來源：投中網(wǎng)（ID：China-Venture）

作者：黎曼

一級市場沒什么賺頭了？

曾經(jīng)專注于早期投資的部分VC們，開始轉(zhuǎn)移戰(zhàn)場，在二級市場尋找機(jī)會了。這一結(jié)論源于我最近聽到幾個出處不一卻指向一致的信息。

有知情人士告訴我，一家比較老牌的機(jī)構(gòu)也不打算再做一級投資了，目前正在換團(tuán)隊，募資新基金轉(zhuǎn)投二級。這家機(jī)構(gòu)成立時間較早，也是首批拿到基金管理牌照的一家機(jī)構(gòu)，管理規(guī)模已過百億元。不過這家機(jī)構(gòu)的投資策略一直比較多元，除了股權(quán)以外，并購基金、另類資產(chǎn)投資、二級市場相關(guān)投資都有布局。

這家機(jī)構(gòu)不做一級的原因也并非是募資的問題。相反，其募資能力很強(qiáng)，LP主要是高凈值客戶。甚至，不投一級投二級是不少高凈值LP的想法。在LP的勸說下，幾位合伙人評估了一級市場的情況后，最終下決定轉(zhuǎn)戰(zhàn)二級。

LP勸說GP投二級，這在幾年前是不可想象的?！翱傊?，是一級市場沒什么賺頭了?！痹撝槿耸空f。

另外，我還了解到，一家知名的早期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的CVC，今年把募到的錢都退還給LP了，轉(zhuǎn)戰(zhàn)二級了。這家機(jī)構(gòu)在2024年時曾宣稱計劃募資10億元，一期基金于2028年到期，二期基金不再投了。翻看其出資記錄，2023年時還有出手，而后再無出手。

“目前還留了幾人負(fù)責(zé)投后，今年主要工作是拿著一期基金的管理費去炒股?！痹撝槿耸扛嬖V我。

除了某些機(jī)構(gòu)外，我還聽到某些家辦資金也在逐漸離開國內(nèi)一級市場，目前將主要精力放在二級。這半年我還聽到不少機(jī)構(gòu)熱衷于在二級市場買殼，做一些兼并重組的事。會發(fā)現(xiàn)，很多機(jī)構(gòu)在今年的敘事場景已經(jīng)來到二級了，不限于炒股、定增、兼并等。

一級市場海大魚大時，LP協(xié)同VC們盡情出海冒險。斗轉(zhuǎn)星移，魚苗漸少，休海停歇，轉(zhuǎn)做其它活計的VC和LP們又多一批。

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LP們都去炒股了？

大約在三四個月前，我就聽一名資深VC兼LP的方先生談及，今年打算分配一些資金股市里，感覺股市會有一波行情。至于一級市場的事，他不再放過多精力，主盯一些手里的項目。

當(dāng)時我對二級市場的事并不以為意。沒成想，幾個月后，大A已經(jīng)是牛市了，站上了罕見的3800點。我內(nèi)心不得不感嘆方先生的嗅覺確實靈敏，想他此時應(yīng)該已經(jīng)大賺了一筆。

在牛市里賺錢的LP確實不少。也是近期，有位VC在同行交流時分享到：認(rèn)識的幾個高凈值LP已經(jīng)明確表示不投一級了，每天炒股炒的忘我。“前段時間跟LP溝通，反手給我們看九位數(shù)A股賬戶?！?/p>

最近股市利好消息不斷，也看到了很多這樣的消息，比如一則新聞也很熱鬧：市值124億元公司擬用138億元炒股理財，約60家上市公司擬用閑置資金炒股。

近年來，一級市場募資難題顯而易見，機(jī)構(gòu)們找能出資的高凈值LP越來越費勁。喔，合著LP們不投一級，都去炒股了？

映射當(dāng)前，一級市場確實處于艱難的“熬鷹”階段。2025年，一級市場參與者心境復(fù)雜：一方面感受到政策態(tài)度轉(zhuǎn)暖；另一方面又能清晰感覺到市場活躍度只是相對而言，收益和效果并不樂觀。

早前看到一個機(jī)構(gòu)調(diào)研的數(shù)據(jù)：2024年股權(quán)投資的IRR中位數(shù)降至6.8%，遠(yuǎn)低于滬深300指數(shù)9.2%的年化回報，且股權(quán)投資的流動性折價高達(dá)40%-60%。這種差距讓資本更傾向于流入流動性更強(qiáng)的市場，如股票、債券等領(lǐng)域，而股權(quán)投資則面臨著前所未有的募資困境。

一些LP們用結(jié)果投票，也就出現(xiàn)了開頭案例，有LP勸GP轉(zhuǎn)戰(zhàn)二級。當(dāng)股權(quán)投資未能兌現(xiàn)LP的預(yù)期回報時，一些曾經(jīng)熱衷于股權(quán)投資的LP，現(xiàn)在更傾向于選擇流動性更高、風(fēng)險更低的資產(chǎn)。

與一級市場的困境形成鮮明對比的是，二級市場卻迎來了久違的牛市行情。

8月22日，上證指數(shù)突破3800點，創(chuàng)下十年新高。更令人矚目的是，滬深北三市總市值首次突破100萬億元大關(guān)，為市場創(chuàng)造了15.63萬億的財富增量。有人計算過，若以賬戶數(shù)量均攤，相當(dāng)于每位股民年內(nèi)人均凈賺約2.15萬元。

也有專業(yè)機(jī)構(gòu)分析了，這場牛市背后有著清晰的邏輯鏈條。政策層面，今年被稱為“資本市場改革深化年”，新“國九條”與“1+N”政策體系全面落地。此外，科技創(chuàng)新成為核心驅(qū)動力。新消費、新產(chǎn)業(yè)、新動能“三新”經(jīng)濟(jì)加速擴(kuò)張，AI硬件和大模型、機(jī)器人以及創(chuàng)新藥等新質(zhì)生產(chǎn)力加速成長，成為吸引外資的新磁極。

“中國正大力建設(shè)健全的股市，相信未來將會向美股靠近，現(xiàn)在是入局的好時期?！狈较壬J(rèn)為。

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一級市場不靈，二級市場就靈嗎？

其實除了機(jī)構(gòu)，身邊很多一級市場投資人都在炒股，且收益都還不錯。而且還會發(fā)現(xiàn)大家的持倉都非常相似，基本上都比較符合一級市場審美和共識的項目。這些項目基本圍繞著天花板要高，行業(yè)頭部，優(yōu)秀管理團(tuán)隊等要素。這些標(biāo)準(zhǔn)都和VC們在一級選角的邏輯相似。

所以一級市場從業(yè)者轉(zhuǎn)戰(zhàn)二級市場有天然的優(yōu)勢。他們通常具備較強(qiáng)的專業(yè)知識和研究能力，對商業(yè)本質(zhì)有著更透徹的理解，深入了解賽道的發(fā)展趨勢，以及一些田野調(diào)查的能力。

一些成功的一級市場投資者擁有廣泛的企業(yè)家人脈和資源網(wǎng)絡(luò)，能夠獲取更多一手信息，這些資源在二級市場投資中也具有重要價值。

另外，炒股更加靈活，還很爽?！爱?dāng)年，在一級市場投不進(jìn)去的好企業(yè)，上市了終于可以投資平權(quán)了，不用跪求股份，隨時能退出，這比一級投資的時候靈活多了?！辟Y深一級從業(yè)者和資深股民靜一表示。

當(dāng)然，以上優(yōu)勢確實明顯。但現(xiàn)實情況是，誰又不是在大A乘風(fēng)破浪，夜里難眠。

我在社交媒體的眾多帖子中挑了一個典型。帖子講的是一位一級市場從業(yè)者，離職后開啟全職炒股并失敗的案例。他在A股投入100多萬元本金，雖然4個月賺了4萬元，但火速退出舞臺不想炒了。他總結(jié)原因，認(rèn)為自己一級市場的思維非常濃重，不相信那些炒作的概念，只看PE倍數(shù)和財務(wù)數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)一級和二級市場還是有壁，理念不通。而且他在心態(tài)上也比較脆弱，一個月沒睡好覺?！翱峙逻@輩子都不想碰大A了?！?/p>

所以做一級市場的人，依然更具理想主義，相信價值投資。這在國內(nèi)大A來說，像一把雙刃劍。一級市場的人往往過于自信，認(rèn)為自己對產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的理解超過做二級市場的同行。然而，兩種投資方式雖然有關(guān)聯(lián)，卻存在著本質(zhì)區(qū)別。比如定價模式，股民心態(tài)、宏觀政策影響等。

很多做了二級市場的投資人回過頭來依然更欣賞一級市場。

“一級市場是真正的投資，二級市場雖然工具多但都是投機(jī)?！膘o一向我分享，他身邊出現(xiàn)過不少轉(zhuǎn)去二級市場的VC，但多年的實踐證明，他們都沒為自己的LP賺到錢，有的還虧了很多。

對比起來，一級市場仍然有明顯優(yōu)勢。在收益上，一級市場投到好項目比二級市場收益率整體較高。在二級市場很難賺100倍的人，但一級市場賺百倍的人還是有的。

靜一告訴我，像宇樹科技這種項目還沒有上市，早期天使輪那位投資人已經(jīng)賺了1000倍了，持股比例從早期的20%一直賣到現(xiàn)在不到5%了。雖然這概率堪比彩票中獎。但靜一認(rèn)為，像宇樹這種機(jī)會能溢價一倍買到老股也比將來申購新股中簽的價格低，申購新股不一定能中簽，買老股是百分百能買到。所以投一級，買的便宜，賺的也更多，“二級市場有時候波動大了也會影響我的判斷”。靜一說。

至于LP。

靜一近年來有在做IPO前的老股轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，因此在不斷接觸LP。他發(fā)現(xiàn)，今年LP們比去年活躍，有錢的高凈值LP依然很多，但是對一級市場的項目更加謹(jǐn)慎。靜一表示，他常常和這些LP溝通認(rèn)購一級項目的事宜時，他們的反饋基本是，要么項目持懷疑的態(tài)度，要么覺得貴。

“我有時候也會推薦一些優(yōu)質(zhì)股票和邏輯分析給LP，但一些LP基本不買，我覺得沒幾個真正懂投資的LP。炒股的LP也確實很多，但不是所有LP 都賺，也有虧錢的，炒股是個反人性的活，大多數(shù) LP 適合做一級。”靜一認(rèn)為。

總之，二級市場是更加私人的事，而在一級市場則能找到更多共識。而關(guān)于此輪牛市，大家雖看法不一，但他們大體上都認(rèn)為此次牛市跟前面幾次完全不一樣，以前牛市基本上所有股票都跟著漲，但這次很多股票并沒有漲，且認(rèn)為基本面都沒太大變化。

股市風(fēng)云變幻，誰也摸不準(zhǔn)它的性子。我看最近也有人發(fā)段子說了，券商最近的預(yù)測是：短期看到4000點，中期看到10000點，長期看到3000點。你覺得呢？

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