9月8日，德國萊茵集團(tuán)（RWE）宣布，與阿波羅全球管理公司（Apollo）建立合作伙伴關(guān)系，將就RWE持有德國輸電系統(tǒng)運(yùn)營商Amprion 25.1%的股份成立合資企業(yè)。根據(jù)協(xié)議，Apollo將代表其管理基金和實(shí)體向RWE支付32億歐元，以換取新成立的合資企業(yè)（JV）的股權(quán)。

德國有四家輸電系統(tǒng)運(yùn)營商（TSO），各自地盤如下：

2009年，根據(jù)電改要求，RWE的電網(wǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，設(shè)立了Amprion。2011年，RWE以13億歐元的價(jià)格將Amprion的74.9%股權(quán)出售給德國機(jī)構(gòu)投資人財(cái)團(tuán)M31。自2011年以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。

電網(wǎng)這種穩(wěn)賺不賠的生意，RWE為啥還要賣掉部分股權(quán)？

2025年年4月17日，Amprion的大股東M31財(cái)團(tuán)提交了一份立場(chǎng)文件給德國聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局，強(qiáng)烈呼吁監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高允許的資本回報(bào)率，特別是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

從這份文件中，可以看到德國電網(wǎng)乃至德國能源轉(zhuǎn)型目前面臨的困境。

以下該文件全文，略有刪節(jié)：

尊敬的女士們、先生們：

作為Amprion GmbH的多數(shù)股權(quán)所有者，我們M31希望借此咨詢過程的機(jī)會(huì)，闡述我們對(duì)當(dāng)前電網(wǎng)擴(kuò)建投資條件以及監(jiān)管框架進(jìn)一步發(fā)展的看法。M31是一個(gè)主要由來自保險(xiǎn)業(yè)和供養(yǎng)基金的德國機(jī)構(gòu)金融投資者組成的財(cái)團(tuán)。

為了成功實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型，需要對(duì)輸電網(wǎng)進(jìn)行大規(guī)模投資。僅Amprion一家公司就計(jì)劃到2029年承擔(dān)約370億歐元的投資。預(yù)計(jì)到2045年，德國范圍內(nèi)對(duì)輸電網(wǎng)的投資額將達(dá)到3278億歐元。在當(dāng)前的監(jiān)管框架條件下，無法籌集到所需的資金。我們擔(dān)心投資條件可能不會(huì)得到充分改善，甚至可能進(jìn)一步惡化。

我們?cè)谙挛闹袑⒏敿?xì)地闡述這種擔(dān)憂以及改善投資條件的可能切入點(diǎn)。首先，我們將解釋為什么在當(dāng)前投資條件下無法實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)擴(kuò)建計(jì)劃。接著，我們將說明缺乏吸引力的投資條件尤其歸因于迄今為止設(shè)定過低的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們通過國外和其他行業(yè)的例子來說明如何實(shí)現(xiàn)這方面的改善。最后，我們闡述了對(duì)未來監(jiān)管框架的要求。該框架必須能夠吸引大量國內(nèi)外潛在投資者，激勵(lì)各種資本形式的使用，并在面臨巨大電網(wǎng)擴(kuò)建需求的同時(shí)，保持投資級(jí)信用評(píng)級(jí)。為此，充足的自有資本回報(bào)率是絕對(duì)必要的——包括用于補(bǔ)償因輸電系統(tǒng)運(yùn)營商巨額投資計(jì)劃而產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)的增長附加費(fèi)。這一點(diǎn)尤為重要，因?yàn)楣杀净貓?bào)率的上升對(duì)家庭用戶的電網(wǎng)費(fèi)用成本影響甚微。輸電系統(tǒng)運(yùn)營商的股本回報(bào)率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，家庭用戶的電網(wǎng)費(fèi)用成本增幅不到百分之一。

1、在當(dāng)前投資條件下，計(jì)劃的電網(wǎng)擴(kuò)建無法實(shí)現(xiàn)

投資的風(fēng)險(xiǎn)狀況在過去幾年急劇上升。這一方面是由于監(jiān)管框架發(fā)展的持續(xù)不確定性，另一方面是因?yàn)殡娋W(wǎng)擴(kuò)建通過電網(wǎng)發(fā)展計(jì)劃及相關(guān)的高額投資成本，由一系列利益各異的利益相關(guān)者規(guī)定。因此，輸電系統(tǒng)運(yùn)營商必須進(jìn)行所需的投資。輸電系統(tǒng)運(yùn)營商的股東和投資者無法影響電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃。盡管股東和投資者無法影響投資規(guī)模的大小，但他們卻被期望為多年來呈指數(shù)級(jí)增長的投資額提供資金。

輸電系統(tǒng)運(yùn)營商巨大的投資規(guī)模帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)。全球幾乎沒有哪個(gè)投資者能夠獨(dú)自籌集足夠的資金，以自有資本為一家德國輸電系統(tǒng)運(yùn)營商的的投資計(jì)劃融資。因此，總是需要組建具有復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)的財(cái)團(tuán)。資本市場(chǎng)難以評(píng)估必然伴隨復(fù)雜治理結(jié)構(gòu)（包括投票權(quán)和參股權(quán)）的股權(quán)結(jié)構(gòu)。此類股權(quán)的可交易性因此受到限制。此類限制降低了股權(quán)的價(jià)值，從而也降低了新投資者為輸電系統(tǒng)運(yùn)營商巨額投資計(jì)劃融資的興趣。

像M31這樣的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)持續(xù)評(píng)估各種投資替代方案。投資替代方案的吸引力始終取決于未來預(yù)期的回報(bào)率及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)存在風(fēng)險(xiǎn)較低但預(yù)期回報(bào)相似的替代方案，或者存在風(fēng)險(xiǎn)相似但預(yù)期回報(bào)更高的替代方案時(shí)，一項(xiàng)投資就會(huì)失去吸引力。

目前德國輸電系統(tǒng)運(yùn)營商就存在這種不匹配的情況。

德國輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商目前正面臨這樣的收益率失衡問題。如圖1所示，監(jiān)管規(guī)定的股權(quán)資本收益率與德國企業(yè)債券平均收益率相比較：自2024年第四監(jiān)管周期啟動(dòng)以來，兩者始終處于相近水平。這意味著向普通德國企業(yè)提供債權(quán)融資所能獲得的預(yù)期收益，已接近于向電網(wǎng)運(yùn)營商提供股權(quán)投資的收益水平。然而，股權(quán)投資承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)顯著更高。為補(bǔ)償股權(quán)投資相較于企業(yè)債券的額外風(fēng)險(xiǎn)，其預(yù)期收益率理應(yīng)保持?jǐn)?shù)個(gè)百分點(diǎn)的溢價(jià)空間。

德國聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局雖已對(duì)利率水平上升作出反應(yīng)，通過2024年1月的決議對(duì)新增投資的股權(quán)資本收益率實(shí)施了動(dòng)態(tài)調(diào)整。但出于以下原因，這一新規(guī)僅是杯水車薪：首先，該調(diào)整僅適用于2024年后的新增投資，因而只覆蓋監(jiān)管資產(chǎn)基數(shù)的一部分；其次，與年度實(shí)現(xiàn)的國債收益率平均值掛鉤及相應(yīng)的追溯調(diào)整機(jī)制帶來了規(guī)劃不確定性；第三，若未來無風(fēng)險(xiǎn)利率水平下降，投資條件甚至可能較原始規(guī)定進(jìn)一步惡化——這是因?yàn)槁?lián)邦網(wǎng)絡(luò)局在新增投資規(guī)定中同步降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

德國股權(quán)收益率缺乏吸引力在國際對(duì)比中也顯而易見。圖2展示了德國輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的股權(quán)收益率與歐洲其他主要國家監(jiān)管規(guī)定的對(duì)比情況。法國、英國和意大利設(shè)定的收益率水平均高于聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局第四監(jiān)管周期的規(guī)定——平均超出兩個(gè)百分點(diǎn)以上。

由于風(fēng)險(xiǎn)收益特征不佳，投資者不愿為電網(wǎng)擴(kuò)建提供所需的額外資金。這一點(diǎn)體現(xiàn)在荷蘭政府多年來試圖出售TenneT在德國的業(yè)務(wù)未果。（參見：——視知產(chǎn)研院注）

荷蘭政府認(rèn)為此項(xiàng)業(yè)務(wù)缺乏吸引力，不愿為德國的電網(wǎng)擴(kuò)建投入更多資金。然而，找不到認(rèn)為此項(xiàng)業(yè)務(wù)有吸引力并愿意支付荷蘭政府可接受價(jià)格的買家。其他輸電系統(tǒng)運(yùn)營商尋找額外投資者的過程也同樣困難。

對(duì)輸電網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建投資興趣低迷也體現(xiàn)在50Hertz母公司Elia的股價(jià)上。自2022年初以來，Elia股價(jià)已縮水約50%。這反映出潛在投資者對(duì)德國輸電網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建的框架條件缺乏吸引力的看法。

2、對(duì)于投資者而言，監(jiān)管整體方案固然重要，但自有資本利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平尤為引人注目

從投資者的角度來看，重要的不是單個(gè)監(jiān)管參數(shù)的方法細(xì)節(jié)，而是整體方案。各種監(jiān)管參數(shù)的組合必須總體上產(chǎn)生一個(gè)可以與投資替代方案相媲美的資本回報(bào)率。

盡管如此，資本市場(chǎng)參與者仍對(duì)聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局設(shè)定的僅3.70%的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)感到驚訝。聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局的上一次決定依據(jù)了一份由Frontier Economics與Randl教授和Zechner教授共同編寫的專家報(bào)告。在這份報(bào)告中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)純粹是根據(jù)歷史股票和債券收益率向后看的方式確定的，并且沒有考慮當(dāng)前的資本市場(chǎng)狀況。專家們僅考慮了DMS數(shù)據(jù)庫（金融學(xué)者Dimson、Marsh、Staunton共同維護(hù)的一個(gè)長期金融市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)庫——視知產(chǎn)研院注）中的一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。

我們無意與專家們展開一場(chǎng)學(xué)術(shù)討論。然而，我們?nèi)匀徽J(rèn)為所選擇的方法由于多種原因不合適。首先，對(duì)于投資者來說，始終重要的是未來預(yù)期的收益率。這至少需要與前瞻性方法和當(dāng)前的比較值進(jìn)行合理性驗(yàn)證。其次，應(yīng)該考慮多個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)，以考慮估計(jì)的不確定性。第三，當(dāng)所引用的DMS數(shù)據(jù)源的作者反對(duì)對(duì)其數(shù)據(jù)的解釋時(shí)，應(yīng)該重新考慮這種方法。一份相關(guān)的報(bào)告已被納入第四監(jiān)管期的咨詢程序。DMS作者在其《全球投資回報(bào)年鑒》中也建議不要使用“全球股票相對(duì)于債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”數(shù)據(jù)序列作為預(yù)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

企業(yè)估值與商業(yè)管理專家委員會(huì)（FAUB）深入研究了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定。自2019年10月起，F(xiàn)AUB建議市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的范圍為6.00%至8.00%，這大約是聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局上次決定的兩倍。FAUB考慮了估算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的各種方法，并考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨時(shí)間的變化。FAUB的方法似乎更合適，并且最終得出的結(jié)果比聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局專家的做法更現(xiàn)實(shí)。

過低的聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)管理局設(shè)定值在減值測(cè)試中對(duì)電網(wǎng)股權(quán)投資造成壓力。如果監(jiān)管性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過低，受監(jiān)管企業(yè)的盈利能力將低于審計(jì)師認(rèn)為適當(dāng)?shù)乃剑@將在中期內(nèi)導(dǎo)致實(shí)際的價(jià)值損失。例如，Elia就出現(xiàn)了這個(gè)問題，其專家在對(duì)50Hertz股權(quán)投資進(jìn)行減值測(cè)試時(shí)，假設(shè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.50%，而非3.70%。換句話說，Elia每新投入50Hertz的一歐元，都必須立即部分減值。

聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局確定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也低于國際比較值。圖3比較了德國、英國、法國和意大利的監(jiān)管市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。平均而言，比較值比聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局最近一次決定高出兩個(gè)多百分點(diǎn)。

從方法論的角度來看，聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局的最新決定也與歐洲最佳實(shí)踐做法不一致。聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局的專家最近在確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，僅考慮了歷史超額收益率，即股票收益率與長期債券收益率的歷史平均差額。在其他國家，歷史股票收益率（至少用于合理性驗(yàn)證）會(huì)與當(dāng)前債券收益率相結(jié)合，即使在低利率時(shí)期也能確保穩(wěn)定的資本收益（見表1）。瑞士最近轉(zhuǎn)向了這種所謂的市場(chǎng)收益率方法。

與聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局專家不同的是，其他歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)還采用多種方法來計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。替代性方法包括前瞻性模型和市場(chǎng)調(diào)研。

采用電信監(jiān)管中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也將改善德國輸電網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建的條件。在此領(lǐng)域，聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局自行設(shè)定的比率為5.95%。該數(shù)值源自一個(gè)由歐盟委員會(huì)負(fù)責(zé)的歐洲市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究項(xiàng)目。一個(gè)由歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)組成的委員會(huì)（聯(lián)邦網(wǎng)絡(luò)局亦參與其中）正在監(jiān)督此項(xiàng)目。將電信監(jiān)管中的數(shù)值應(yīng)用于電網(wǎng)監(jiān)管領(lǐng)域?qū)崒俸侠碇e。

3、未來的監(jiān)管框架必須吸引多元化投資者并確保投資級(jí)信用評(píng)級(jí)

潛在投資者對(duì)德國能源網(wǎng)絡(luò)的最低預(yù)期收益率是多樣化的，從而形成了自有資本的遞增供給曲線。如果投資僅對(duì)最低預(yù)期收益率的投資者勉強(qiáng)可行，那么所需的電網(wǎng)擴(kuò)建將無法實(shí)現(xiàn)。相反，未來的監(jiān)管框架必須使足夠多的國內(nèi)外投資者既能滿足最低預(yù)期收益率，又能使對(duì)德國電力網(wǎng)絡(luò)的投資在與其他國際投資機(jī)會(huì)相比時(shí)顯得有吸引力。

此外，未來的監(jiān)管框架必須確保能夠使用所有可用的融資工具。這包括除自有資本和傳統(tǒng)債券之外的夾層資本，例如混合債券和可轉(zhuǎn)換債券的形式。這應(yīng)在WACC（加權(quán)平均資本成本）設(shè)定以及考慮到計(jì)算性債務(wù)資本利率的任何信用評(píng)級(jí)要求的框架內(nèi)加以考慮。

輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商龐大的投資計(jì)劃（規(guī)劃直至2045年）將導(dǎo)致至少未來十年內(nèi)，年度股權(quán)需求持續(xù)顯著超過年度分紅。由此給投資者帶來新的風(fēng)險(xiǎn)：包括股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)及伴隨的表決權(quán)與治理權(quán)（如監(jiān)事會(huì)席位）喪失風(fēng)險(xiǎn)。此外，每位投資者每年都需重新評(píng)估合作股東或資本市場(chǎng)是否具備提供必要投資的能力，以及資金缺口可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。輸電網(wǎng)絡(luò)投資需長期資本鎖定直至實(shí)現(xiàn)正向現(xiàn)金流，這實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于對(duì)未來進(jìn)行押注。未來對(duì)輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商投資的價(jià)值和吸引力如何？上述新風(fēng)險(xiǎn)因素要求對(duì)輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的監(jiān)管資本成本附加額外風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的方法論也印證了這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的必要性。穆迪將Amprion公司2024至2028年預(yù)期監(jiān)管資產(chǎn)基數(shù)（RAB）增長率（約每年32%）評(píng)定為Caa級(jí)。假設(shè)某輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商在所有其他評(píng)級(jí)指標(biāo)均達(dá)到A級(jí)，僅此一項(xiàng)就會(huì)導(dǎo)致其評(píng)級(jí)從A2降至Baa3，處于垃圾債券區(qū)間邊緣。實(shí)際上，巨額投資計(jì)劃還對(duì)定量評(píng)級(jí)因素產(chǎn)生額外壓力，進(jìn)一步加劇了該問題。

評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)已成為現(xiàn)實(shí)。穆迪雖于2025年4月確認(rèn)Amprion GmbH的Baa1評(píng)級(jí)，但基于其不斷增長的投資規(guī)模，已將展望調(diào)整為負(fù)面。

一個(gè)在國際比較中也充足的股本回報(bào)率可以改善定量指標(biāo)，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。因此，包含擴(kuò)建需求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的充足股權(quán)收益，是維持輸電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商投資級(jí)信用評(píng)級(jí)的重要錨點(diǎn)。若失去投資級(jí)評(píng)級(jí)，輸電系統(tǒng)運(yùn)營商投資計(jì)劃的股本和債務(wù)融資將是不可能的。

我們認(rèn)為，完善可靠的電網(wǎng)設(shè)施是能源轉(zhuǎn)型不可或缺的支柱。為防止電網(wǎng)成為能源轉(zhuǎn)型的瓶頸，必須提供具有吸引力的投資條件。在本文件中，我們闡述了當(dāng)前為何未能保障這些條件，以及未來如何實(shí)現(xiàn)這些條件。如有垂詢，我們隨時(shí)歡迎進(jìn)行面對(duì)面交流。

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