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作者 | 劉國輝

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI生圖

A股市值“鐵王座”，悄然更替。

9月4日，農(nóng)行總市值超過工行，正式成為新“宇宙行”。在整個A股中，農(nóng)行也是市值最高的。此前的8月12日，農(nóng)業(yè)銀行流通市值剛剛超過工行居首位。不到一個月，農(nóng)行總市值也已經(jīng)超過工行。

農(nóng)行“稱王”的背后，是險資舉牌銀行潮依然洶涌。

9月2日，平安人壽公告，投資農(nóng)業(yè)銀行H股股票，達(dá)到農(nóng)業(yè)銀行H股股本的15%，觸發(fā)舉牌。平安人壽曾于2月、5月分別舉牌農(nóng)業(yè)銀行H股，持股數(shù)量占其H股股本分別突破5%、10%。此次舉牌是平安人壽半年內(nèi)第三次舉牌農(nóng)業(yè)銀行H股。

農(nóng)行登頂，顯然是險資“高股息”投資策略的體現(xiàn)，不過四大行股息率差距不大，為什么保險資金會爆買農(nóng)行呢？

這也體現(xiàn)了險資對于銀行基本面、成長性的洞察。2022年-2025年H1，農(nóng)行都保持了營收、凈利潤的雙增，工行、建行則在2022-2024年三年營收下滑。資產(chǎn)規(guī)模上，農(nóng)行也已經(jīng)超過建行，躍居國內(nèi)第二大銀行，在四大行中擴(kuò)表能力更優(yōu)。

不只是農(nóng)行，近兩年的整體銀行股大行情中，險資也是最大的推動力量。

險資只會買銀行嗎？當(dāng)然不是，當(dāng)下險資的股票配置，以銀行、公用事業(yè)等高股息資產(chǎn)打底，也買了不少高成長股來增強(qiáng)彈性。

在二級市場積極投資的結(jié)果，是保險公司投資收益顯著增加。

保險公司半年報顯示，今年上半年，新華保險投資收益187.63億元，同比增長1842.3%；中國平安投資收益590.2億元，同比增長292.1%；中國人壽投資收益636.8億元，同比增長317%。中國太保投資收益216.7億元，同比增長214.4%。中國人保投資收益229.1億元，同比增長113.2%。對于投資收益的大幅增長，各家保守共同指向一點(diǎn)，即金融資產(chǎn)買賣價差收入同比增加所致。其中主要就是來自于股市的操作。

需要指明的是，這里的投資收益并非賬面盈利，而是實(shí)際已經(jīng)兌現(xiàn)的盈利。持股賬面收益體現(xiàn)在公允價值變動損益這一科目里。也就是說，保險公司上半年獲利了結(jié)的股市盈利就已經(jīng)有上述的增幅。

在資本市場上，保險公司是一個重要的機(jī)構(gòu)投資者。其動向值得投資者關(guān)注。保險公司投資上追求長期穩(wěn)健，故其投資機(jī)構(gòu)大部分在債市上，還有部分比例配置在銀行存款、證券投資基金、長期股權(quán)投資等方面，只有不到10%的資金直接投資到股市。即使算上權(quán)益類基金，保險公司投資權(quán)益資產(chǎn)的比重也只有20%左右。這樣的配置結(jié)構(gòu)是值得穩(wěn)健投資者來學(xué)習(xí)的。此外在股市投資上，保險股市的操作風(fēng)格也值得投資者借鑒。

#01保險資金與銀行股，相互成就

提到保險資金，不得不提的是銀行股。最近兩年里，險資舉牌銀行的事例不勝枚舉。僅今年以來，平安人壽相繼舉牌郵儲、招行、農(nóng)行H股，新華保險舉牌杭州銀行，成為杭州銀行第四大股東。此外，還有弘康人壽舉牌鄭州銀行H股，瑞眾人壽舉牌中信銀行H股，民生人壽舉牌浙商銀行。

2024年，險資舉牌銀行也不少，如平安人壽舉牌工行H股，長城人壽舉牌無錫銀行，信泰人壽增持北京銀行、浙商銀行等。

這只是達(dá)到舉牌的案例，浮在舉牌線以下的險資持股銀行案例會更多。實(shí)際上自2022年至2024年9.24之前，險資一直是市場上最重要的增量資金來源，增量資金買什么決定了市場上什么品種會上漲。

2025年險資舉牌一覽

有券商分析師表示，回顧A股的歷次風(fēng)格變化，在2017年到2019年MSCI納入A股的背景之下，海外投資者大規(guī)模進(jìn)入A股市場，那個階段A股市場風(fēng)格以海外投資者偏好為主導(dǎo)。2019年到2021年公募發(fā)行比較多，行情是以公募投資者風(fēng)格為主導(dǎo)。2022年以后更多新增資金主要為中長線資金，包括保險資金為主，以高分紅偏好類型的為主導(dǎo)。

從2022年到2024年9.24之間，A股是典型的熊市，險資在這一段時間里成為市場上最重要的資金來源，因此這段時間里，上漲的板塊多是符合險資審美的板塊，即股價相對低估，走勢穩(wěn)定，分紅穩(wěn)定且股息率高，可以帶來相對穩(wěn)定、可預(yù)期的回報。銀行是最符合這樣的選股標(biāo)準(zhǔn)的，在當(dāng)時銀行估值大多破凈，甚至大多降到0.5倍PB之下，估值足夠低，向下的空間小，再加上銀行是國內(nèi)金融系統(tǒng)中最重要的一支力量，強(qiáng)監(jiān)管的持牌行業(yè)，因此安全邊際高，對于風(fēng)險偏好低的資金是很好的標(biāo)的。

銀行股給了保險資金足夠的安全邊際，以及相對更高的股息水平，在當(dāng)時銀行業(yè)上市公司平均約6%左右的股息率，相比于保險公司增額壽等產(chǎn)品給到客戶2.5-3%的預(yù)定利率，要高出不少。銀行股價也借助險資的推動，一路上揚(yáng)，逐漸走出了估值低谷。

細(xì)看險資買銀行，還是很有思路和邏輯的。

首先，舉牌大多發(fā)生在股價更低的港股，每股相同的分紅水平下，港股股息率更高；

其次，對于不同的銀行，有著比較準(zhǔn)確的基本面估值。銀行多次舉牌的四大行，安全邊際最高，股息穩(wěn)定，成長性雖然不高但市場地位非常穩(wěn)定，很能保持經(jīng)營上的連續(xù)性。

在四大行中，險資顯然最偏好農(nóng)行，多次舉牌，股價連創(chuàng)新高，市值逐漸超越了工行。這也并非瞎買，也是有邏輯的。

在四大行中，由于歷史定位的原因，農(nóng)行更加下沉，在四大行下沉搶奪城農(nóng)商行市場份額的過程中，農(nóng)行相比于其他大行更優(yōu)勢。從銀行一線的反饋看，農(nóng)行在縣域等下沉市場非常卷，地方城農(nóng)商行壓力頗大。下沉過程給農(nóng)行帶來更低成本的存款，以及更多的地方信貸項目。

業(yè)績上來看，農(nóng)行也是四大行里近三年增長最好的。在銀行業(yè)經(jīng)營壓力非常大的2022年-2025年H1，農(nóng)行都保持了營收、凈利潤的雙增，不良率持續(xù)下降，撥備覆蓋率近五年里在300%左右保持穩(wěn)定。相比之下工行、建行都在2022-2024年三年營收下滑。

另外在資產(chǎn)規(guī)模上，農(nóng)業(yè)也擺脫了行業(yè)老三的位置，在去年超過建行，位居行業(yè)第二，體現(xiàn)了不錯的資產(chǎn)擴(kuò)表能力。截至今年二季度末，農(nóng)行資產(chǎn)規(guī)模46萬億元，高于建行的44萬億元，不過較52萬億的工行還有一定差距。

險資也并不是只買穩(wěn)定性的四大行，也重倉優(yōu)質(zhì)行，只是這些優(yōu)質(zhì)行此前估值高，所以險資介入晚于四大行。當(dāng)招行、寧波銀行、杭州銀行等優(yōu)質(zhì)銀行跌出性價比后，險資也開始買入這些銀行。

不僅是四大行以及招行等優(yōu)質(zhì)銀行，基本面較差的銀行因為估值更低，也出現(xiàn)了股價上漲。而險資也看重一些左側(cè)困境反轉(zhuǎn)的銀行股機(jī)會，比如一些險資對于鄭州銀行、浙商銀行的舉牌。

由此來看，險資舉牌銀行，并不是見銀行就買，而是有比較扎實(shí)的邏輯的。

除了銀行，險資還偏好同樣具備上述特征的公共事業(yè)類股票，包括電力、環(huán)保、水務(wù)、能源類公司，都曾有公司被險資舉牌。

從這一風(fēng)格看，險資跟公募基金行業(yè)里的深度價值風(fēng)格基金經(jīng)理非常類似，都重視安全邊際、絕對收益、分紅水平，由此形成熊市里的超額收益，實(shí)際上在2022年到2024年9.24這段時間里，公募表現(xiàn)最好的基金風(fēng)格就是深度價值，鮑無可、姜誠、丘棟榮、徐彥、楊鑫鑫等深度價值基金經(jīng)理表現(xiàn)都相對更好。

#02險資愛上高成長

險資只會買銀行股？當(dāng)然不是，從險資的新晉的持倉來看，險資有比深度價值基金經(jīng)理更高明的地方，即股票投資中的啞鈴策略。啞鈴一端是高股息，另一端是高成長。

實(shí)際上這也是險資投資的“明牌”。中國人壽在半年報業(yè)績發(fā)布會上表示，權(quán)益端重點(diǎn)布局兩大方向，一是優(yōu)化權(quán)益配置結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力和優(yōu)質(zhì)高股息股票；二是繼續(xù)關(guān)注港股市場。中國平安也在業(yè)績發(fā)布會上表示，將適當(dāng)加大新質(zhì)生產(chǎn)力及高分紅股票的投資。平安在投資上堅持“三可”原則，即經(jīng)營可靠、增長可期、分紅可持續(xù)。

投資大框架上整體上是一致的，高股息打底，高成長股票增加彈性。

結(jié)構(gòu)上，當(dāng)然是高股息占主流，不過險資也在布局高成長各股，增強(qiáng)投資組合的高彈性，提高收益。另外，這樣的組合的優(yōu)勢還體現(xiàn)在一定的對沖作用。高股息與高成長在股市往往是此消彼長，由于是不同類型風(fēng)格的資產(chǎn)，當(dāng)市場處于亢奮期，風(fēng)險偏好提升，高成長風(fēng)格表現(xiàn)優(yōu)異，高股息熄火。當(dāng)市場處于低迷期，風(fēng)險偏好下滑，高股息行情占優(yōu)。這樣的組合在追求收益率的同時，還能有較好的穩(wěn)定性。

招商證券在研報中預(yù)估，全行業(yè)保險資金實(shí)際的高股息持倉接近萬億。按照金監(jiān)總局的數(shù)據(jù)，險資投向股票的資金余額為3.07萬億元。由此看出，險資投向高股息的比例至少在三成以上。

同時截至二季度末，險資持股市值前十的個股均是高股息特征，分別為招商銀行、浦發(fā)銀行、長江電力、興業(yè)銀行、民生銀行、華夏銀行和中國聯(lián)通，平均股息率為3.8%。從六大上市險企各自的前五大持倉來看，也都是高股息為主。

六大險企前五大持倉（資料來源：招商證券）

但也能看出險企在布局高成長，如人保的前五大重倉股中出現(xiàn)了大華股份和中天科技，新華保險入股了兩只醫(yī)藥股。

同時招商證券統(tǒng)計顯示，截至二季度末，險資在A股持倉數(shù)量占比前五的行業(yè)分別為銀行（占比45.5%，環(huán)比-0.2pt）、交通運(yùn)輸（占比10.8%，環(huán)比0.0pt）、通信（占比7.3%，環(huán)比+0.4pt）、房地產(chǎn)（占比7.2%，環(huán)比-0.2pt）、電力及公用事業(yè)（占比6.3%，環(huán)比+0.2pt）。單季占比提升幅度前三大的板塊分別為傳媒（環(huán)比+0.4pt）、通信（環(huán)比+0.4pt）、電力及公用事業(yè)（環(huán)比+0.2pt）；單季占比下降幅度前三大的板塊分別為煤炭（環(huán)比-0.4pt）、銀行（環(huán)比-0.2pt）、石油石化（環(huán)比-0.2pt）。雖然高股息仍是主流，但在成長特征更顯著的通信、傳媒領(lǐng)域，險資在加大布局。同時在高股息內(nèi)部，也在按照基本面變化與分紅水平等因素進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，如小幅降低了股價漲幅大的銀行板塊，以及基本面有所下行的石油石化與煤炭。

另一組數(shù)據(jù)顯示，險資二季度新進(jìn)上市公司前十大流通股東TOP20的公司包括華東醫(yī)藥、大華股份、中文在線、帝爾激光、鼎龍股份、晶盛機(jī)電、東誠藥業(yè)、東方電纜、平高電氣、許繼電氣、一品紅等成長股。

同時險資在ETF投資上，中證 A500 持倉份額從 325.6 億份大幅躍升至 454.8 億份；而滬深 300 卻從 177.8 億份下降到 99.8 億份。中證 A500包括了更多的細(xì)分行業(yè)龍頭，成長性相比于滬深300更強(qiáng)。此外，高成長的恒生科技、港股通互聯(lián)網(wǎng)等指數(shù)持倉份額也有不同程度的增加，分別增長了 28.5 億份和 33.6 億份。且在險資重倉ETF所跟蹤的指數(shù)上，前五大分別是中證A500、滬深300、科創(chuàng)50、恒生科技、港股通互聯(lián)網(wǎng)，進(jìn)攻性較強(qiáng)。

可以看出，險資的這輪科技牛市中，也是重要的行情參與者。

#03保險投資值得借鑒的地方

險資是資本市場上重要的機(jī)構(gòu)投資者。其投資邏輯使得很多投資者學(xué)習(xí)，雖然不能直接抄作業(yè)，但其核心思路是可以借鑒的。

首先，險資的絕對收益思維是普通投資者應(yīng)當(dāng)具備的，絕對收益思維就是不追求只是戰(zhàn)勝指數(shù)，而是取得絕對意義上的正收益。可以看到險資的絕對收益思維在資產(chǎn)配置上體現(xiàn)得淋漓盡致，大部分資產(chǎn)投在固收上，只有兩成左右在權(quán)益資產(chǎn)，權(quán)益資產(chǎn)中有基金投資，又有直接投資股票。在股票配置上，又以安全性高的高股息資產(chǎn)為主，高成長為輔，二者對沖，強(qiáng)化組合表現(xiàn)的穩(wěn)定性。

有意思的是，從險資轉(zhuǎn)戰(zhàn)到公募的基金經(jīng)理不少，這些基金經(jīng)理有不少仍然重視絕對收益，大多在風(fēng)格上體現(xiàn)為深度價值或者價值風(fēng)格。如富國基金唐頤恒、國泰基金鄭有為、華泰柏瑞的楊景涵、景順長城的韓文強(qiáng)、華安基金王春等，也有一些偏均衡成長風(fēng)格，如華安基金萬建軍、廣發(fā)基金吳遠(yuǎn)怡等。整體上也是險資配置思路的延續(xù)。

其次，險資對于不同基本面的企業(yè)形成了自己的定價能力，并非所有板塊泥沙俱下。如在險資主導(dǎo)的銀行股行情中，可以看到競爭力強(qiáng)的招行、寧波銀行等個股，以及行業(yè)地位高、業(yè)務(wù)穩(wěn)定性強(qiáng)的大行，都給予了較高的估值，業(yè)績差、競爭力不佳的銀行，只有補(bǔ)漲，沒有趨勢性上漲。

另外險資的高股息與高成長上的選股邏輯也值得學(xué)習(xí)。高股息資產(chǎn)中，險資比較偏好護(hù)城河較深、可以永續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，體現(xiàn)在對于銀行、交通板塊上的投資；在成長股投資上，主要是緊跟著國家戰(zhàn)略走，包括對通信（包括了運(yùn)營商與光模塊等細(xì)分板塊）、新能源、醫(yī)藥等方面的投資，都是按照國家鼓勵的大方向來做，確保投資領(lǐng)域的長期成長性，很少看到險資炒題材股。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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