本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

同為深圳企業(yè)，且高度聚焦研發(fā)，康泰生物被樂(lè)觀的投資者稱為疫苗界的“華為”。

作為當(dāng)初中國(guó)乙肝疫苗產(chǎn)業(yè)化的“破冰者”，康泰生物確實(shí)曾站在“中國(guó)疫苗之巔”?？呻S著中國(guó)疫苗產(chǎn)業(yè)的不斷推進(jìn)，僅憑單一的乙肝疫苗是不夠的。康泰生物后續(xù)雖也研發(fā)出四聯(lián)苗、13價(jià)肺炎疫苗等大品種，但嚴(yán)重內(nèi)卷的疫苗市場(chǎng)還是讓其陷入困境中。2025年中報(bào)顯示，康泰生物凈利潤(rùn)同比下滑77%至0.38億元，創(chuàng)上市以來(lái)的新低。

當(dāng)然，康泰生物的基本面并沒(méi)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示出的那樣糟糕，如其與阿斯利康展開(kāi)疫苗產(chǎn)業(yè)化落地合作，去年上市的人二倍體狂犬病疫苗也銷售可喜。但同時(shí)，康泰生物也需要面對(duì)四聯(lián)苗市場(chǎng)突變，以及股東減持等風(fēng)險(xiǎn)。

掙扎在割裂之中，這似乎是對(duì)于康泰生物當(dāng)下處境最準(zhǔn)確的定義。

01

“新與舊”的碰撞

自2021年以來(lái)，康泰生物就開(kāi)始陷入增長(zhǎng)瓶頸，營(yíng)收由2021年的36.52億元逐漸降低至2024年的26.52億元。

圖：康泰生物營(yíng)收及增速，來(lái)源：錦緞研究院

當(dāng)然，這其中有新冠疫苗消退的原因?？杉词古懦鹿诘挠绊懀堤┥锏闹髁鞴芫€也遭遇極大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，因此康泰生物急需一款產(chǎn)品來(lái)重新激活增長(zhǎng)。

在康泰生物的設(shè)想中，人二倍體狂犬病疫苗就是那個(gè)重新激活增長(zhǎng)的爆點(diǎn)。2023年9月，康泰生物收到《藥品注冊(cè)證書(shū)》，人二倍體狂犬病疫苗獲批上市。在康泰生物獲批之前，國(guó)內(nèi)僅有康華生物獨(dú)占這塊藍(lán)海市場(chǎng)，銷售峰值達(dá)到15億元。

針對(duì)人二倍體狂犬病疫苗而言，康泰生物不僅是追隨者，同樣也是革新者?？等A生物采用的是傳統(tǒng)“五針?lè)ā苯臃N，而康泰生物則是國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批的“四針?lè)ā?，擁有極為明顯的依從性優(yōu)勢(shì)。

獲批首年，康泰生物的人二倍體狂犬病疫苗即實(shí)現(xiàn)批簽發(fā)337.26萬(wàn)針，幾乎追上了康華生物的389.76萬(wàn)支的批簽發(fā)量。得益于人二倍體狂犬病疫苗的放量，康泰生物的營(yíng)收在2025上半年重獲增長(zhǎng)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.81%至13.92億元。

然而，人二倍體狂犬病疫重拾增長(zhǎng)的預(yù)期雖然實(shí)現(xiàn)了，但卻并沒(méi)有體現(xiàn)到利潤(rùn)層面。2025上半年，康泰生物的凈利潤(rùn)僅為0.38億元，同比驟降77.3%。究竟是何因素阻礙了康泰生物的利潤(rùn)增長(zhǎng)呢？那就是舊產(chǎn)品的沉淪。

一直以來(lái)，四聯(lián)苗、13價(jià)肺炎疫苗和乙肝疫苗都是康泰生物三大核心產(chǎn)品。而這三大核心產(chǎn)品中，四聯(lián)苗與13價(jià)肺炎疫苗的批簽發(fā)量均出現(xiàn)顯著下滑，尤其是四聯(lián)苗批簽發(fā)直接驟降84%，市場(chǎng)份額幾乎損失殆盡。

圖：康泰生物批簽發(fā)數(shù)據(jù)，來(lái)源：公司公告

造成這種現(xiàn)象的原因在于國(guó)家疾控局對(duì)于百日咳免疫策略的調(diào)整。自2025年1月1日起，提前了百白破疫苗接種程序，可于2、4、6月及18月接種。雖然調(diào)整并未涉及四聯(lián)苗和五聯(lián)苗，因此他們均需要按說(shuō)明書(shū)接種：五聯(lián)苗保持與國(guó)家最新程序一致在2月齡接種首針，而四聯(lián)苗只能于3月齡才能接種第一針。

正是這一個(gè)月的接種差異，導(dǎo)致康泰生物四聯(lián)苗直接淪為市場(chǎng)邊緣產(chǎn)品。2025年中報(bào)中，康泰生物的資產(chǎn)減值損失高達(dá)0.94億元，主要是存貨減值準(zhǔn)備所致，幾乎是凈利潤(rùn)的2.44倍。

新產(chǎn)品爆發(fā)，舊產(chǎn)品沉淪，致使康泰生物出現(xiàn)增收不增利的割裂情況。

02

“進(jìn)與退”的矛盾

在新冠疫苗上，康泰生物也算是栽了大個(gè)跟頭。資產(chǎn)價(jià)值暫且不算，光是20億的可轉(zhuǎn)債就壓得康泰生物喘不過(guò)氣。

2021年7月，康泰生物向不特定對(duì)象成功發(fā)行20億可轉(zhuǎn)債，計(jì)劃用于新冠疫苗的產(chǎn)業(yè)化落地。故事最終的結(jié)果大家都已經(jīng)知道了，但這20億可轉(zhuǎn)債卻仍沒(méi)有消失。為了消化掉這20億的債務(wù)，康泰生物破天荒的連續(xù)五次下修可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格，其轉(zhuǎn)股決心可謂司馬昭之心路人皆知。

康泰生物對(duì)于股價(jià)有著極強(qiáng)的市值管理需求，因?yàn)橹挥泄蓛r(jià)上漲了公司才能夠啟動(dòng)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖，從而消化掉這部分債務(wù)。只有卸掉這20億的包袱，康泰生物才能夠輕裝上陣，才能向著遠(yuǎn)方更進(jìn)一步。

按理說(shuō)，這時(shí)候的企業(yè)應(yīng)該上下一心的做好預(yù)期管理，但誰(shuí)也沒(méi)有想到，在大盤逐漸走牛的時(shí)候，康泰生物控股股東、實(shí)際控制人的一致行動(dòng)人卻進(jìn)行了大額減持操作。

今年7月1日，康泰生物實(shí)控人杜偉民的前妻袁莉萍披露減持計(jì)劃，以集中競(jìng)價(jià)或大宗交易方式減持公司股份不超過(guò) 11,160,000 股（即不超過(guò)公司總股本比例1.00%）。值得注意的是，袁莉萍的股份是因與康泰生物實(shí)控人杜偉民離婚而取得，當(dāng)時(shí)市值高達(dá)256億元，刷新A股離婚“分手費(fèi)”的紀(jì)錄。

其實(shí)自離婚那一天算起，持股比例近24%的袁麗萍就化身成為康泰生物的長(zhǎng)期空頭，并在2021年和2022年連續(xù)減持至18.06%，今年7月的減持是2022年以后第一次減持，無(wú)疑影響投資者的看多預(yù)期。

一邊是管理層急切的下修轉(zhuǎn)股價(jià)，另一邊是重要股東的減持動(dòng)作，這亦是康泰生物遭遇的另一場(chǎng)博弈。

03

唯有結(jié)果可以說(shuō)話

孱弱的股價(jià)，正是康泰生物掙扎在割裂中的真實(shí)寫照。

舊產(chǎn)品的沉淪，大股東的拋售，都是嚴(yán)重影響公司股價(jià)的因素，這些早已經(jīng)反映在如今的股價(jià)之中。但低預(yù)期其實(shí)也并不一定是壞事，畢竟只有低預(yù)期才會(huì)超預(yù)期，因此身處于低谷中的康泰生物亦遠(yuǎn)未到悲觀的程度，企業(yè)仍擁有多個(gè)希望的火種。

從短期看，康泰生物的首要目標(biāo)是消耗掉20億的可轉(zhuǎn)債，因此有很強(qiáng)的動(dòng)力去市值管理；從中期看，隨著舊產(chǎn)品的沉淪，康泰生物仍需下一個(gè)爆款來(lái)填充，既可以是進(jìn)入三期臨床很久的五聯(lián)苗，也可以是海外市場(chǎng)的放量；從長(zhǎng)期看，康泰生物與阿斯利康展開(kāi)的合作極具想象力，這也是疫苗界“華為”的最大看點(diǎn)。

然而，這些希望火種的背后，仍然是康泰生物極大的不確定性，畢竟沒(méi)人能夠保證“大空頭”未來(lái)不會(huì)繼續(xù)減持。杞人憂天沒(méi)有用，唯有一件事可以確定，那就是康泰生物想要重新獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，讓市場(chǎng)形成能夠碾壓空頭的一致預(yù)期，就必須建立在創(chuàng)新力的產(chǎn)品之上。

當(dāng)年華為也在5G手機(jī)遭遇極大的困境，而如今卻依然能夠憑借創(chuàng)新突圍?？堤┥锵氤蔀橐呙缃绲摹叭A為”，亦需要用創(chuàng)新去實(shí)現(xiàn)破局，唯有結(jié)果可以說(shuō)話。

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