報(bào)，這些公司上半年?duì)I收平均下滑15.4%，剔除異常值金種子酒后（凈利潤-705%），凈利潤平均下滑21.23%，其中貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒等5家酒企則實(shí)現(xiàn)了營收與利潤雙增長。

無論是營收還是凈利潤跌幅，洋河均遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，這說明除了白酒行業(yè)面臨的共性問題外，洋河股份自身還存在獨(dú)特的經(jīng)營困境。

事實(shí)上，早在5月舉行的業(yè)績說明會(huì)上，面對投資者關(guān)于“為何下滑幅度遠(yuǎn)超其他頭部酒企”的質(zhì)疑，洋河管理層就曾坦承公司正面臨四大核心問題。

其一，品牌保鮮煥新不足，致使品牌勢能下降。在競爭激烈的白酒市場，消費(fèi)者對品牌新鮮感的追求較高，而洋河品牌形象老化的問題逐漸凸顯，影響了市場吸引力；

其二，產(chǎn)品利潤相對透明，渠道利潤空間收窄。據(jù)經(jīng)銷商反饋，洋河往年常通過壓庫政策推動(dòng)銷售，今年該政策力度減弱，酒廠下放優(yōu)惠力度縮水，導(dǎo)致經(jīng)銷商銷售動(dòng)力不足，終端店鋪進(jìn)貨意愿降低；

其三，2021年以來持續(xù)中高速增長，導(dǎo)致當(dāng)前渠道庫存壓力較大。過去幾年公司為保證收入增長，不斷向經(jīng)銷商壓貨，促使渠道庫存不斷疊加，部分產(chǎn)品價(jià)格老化嚴(yán)重。即便后期洋河著力清理庫存，但受制于行業(yè)競爭加劇和渠道消費(fèi)疲弱，庫存依舊居高不下；

其四，營銷轉(zhuǎn)型滯后，消費(fèi)者運(yùn)營能力不足。當(dāng)前白酒市場競爭已從終端渠道爭奪轉(zhuǎn)向消費(fèi)者精細(xì)化運(yùn)營，但洋河從終端渠道向消費(fèi)者運(yùn)營的轉(zhuǎn)型工作進(jìn)展緩慢，無法精準(zhǔn)把握消費(fèi)者需求變化，難以通過有效營銷激活市場需求。

這些因素交織作用，形成了業(yè)績下滑的“負(fù)向循環(huán)”：品牌力減弱影響終端動(dòng)銷，動(dòng)銷不暢導(dǎo)致庫存高企，庫存壓力迫使經(jīng)銷商降價(jià)出貨，進(jìn)而壓縮渠道利潤，反過來削弱經(jīng)銷商推力，進(jìn)一步抑制廠家回款與收入確認(rèn)。

從最新財(cái)報(bào)披露的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，洋河的經(jīng)營困境尚未明顯緩解。

毛利率方面，2025年上半年公司整體毛利率為75.94%，較2024年同期下降0.13%，盡管降幅較小，但仍折射出公司面臨的盈利壓力——可能源于中高端產(chǎn)品占比下滑或促銷力度加大導(dǎo)致產(chǎn)品均價(jià)下降。

在現(xiàn)金流層面，2025年上半年公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅為6.16億，與去年同期相比減少了14.3億，同比下降69.85%，這一數(shù)據(jù)直觀體現(xiàn)出公司經(jīng)營活動(dòng)獲取現(xiàn)金的能力大幅減弱，核心原因或在于銷售收入下降，消費(fèi)者需求疲軟，終端銷售不暢，導(dǎo)致貨款回籠速度放緩。

庫存方面，截至6月末，洋河股份存貨賬面余額為191.03億元，較上年末的197.57億元微降3.31%；扣除存貨跌價(jià)準(zhǔn)備后，存貨賬面價(jià)值190.75億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)31.14%，較上年末的29.30%提升1.84個(gè)百分點(diǎn)，存貨在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的權(quán)重仍在擴(kuò)大。

值得注意的是，為緩解庫存壓力，洋河已采取減產(chǎn)措施——2025年上半年白酒產(chǎn)量同比下滑51.63%，庫存量也同比下降33.96%。但從庫存周轉(zhuǎn)效率來看，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2024年末的約898天上升至2025年6月末的約945 天。這說明盡管公司通過減產(chǎn)一定程度上控制了庫存增量，可終端市場對存貨的消化速度極為緩慢，庫存積壓情況依舊嚴(yán)重。

相對積極的是，2025年上半年，洋河股份合同負(fù)債達(dá)58.78億元，較去年同期的39.38億元增加近五成，顯示出經(jīng)銷商打款信心有所恢復(fù)。不過，需注意的是，當(dāng)前合同負(fù)債的同比改善，更多體現(xiàn)為低基數(shù)下的恢復(fù)性增長，公司渠道改革是否有效，仍需依賴旺季動(dòng)銷進(jìn)一步驗(yàn)證。

從資本市場的表現(xiàn)來看，在行業(yè)周期與企業(yè)經(jīng)營困境的雙重影響下，洋河的股價(jià)自2021年以來持續(xù)走弱，到2025年6月份更是創(chuàng)下階段性新低，期間累計(jì)跌幅超過70%，

盡管2025年6月份以來，受市場整體情緒回暖及部分利好因素推動(dòng)，洋河股價(jià)出現(xiàn)一定幅度的反彈，但截至9月1日，公司年內(nèi)股價(jià)仍累計(jì)下跌5.69%。與之形成鮮明對比的是，同期滬深300指數(shù)上漲14.96%，且部分白酒同行雖業(yè)績暴跌但股價(jià)漲幅更猛。在此背景下，不少持有洋河股份的投資者在社交平臺(tái)上無奈揶揄，稱自己“在洋河里躲牛市”。

接棒者顧宇能否破局？

2025年6月12日，洋河股份召開年度股東大會(huì)，時(shí)任董事長張聯(lián)東當(dāng)著150余位股東的面公開致歉，坦承公司業(yè)績下滑的根源在于管理層——品牌建設(shè)觀念落后、營銷模式創(chuàng)新不足，導(dǎo)致洋河在行業(yè)變局中表現(xiàn)“相對滯后”。

張聯(lián)東的“深刻反思”并未停留在口頭層面，半個(gè)多月后，即7月1日晚間，洋河股份公告，董事會(huì)于近日收到公司董事長張聯(lián)東先生的書面辭職申請。盡管公告中以“工作調(diào)整”作為表述，但結(jié)合此前其在股東大會(huì)上對管理層責(zé)任的明確認(rèn)知，此次辭職被市場普遍解讀為對公司業(yè)績未達(dá)預(yù)期的責(zé)任承擔(dān)。

隨著他的離任，接棒者顧宇正式進(jìn)入公眾視野。7月21日，他正式當(dāng)選洋河股份第八屆董事會(huì)董事長。這位1978年出生的新掌舵人擁有深厚的宿遷地方履歷：從泗陽縣委辦公室主任、沭陽副縣長到洋河新區(qū)黨工委副書記，再到宿遷市應(yīng)急管理局局長、宿城區(qū)區(qū)長，其職業(yè)生涯始終扎根于地方經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第一線。值得注意的是，他自2016年起長期主政洋河新區(qū)，對洋河的產(chǎn)業(yè)生態(tài)、政企關(guān)系與區(qū)域戰(zhàn)略有著深刻理解,也為其后續(xù)執(zhí)掌企業(yè)奠定了獨(dú)特優(yōu)勢。

履新后，顧宇迅速進(jìn)入工作狀態(tài)，著手梳理公司戰(zhàn)略方向。7月25日，上任僅4天的他便率領(lǐng)公司核心管理團(tuán)隊(duì)拜訪中國酒業(yè)協(xié)會(huì)，與協(xié)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)（包括宋書玉理事長等核心成員）就中國白酒產(chǎn)業(yè)的未來走向、洋河股份的戰(zhàn)略布局以及如何共同推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展等議題展開了深入交流,也讓外界得以窺見新管理層的戰(zhàn)略思路。

面對前任承認(rèn)的品牌建設(shè)短板，顧宇將“品質(zhì)”重新置于戰(zhàn)略核心。他在交流中強(qiáng)調(diào)，“洋河始終將品質(zhì)視為生命線”，從原料甄選、釀造工藝到陳貯勾調(diào)，每一個(gè)環(huán)節(jié)都精益求精，力求為消費(fèi)者提供更高品質(zhì)的飲酒體驗(yàn)——這番表態(tài)的背后，正是要重塑市場對洋河產(chǎn)品力的信心，修復(fù)被業(yè)績拖累的品牌價(jià)值根基。

與此同時(shí)，顧宇也并未否定過往的創(chuàng)新探索。他肯定了近年來公司在產(chǎn)品創(chuàng)新、營銷模式上的積極成果：比如通過數(shù)字化手段打通生產(chǎn)與營銷鏈路，顯著提升運(yùn)營效率；主動(dòng)貼近年輕消費(fèi)群體，推出契合新生代習(xí)慣的新品；持續(xù)強(qiáng)化品牌文化建設(shè)，讓“夢之藍(lán)”的故事更具感染力。在他看來，這些嘗試已為公司穩(wěn)健發(fā)展注入強(qiáng)勁動(dòng)力，也是未來戰(zhàn)略的重要基石。

而從顧宇與宋書玉等協(xié)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)的探討中，洋河未來的戰(zhàn)略輪廓愈發(fā)清晰：在堅(jiān)守“品質(zhì)為王”核心原則的基礎(chǔ)上，順應(yīng)行業(yè)健康化、多元化的發(fā)展趨勢，成為新管理層的重要發(fā)力點(diǎn)。

事實(shí)上，洋河早已在這一方向上悄然布局——近年來公司加速推進(jìn)低度酒市場拓展，目前已推出多款33.8度微分子白酒；據(jù)行業(yè)消息，公司近期還將進(jìn)一步豐富低度產(chǎn)品矩陣，計(jì)劃推出15-28度的果酒、露酒，以及10度上下的低度潮飲等新品，全面覆蓋不同場景的低度消費(fèi)需求。

只是，低度酒賽道早已擠滿競爭者，既有傳統(tǒng)酒企的跨界布局，也有新興網(wǎng)紅品牌的快速崛起。洋河此時(shí)加碼低度酒，試圖以“健康化、年輕化”破局，可面對品牌力下滑、業(yè)績增長乏力的現(xiàn)狀，這樣的布局真能扭轉(zhuǎn)其“相對滯后”的困境嗎？這一問題的答案，或許要交給市場去解答?！?/p>