瀘州老窖公布了2025年上半年成績單。

8月29日，瀘州老窖股份有限公司（以下簡稱“瀘州老窖”）發(fā)布2025年半年度報告，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入164.54億元，同比下降2.67%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤76.63億元，同比下降4.54%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額60.64億元，同比下降26.27％。

這是瀘州老窖近十年來首次交出“雙降”成績單，營業(yè)收入與凈利潤罕見雙降。

面對行業(yè)寒冬，瀘州老窖這份半年報透露出的不僅是短期業(yè)績承壓，更是高端白酒行業(yè)整體面臨的挑戰(zhàn)。

從單季度看，瀘州老窖第二季度業(yè)績下滑尤為明顯，營業(yè)收入71.02億元，同比減少7.97%；歸屬于上市公司股東的凈利潤30.70億元，同比減少11.1%。

對于業(yè)績出現(xiàn)波動的原因，瀘州老窖董秘辦工作人員認為主要受經(jīng)濟環(huán)境影響�！敖陙�，酒類產(chǎn)業(yè)進入消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和分化期、存量競爭的深度調(diào)整期，有效需求不足，白酒行業(yè)‘存量競爭’加劇�！睘o州老窖在半年報中解釋稱。

諷刺的是，瀘州老窖曾在年初明確提出2025年經(jīng)營目標是營業(yè)收入“穩(wěn)中求進”，然而半年報數(shù)據(jù)卻顯示，公司已然陷入“不進反退”的困境中。

當被問及年度目標能否達成時，瀘州老窖董秘辦工作人員并未正面回應(yīng)，僅表示“我們會盡最大努力”。該人員進一步解釋稱，目前其他酒企的增速也出現(xiàn)普遍放緩，是白酒行業(yè)的普遍現(xiàn)象。

實際上，“茅五瀘”三強鼎立格局正在發(fā)生致命裂變，橫向?qū)Ρ取懊┪鍨o”三家2025年上半年業(yè)績，瀘州老窖的掉隊已經(jīng)顯而易見。貴州茅臺依然保持著快速增長，五糧液雖然增速放緩但仍維持正增長，唯獨瀘州老窖出現(xiàn)了罕見的雙降局面。

從市值角度看，瀘州老窖早已被貴州茅臺和五糧液遠遠甩在身后。截止9月2日，貴州茅臺市值1.87萬億，五糧液市值4990.2億，而瀘州老窖市值僅徘徊在2000億元左右。

中國酒業(yè)獨立評論人肖竹青指出，2025年“禁酒令”執(zhí)行疊加經(jīng)濟下行，宴席、商務(wù)場景恢復不及預期，規(guī)模以上酒企產(chǎn)量下滑1.8%。瀘州老窖高度依賴的高端宴請場景受沖擊更直接，而茅臺憑借金融屬性與五糧液的多場景布局（如大眾宴席）緩沖了影響。

瀘州老窖的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問題在此次半年報暴露無遺。分產(chǎn)品看，2025年上半年，公司中高檔酒類收入150.48億元，同比減少1.09%；其他酒類營收13.50億元，同比減少16.96%。

與此同時，公司近九成收入來源的中高端產(chǎn)品線，正陷入“以價換量”的增長陷阱。

2025年上半年，瀘州老窖中高檔酒實現(xiàn)銷量24119.09噸，同比增長13.33%。以此計算，瀘州老窖中高檔酒噸價為62.39萬元/噸，同比下降約12.72%。

另一方面，定位大眾市場的其他酒類表現(xiàn)略顯疲軟，銷量同比下滑6.89%。公司雖主動減產(chǎn)11.53%，但期末庫存卻不降反增，同比暴漲55.28%，充分表明該品類仍深陷庫存消化周期，去庫存壓力遠超預期。

瀘州老窖董事長盧淼早已預見當前局面，他曾在2024年股東大會上表示：“量價齊升是個偽命題。”

在白酒行業(yè)深度調(diào)整的背景下，這一論斷看似清醒，卻更像是對瀘州老窖增長瓶頸的無奈辯護。當茅臺、五糧液仍在高端市場穩(wěn)坐釣魚臺，汾酒、郎酒通過品類創(chuàng)新實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長時，瀘州老窖“量價悖論”的背后，暴露出的是高端化乏力、渠道承壓和戰(zhàn)略搖擺的深層危機。

分渠道看，公司傳統(tǒng)渠道營業(yè)收入約154.65億元，同比減少3.99%；毛利率87.40%，同比減少1.69%。新興渠道運營模式營業(yè)收入約9.32億元，同比增長27.55%；毛利率83.52%，同比增長4.52%。

瀘州老窖認為，近年來，酒類產(chǎn)業(yè)進入消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和分化期、存量競爭的深度調(diào)整期。白酒企業(yè)需要在品類創(chuàng)新、渠道變革、價值重塑中開辟新賽道。

大望財訊注意到，瀘州老窖近四分之三的銷售額來自前五大客戶，僅第一大客戶就占了總銷售額的48.73%，幾乎撐起了瀘州老窖的半壁江山。在傳統(tǒng)白酒行業(yè)，這種客戶集中度極為罕見。

2025年上半年，公司前五大經(jīng)銷商客戶貢獻了119.23億元銷售收入，占比高達72.47%，這一比例較2024年同期的67.28%進一步提升。值得注意的是，公司前五大客戶占比自2016年起就超過了65%，并長期維持在這一高位。

投資者對這一異常狀況的擔憂由來已久。早在2023年，就有投資者在互動平臺犀利發(fā)問：“根據(jù)公司2021年年報，貴司第一大客戶銷售占比高達49.31%，遠遠高于其他上市酒企（五糧液第一大客戶為2.32%， 洋河股份第一大客戶為1.54%）。是什么特殊原因造成的？可以公布第一大客戶的詳細資料嗎？”

面對質(zhì)疑，瀘州老窖的回應(yīng)卻顯得避重就輕：“公司與經(jīng)銷商合作共贏，共同成長，經(jīng)銷合同采取每年一簽的方式，按照雙方約定的銷售業(yè)務(wù)條款履行權(quán)利與義務(wù)，不會造成我公司對經(jīng)銷商產(chǎn)生業(yè)務(wù)依賴性�！�

與客戶集中度提高相伴的是經(jīng)銷商數(shù)量的減少。截至2025年6月末，瀘州老窖境內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為1703家，同比下降3.73%；境外經(jīng)銷商數(shù)量88家，同比下降4.35%。

業(yè)績發(fā)布后，平安證券、東吳證券、光大證券、華安證券等多家機構(gòu)下調(diào)了瀘州老窖歸母凈利潤預測。

肖竹青對大望財訊表示，過去瀘州老窖依賴“提價+配額制”向經(jīng)銷商壓貨保增長，但在2025年消費緊縮環(huán)境下，這種模式導致庫存創(chuàng)歷史新高（部分區(qū)域周轉(zhuǎn)天數(shù)超400天），618期間國窖1573電商補貼價擊穿800元，批零價格倒掛嚴重。相比之下，茅臺、五糧液通過控貨穩(wěn)價維持渠道信心，而瀘州老窖的渠道政策在弱需求中反而加劇了經(jīng)銷商拋貨，形成惡性循環(huán)。

肖竹青認為，瀘州老窖業(yè)績下滑是渠道舊模式與消費新趨勢的斷層結(jié)果，在“縮量競爭”中，其戰(zhàn)略執(zhí)行力已落后于茅臺、五糧液甚至汾酒。