復(fù)盤系列：2016-2017

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季線六連漲

這一波行情以來，一直有人說，A股開啟了慢牛時代。這話并不準(zhǔn)確，就算慢牛時代真的來了，最多也是“再度”開啟了慢牛時代。

2016下半年和2017全年也是這樣的慢牛行情，這一年半滬深300連漲六個季度，而且漲幅控制在27.8%，18個月中有14個月上漲，只有4個月下跌，月勝率不低于牛市。滬深300歷史上只有06-07年出現(xiàn)過9季連漲，但那是大牛市，之前14-15年五季度連續(xù)上漲，漲幅最高150%。

這一年半的A股歷史上罕見的長期慢牛，特別是2017年，12月中只有2個月下跌，最大月跌幅僅-0.47%，是賺錢效應(yīng)非常好的一年。

但這個賺錢效應(yīng)僅僅針對大盤股。

2017年的另一個特點是極致的大票風(fēng)格。當(dāng)年的上證指數(shù)、深成指，滬深300分別上漲6.56%，8.48%，21.78%，看上去是牛市，但當(dāng)年個股漲跌幅中位數(shù)為-20.4%，相比之下，2022年這種標(biāo)準(zhǔn)熊市，個股中位數(shù)才下跌了-18%。

2016~2017年這輪大票風(fēng)格和慢牛走勢是如何形成的？這種極致大票風(fēng)格與慢牛之間有沒有什么關(guān)系呢？

之前寫過的A股復(fù)盤行情文章鏈接：

2024-9-29

2024-8-18

2024-7-7

2023-12-17

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宏觀經(jīng)濟的變化

2017年被稱為“白馬藍籌復(fù)興元年”，自2009年的4萬億行情后，大盤藍籌股就一蹶不振，持續(xù)多年跑輸小票和科技股，就算是經(jīng)過了小票遭重創(chuàng)的2015年，2016年也是小票略占上風(fēng)。

所以在2016年下半年大票剛剛跑贏時，投資者并沒有想到2017年風(fēng)格顛覆，完全從一個極端走向另一個極端。

大小票風(fēng)格變化最根本的原因還是宏觀經(jīng)濟方面的，2016-2017年的棚化貨幣化和供給側(cè)改革推動的一輪經(jīng)濟復(fù)蘇，并由房地產(chǎn)驅(qū)動，造成了大小票業(yè)績的此消彼漲 。

2016年，雖然GDP增速仍然下降，但規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤結(jié)束了連續(xù)兩年下降的趨勢，主要供給側(cè)改革淘汰落后產(chǎn)能，如鋼鐵、煤炭行業(yè)，推升了工業(yè)品價格。棚化貨幣化引發(fā)的新一輪房價上漲帶來的財富效應(yīng)，引發(fā)了消費升級，家電、食品飲料行業(yè)ROE穩(wěn)步提升，龍頭業(yè)績增長，引發(fā)大盤股估值修復(fù)。

但供給側(cè)改革對小票業(yè)績影響更偏負(fù)面，周期品價格上漲，強化環(huán)保政策，中小型企業(yè)成本上升，下游的通脹又不明顯，擠壓了中游制造業(yè)的利潤，削弱了估值支撐，面臨戴維斯雙殺，而這一部分又是以中小企業(yè)為主。

2016-17年，大部分時間，大企業(yè)的PMI都是50榮枯線以上，小企業(yè)在50以下。

另一方面，創(chuàng)業(yè)板在2014-15年資產(chǎn)重組帶來的業(yè)績高增速不可持續(xù)，特別是跨行業(yè)重組的泡沫破裂，傳媒、計算機等TMT行業(yè)虧損擴大。

這一分化在財務(wù)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得非常明顯，主板上市公司的利潤增速從2016年的5%上升到2017年的20%，而中小板從37%下降至20%，創(chuàng)業(yè)板更明顯，從2015年的增長55%下降到2016年的增長38%，再變成2017年的下降 -21%。

但2017年的業(yè)績要到2018年4月才全部公布完畢，市場不會等到那個時候再變，而是有了邊際變化就開始逐季定價，所以從供給側(cè)改革開始的2016年，大小票的風(fēng)格轉(zhuǎn)換就開始了。

這兩年雖然都是慢牛，但2016年的“慢”大于“牛”，市場成交量小，波動極低，可以看成巨幅波動的2015年的對立面，市場非常乏味，也沒有明顯的風(fēng)格，大小盤風(fēng)格不明顯，成長價值風(fēng)格也不明顯，也沒有什么板塊機會。

2016年只有白酒牛，到了2017年才擴散到更多行業(yè)的龍頭。

所以，市場風(fēng)格的變化仍然準(zhǔn)確地反映了宏觀經(jīng)濟的變化，只不過，當(dāng)數(shù)據(jù)還沒有統(tǒng)計出來時，更重要的是從自下向上發(fā)現(xiàn)變化，再從這些紛繁復(fù)雜的變化中找到主線的能力。

當(dāng)然，比上市公司業(yè)績變化更容易捕捉的，是監(jiān)管風(fēng)格的變化，以及資金結(jié)構(gòu)的變化。

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監(jiān)管風(fēng)格的變化

以前提到這種風(fēng)格轉(zhuǎn)移，總是把估值當(dāng)成第一原因。的確，2016年底大市值股票估值處于歷史低位，而小市值股在2015年牛市中估值泡沫化。

但估值從來不是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的條件，A股市場的估值彈性極大，高的可以更高，低的可以更低。

A股這種“政策市”，首先要從監(jiān)管的變化上找原因。

大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換，首先源于2016年的監(jiān)管環(huán)境，可謂史上最嚴(yán)，這是2015~2016年三次股災(zāi)的后遺癥，特別是3.0的熔斷事件，實際是一次非常嚴(yán)重的人為事故，導(dǎo)致新上任的監(jiān)管部門負(fù)責(zé)人對市場風(fēng)險管理極度謹(jǐn)慎，規(guī)范再融資、收緊并購重組規(guī)則，限制殼資源炒作，等等，這些小票炒作的生存土壤都被限制了。

最能體現(xiàn)這一監(jiān)管環(huán)境的是2016年的“寶萬股權(quán)大戰(zhàn)”，這本是一次標(biāo)準(zhǔn)的市場化收購，也是證券市場的功能之一，以往監(jiān)管部門都是中立的，但本次對收購方“妖精、害人精”的態(tài)度鮮明的定性，就是這種風(fēng)險厭惡情緒的表現(xiàn)。

同時，宏觀經(jīng)濟的調(diào)控風(fēng)格也開始轉(zhuǎn)向“去杠桿”，2017年發(fā)生對未來金融體系影響重大的是資管新規(guī)，雖然真正的“信用收緊”要到2018年，但中小企業(yè)在2017年就開始感受到寒意。

這些監(jiān)管政策中，對市場影響最大的是對游資的打擊，連“總舵主”都被抓了判刑，引發(fā)了資金結(jié)構(gòu)的變化。

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資金的變化

過去在分析2017年慢牛行情的原因，總是歸結(jié)為外資和公募基金對白馬股的推動，但數(shù)據(jù)對兩者的支持程度不同。

2017年的股票類基金和混合型基金雖然凈收益亮眼，分別為13.6%和10.7%，但并沒有體現(xiàn)在規(guī)模上，分別增長4.13%和下跌-1.78%，所以公募基金只是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的受益者，而非推動者。

再看外資，2017年6月，MSCI宣布將納入A股，但實際是直到2018年才開始，大規(guī)模提升占比是2019年的事，但的確存在一部分外資想提前“坐轎子”，加大了凈流入力度。

2017年北向資金的凈流入1997億，開通三年歷史積累凈流入3475億元，2017年增長明顯，當(dāng)年深股通的凈流入金額是滬股通的2倍，所以深成指漲幅迅于上證指數(shù)，另外，當(dāng)時占主導(dǎo)的QFII持倉規(guī)模也有明顯的增長。

雖然幾千億的增量資金并不足以改變存量資金結(jié)構(gòu)，但新增資金的買入方式卻是2017年慢牛的資金方面的根本原因。

2017年的北上交易規(guī)則限制還比較嚴(yán)格，此時進入的外資明顯是長期配置型風(fēng)格的long-only資金，采用無視市場的持續(xù)買入策略，小跌小買，大跌大買，買入后即鎖倉。

深股通當(dāng)年前11大成交活躍股，去掉萬科A后恰好就是深股通年終持有市值的前十，也證明了外資“買入并持有”型策略

A股此前并沒有這一類“長期配置型”風(fēng)格的資金，因此給市場帶來了巨大的變化。

先看一看2015-2017年公募基金十大重倉股的變化：

再看一看北上資金2017年12月的前十大持倉，這20只股票占北向資金持股總市值的的59%，2017年平均漲幅高達75.7%。

公募基金2017年的十大持倉與北向資金重倉股的重合度，在2015-2016年不高，但2017年基本重合，明顯向外資靠攏。

市場資金規(guī)模并沒有增長多少，但結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨變，另一個原因是前面說的對游資的打擊，市場流動性大幅下降，流動性是小盤股炒作的前提。

自2002年一系列莊股的崩盤之后，游資炒作就成為A股最主流、最成功的盈利模式，而這一模式的轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2017年，體現(xiàn)在雄安新區(qū)題材炒作的失敗上。

2017年4月1日，國家突然宣布設(shè)立雄安新區(qū)，這種“百年大計”型的題材，A股自然必炒，華夏幸福連續(xù)6個一字板，但這次炒作可謂“失敗中的失敗”，幾乎所有的題材股最后都是“A殺”，不但參與炒作的游資和散戶大部分被深套，而且還拖累了大盤，4月成為2017年唯二下跌的月份之一。

這是因為。小盤股題材股的炒作高度依賴流動性，所以2016年對游資的打擊，對流動性影響極大，失去“流動性”這個炒作的土壤，管你什么世紀(jì)題材都炒不起來。

2017雄安題材炒作的失敗，讓大量游資開始謀求轉(zhuǎn)型，A股進入“游資、公募機構(gòu)和外資”共同定價的時代，這三種力量的定價能力，以及哪一個成為增量資金的主要來源，成為市場風(fēng)格變化的決定性因素。

2017年增量資金的天平只是略微傾向外資，風(fēng)格已經(jīng)到轉(zhuǎn)到了大盤股這里，大盤股憑借穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表和更低的換手率，更容易對抗流動性下降的風(fēng)險，而散戶資金流出小票，加劇了小市值股的流動性危機。

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慢牛的終結(jié)

寫到這里，先小結(jié)一下。

2016-17年的風(fēng)格有兩個明顯的特征：一是風(fēng)格從小票切換至大票，二是慢牛。但這兩個特征之間并沒有直接的聯(lián)系，上面分析的三個原因中：

宏觀面的原因?qū)е铝舜笮∑憋L(fēng)格轉(zhuǎn)換，但大票風(fēng)格并不一定是慢牛；

慢牛的直接原因是外資配置型long-only風(fēng)格的影響；

監(jiān)管的風(fēng)險厭惡，對游資和小票炒作的打擊，對大票風(fēng)格和慢牛行情都有影響。

對于A股，最難的不是“?！?，而是“慢”，而2017年形成慢牛，有一定的偶然性。

首先是監(jiān)管很嚴(yán)，限制了炒小炒垃圾炒重組這些容易放大波動率的因素，

其次是資金面不緊不松。

事實上，2017年的流動性環(huán)境并不好，M1持續(xù)下降，資管新規(guī)的壓力下，事實上從寬信用向緊信用過渡，但2017年“9號文”減持新規(guī)，讓市場的減持壓力減輕。

2016-17年這六個季度的慢牛，是只屬于大盤股的“半個慢?！?，一個重要的原因在于流動性的約束，靠小票不斷下跌的抽血來維持，也讓行情能維持在慢牛的狀態(tài)下。

最后是基本面不壞不好，大票邊際向好，小票邊際下降，投資者對基本面的分歧也是慢牛的基礎(chǔ)。

在大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換中，再加上供給側(cè)改革造就的周期股行情，市場的分歧非常大，導(dǎo)致流入大票的資金與逢高兌現(xiàn)的資金形成了“略寬松的平衡”狀態(tài)，資金凈流入的水龍頭一直保持細(xì)水長流的狀態(tài)，風(fēng)險偏好一直在一個不溫不火的狀態(tài)，才是這種慢牛資金上的基礎(chǔ)。

但慢牛發(fā)展到了2017年底，各種條件都壓不住了。

首先是資金層面，股票基金優(yōu)秀的表現(xiàn)吸引了大量新資金，2018年初，興全合宜混合發(fā)行，市場瘋搶，產(chǎn)品最終以327億元規(guī)模成立，成為當(dāng)時公募基金歷史上成立規(guī)模第二大的偏股基金。

基本面也壓不住了，2017年10月底，茅臺公布炸裂的三季報，凈利潤增速60%，緊接著，三大行的利潤增速達超過14%，基本面分歧消失了。

經(jīng)過長期六個季度的市場教育和實實在在的“大象起舞”的業(yè)績增長，投資者終于接受了大盤藍籌股估值革命的邏輯，感覺到牛市重新回來了。10月后，資金加速報團白馬股，沖上3400點，四季度回落調(diào)整了兩個月，到了年底，在銀行股集體大漲的推動下，終于變瘋，沖到3587的年度最高點。

而監(jiān)管的思維停留在過去，限制炒小炒新，但對于披“藍籌股價值重估”外衣的炒大票，卻是一點辦法沒有。

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非正常的慢牛行情

說A股未來會進入慢牛時代，過去20年，我起碼聽過3遍，理由包括但不限于上市公司數(shù)量變多，規(guī)模變大、經(jīng)濟增速更加平穩(wěn)、機構(gòu)投資者占主導(dǎo)，監(jiān)管能力的提升，等等，但這些理由都靠不住。

上市公司數(shù)量變多，規(guī)模變大，但資金增加更多；

經(jīng)濟增速更加平穩(wěn)，只能讓業(yè)績整體增速更平穩(wěn)，但估值區(qū)間并沒有變小，而后者才是波動的主要原因；

機構(gòu)投資者占比增長并沒有比散戶更快，而且機構(gòu)投資者拿到基民的錢，繼續(xù)買入自己的重倉股，短期內(nèi)起到壓制波動率的效果，形成慢牛假象，但這種抱團到一定時候必須變瘋。

至于監(jiān)管控制能力的提升，慢牛并不是光靠管就能管出來的。

從2017年復(fù)盤，可以看到慢牛行情的三個特點：

慢牛行情都是由新資金不斷入場引發(fā)，喜歡回調(diào)買入，造成慢牛

慢牛行情會把某一種風(fēng)格演繹到極致，所以不要因為漲多了就想換賽道

慢牛行情在吸引了越來越多的散戶資金后，難免變瘋牛，幾次加速-調(diào)整-再加速之后，最終波動率放大，以暴跌結(jié)束。

慢牛實際上是一種A股的“非正?！睜顟B(tài)，是宏觀基本面、監(jiān)管風(fēng)格、增量資金來源等一系列嚴(yán)格的條件，在偶爾事件推動下的產(chǎn)物，其狀態(tài)必然不穩(wěn)定。

人沒有記性就會反復(fù)失望，所以我對“慢?！背謿g迎但不抱希望的態(tài)度。