新氧用很多年的時(shí)間證明了，醫(yī)美平臺(tái)不是一個(gè)像電商平臺(tái)、OTA平臺(tái)一樣的優(yōu)秀生意。知錯(cuò)就改，于是新氧開(kāi)啟了轟轟烈烈地轉(zhuǎn)型，親自下場(chǎng)成為一家醫(yī)美機(jī)構(gòu)。但目前看起來(lái)，診所好像也不是一個(gè)好生意——它們都不是掌握行業(yè)命脈的高利潤(rùn)環(huán)節(jié)。從商業(yè)模式上來(lái)看，新氧已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變化，但從處境來(lái)看，似乎又沒(méi)有。

作者|李偏偏

編輯|楊知潮

互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)行業(yè)的故事講了十年，醫(yī)美卻是少數(shù)幾個(gè)仍未被完全線(xiàn)上化的領(lǐng)域。新氧的轉(zhuǎn)型，正是這場(chǎng)攻堅(jiān)戰(zhàn)的縮影。

2019年，新氧登陸納斯達(dá)克，以13.8美元/股的發(fā)行價(jià)格，獲得1.79億美元融資，成為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美第一股。

融資后，手握11億元現(xiàn)金的新氧，對(duì)市場(chǎng)滲透率不足日本1/3，美國(guó)1/4，韓國(guó)1/5的中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)充滿(mǎn)期待，計(jì)劃大干一場(chǎng)?，F(xiàn)實(shí)比理想更骨感，本想數(shù)字化改造醫(yī)美行業(yè)的新氧，卻被困在了行業(yè)鏈低毛利環(huán)節(jié)，最后越努力越虧損。

2022年，新氧股價(jià)最低摸到0.46美元，就再?zèng)]突破過(guò)1美元，市值最多流失了96%。

直到去年年底，新氧正式推出自營(yíng)的醫(yī)美連鎖品牌——新氧青春診所，主打注射、皮膚護(hù)理、激光等標(biāo)準(zhǔn)化平價(jià)項(xiàng)目；又在5月的財(cái)報(bào)中釋放出相關(guān)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，才終于將股價(jià)拉出ICU，短短一個(gè)月期間，新氧身價(jià)翻了六倍不止。

從新氧價(jià)值重估角度出發(fā)，本篇文章我們將重點(diǎn)討論兩個(gè)議題：

1、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺(tái)為什么這么難？

2、轉(zhuǎn)型成機(jī)構(gòu)的新氧，難道就不難了嗎？

投流是條不歸路

成立于2013年的新氧，初始定位是信息類(lèi)醫(yī)美平臺(tái)，因此在成立之初就快速搭建了覆蓋不同項(xiàng)目的案例日記，頗有醫(yī)美界小紅書(shū)的意味。在中國(guó)醫(yī)美行業(yè)發(fā)展初期，新氧憑借市場(chǎng)教育紅利快速積攢起用戶(hù)規(guī)模。

因?yàn)橹饕龅氖切畔⒒纳?，早期的新氧與BATJ等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)并無(wú)二致，在產(chǎn)業(yè)鏈承擔(dān)的就是連接器的角色，底層商業(yè)模式就是“C端免費(fèi)+B端收費(fèi)”，最基本的業(yè)務(wù)就是“廣告+抽傭”。彼時(shí)，其業(yè)務(wù)收入由兩部分構(gòu)成：信息服務(wù)及其他、預(yù)訂服務(wù)。

訴諸全球醫(yī)美市場(chǎng)，由于各國(guó)對(duì)消費(fèi)醫(yī)療的監(jiān)管差異性（如美國(guó)醫(yī)療統(tǒng)一管理，將付費(fèi)的中間交易環(huán)節(jié)認(rèn)定為賄賂，因此醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈中并無(wú)三方服務(wù)角色），互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療這一角色成為中國(guó)特色，新氧也無(wú)先例可循。

因此，登陸納斯達(dá)克時(shí)，投資者迅速接受了新氧將成為醫(yī)美界阿里的完美藍(lán)圖，給出50PE倍數(shù)，比肩掌握多款產(chǎn)品專(zhuān)利、在全球建立成熟銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的醫(yī)美巨頭艾爾建。

成立十余年的新氧，雖然完成早期教育市場(chǎng)的使命，卻沒(méi)有兌換出資本市場(chǎng)對(duì)其的樂(lè)觀預(yù)期。2013年以來(lái)，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)空間膨脹百倍至3000億元，新氧的收入遲遲突破不了15億元，虧損卻越來(lái)越嚴(yán)重。

現(xiàn)實(shí)和理想之間的差距，主要在于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺(tái)并無(wú)實(shí)質(zhì)壁壘。

阿里巴巴集團(tuán)前參謀長(zhǎng)曾鳴在《智能商業(yè)》中曾介紹：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只有結(jié)合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，并快速構(gòu)建出完善的網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)，才能真正意義上的形成壟斷擺脫內(nèi)卷。比如，淘寶不僅構(gòu)建了買(mǎi)賣(mài)雙方的交易場(chǎng)景，還提供了支付、物流、金融服務(wù)、云計(jì)算服務(wù)等基礎(chǔ)設(shè)施：當(dāng)用戶(hù)打開(kāi)淘寶的手機(jī)APP時(shí)，任何一次點(diǎn)擊都可以牽動(dòng)客服、支付、第三方擔(dān)保交易、物流查詢(xún)、信用記錄、退貨和維權(quán)等等，這些是在阿里巴巴集團(tuán)的深度參與于監(jiān)督之下的。

也就是說(shuō)，在交易鏈條中參與度越高的平臺(tái)，就越能形成強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)以降低期間費(fèi)用，進(jìn)而在產(chǎn)業(yè)鏈中分得高額利潤(rùn)率，反之亦然。

可供對(duì)比的例子分別是OTA（在線(xiàn)旅游服務(wù)）平臺(tái)與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺(tái)。

OTA平臺(tái)攜程某種程度上是行業(yè)的掌控者，除了為供需雙方提供最基本的鏈接外，還提供履約信用（法律）背書(shū)，甚至在某些時(shí)候可以決定酒店的定價(jià)。最終，攜程利潤(rùn)率高達(dá)32%。

而同樣是上游鏈接醫(yī)美機(jī)構(gòu)、下游鏈接消費(fèi)者的B2C模式，由于醫(yī)美品類(lèi)的特殊性，新氧們實(shí)際擔(dān)任的是漂浮于交易鏈外的流量入口的角色，24年利潤(rùn)率為-40%。

通俗的例子是，“千人千面”的特征，導(dǎo)致決定用戶(hù)審美的醫(yī)師是產(chǎn)業(yè)鏈中最關(guān)鍵的角色，因此醫(yī)美是一個(gè)可以無(wú)限接近，卻永遠(yuǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的行業(yè)，在新氧APP上咨詢(xún)的消費(fèi)者，可以因?yàn)榭头囊痪洹懊嬖\”到店溝通，而隨后的定價(jià)、成交、體驗(yàn)、售后，都與平臺(tái)無(wú)關(guān)，新氧反倒淪為了一個(gè)類(lèi)似閑魚(yú)的角色——漂浮于交易鏈外的流量入口。

因此，同樣面臨互聯(lián)網(wǎng)巨頭攜流量入場(chǎng)，新氧的處境顯然更為被動(dòng)。

近幾年，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)間的戰(zhàn)火從傳統(tǒng)電商、到社區(qū)團(tuán)購(gòu)、酒店旅行、再到即時(shí)零售，細(xì)分行業(yè)壁壘高者攜程，京東、美團(tuán)的加入反而讓OTA巨頭的含金量日益凸顯，月活向上突破1億人；

而細(xì)分行業(yè)壁壘低者新氧，也不是沒(méi)有努力過(guò)，2019-2021年新氧曾花費(fèi)大量資金來(lái)獲取用戶(hù)，可一旦控本降費(fèi)，月活用戶(hù)數(shù)量就腰斬再腰斬。

硬剛不過(guò)，轉(zhuǎn)型是新氧的唯一出路。

賣(mài)廣告不如賣(mài)產(chǎn)品

卷復(fù)購(gòu)不如造品牌

從后視鏡看，新氧布局全產(chǎn)業(yè)鏈的動(dòng)作十分清晰：21年收購(gòu)光電設(shè)備企業(yè)武漢奇致；22年下場(chǎng)代理玻尿酸品牌愛(ài)拉絲提；23年更是自建玻尿酸工廠(chǎng)，并開(kāi)設(shè)醫(yī)美機(jī)構(gòu)初步試水；24年正式官宣推出輕醫(yī)美連鎖——新氧青春診所，劍指高頻平價(jià)醫(yī)美項(xiàng)目。

截至25年第二季度，青春診所（對(duì)應(yīng)美學(xué)治療服務(wù)業(yè)務(wù)）已經(jīng)成為公司的核心業(yè)務(wù)，新氧正式完成從互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺(tái)到連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)的身份切換。

然而，機(jī)構(gòu)的處境也沒(méi)比平臺(tái)好多少，25年以來(lái)新氧盈利能力有所改善，仍未扭虧。

更重要的是，醫(yī)美行業(yè)是西方工業(yè)化的成果外延，在上游產(chǎn)品—中游機(jī)構(gòu)——下游平臺(tái)的產(chǎn)業(yè)鏈中，產(chǎn)品作為發(fā)端最早的環(huán)節(jié)，至今仍掌握著行業(yè)的命脈，中游機(jī)構(gòu)也如平臺(tái)一般艱難求生。

由于上游醫(yī)美產(chǎn)品研發(fā)投入大、注冊(cè)獲批時(shí)間長(zhǎng)、生產(chǎn)技術(shù)壁壘高，企業(yè)毛利率和凈利率都比較高，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)越，早期享譽(yù)市場(chǎng)的“醫(yī)美三劍客”（華熙生物、昊海生科、愛(ài)美客）均來(lái)自產(chǎn)業(yè)鏈上游，愛(ài)美客最高毛利率曾高達(dá)94%。

當(dāng)產(chǎn)品矩陣中的一部分藥械品牌化后，它們對(duì)消費(fèi)者的直接影響也能反向拉動(dòng)行業(yè)的發(fā)展，本該成為渠道端核心資產(chǎn)的醫(yī)生，也不得不屈從于產(chǎn)業(yè)化的浪潮。因此，高度分散的下游機(jī)構(gòu)無(wú)法與上游供應(yīng)商抗衡，信息化成為工業(yè)化的附屬。

可以看到，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈的狀態(tài)是上游吃肉、中游喝湯、下游挨餓。

傳統(tǒng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)華韓整形、伊美爾等還徘徊在生死線(xiàn)上，新氧要真正實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估，復(fù)制傳統(tǒng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)模型顯然是不夠的。

我們認(rèn)為“醫(yī)美平權(quán)”只是新氧變革的過(guò)程，而非長(zhǎng)期目標(biāo)。其真正意圖，是以可觸達(dá)的平價(jià)項(xiàng)目為入口，完成從流量聚合平臺(tái)向可信醫(yī)美服務(wù)品牌的根本性轉(zhuǎn)變，進(jìn)而沉淀品牌資產(chǎn)，獲取對(duì)醫(yī)美項(xiàng)目的定價(jià)權(quán)。

這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向主要有兩個(gè)重要節(jié)點(diǎn)：

第一，高頻項(xiàng)目引流是過(guò)程，品牌資產(chǎn)才是核心看點(diǎn)。

輕醫(yī)美項(xiàng)目雖然單價(jià)較低，但消費(fèi)頻次高、決策門(mén)檻低，更易吸引初次嘗試的用戶(hù)走進(jìn)新氧青春診所。

然而，無(wú)論是華韓等傳統(tǒng)醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)表現(xiàn)，還是新氧運(yùn)營(yíng)模型，都表明平價(jià)項(xiàng)目有限的利潤(rùn)空間，難以支撐一線(xiàn)城市高昂的運(yùn)營(yíng)成本，連鎖機(jī)構(gòu)很難依靠用戶(hù)復(fù)購(gòu)平價(jià)項(xiàng)目盈利。

因此，新氧青春診所真正價(jià)值在于，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化、透明化的服務(wù)體驗(yàn)，與用戶(hù)建立初步信任關(guān)系，為后續(xù)轉(zhuǎn)化高毛利、高單價(jià)項(xiàng)目（如定制化手術(shù)類(lèi)、高端抗衰療程）鋪路，最終實(shí)現(xiàn)用戶(hù)終身價(jià)值（LTV）的提升。

復(fù)購(gòu)是流水，品牌才是蓄水池。比起復(fù)購(gòu)率，未來(lái)能否形成可以支撐品牌溢價(jià)的高凈值用戶(hù)畫(huà)像，才是新氧品牌資產(chǎn)的核心體現(xiàn)。

第二，一線(xiàn)城市高舉高打，單店盈利模型構(gòu)成估值基本盤(pán)。

據(jù)財(cái)報(bào)會(huì)議透露，今年新氧的開(kāi)店目標(biāo)為50家，主要集中開(kāi)設(shè)在北京、上海、廣州等一線(xiàn)城市，戰(zhàn)略意圖非常明確：在醫(yī)美消費(fèi)理念最前沿、競(jìng)爭(zhēng)最激烈的市場(chǎng)建立標(biāo)桿。這不僅能觸達(dá)最具消費(fèi)力和傳播力的核心人群，更是為了搶占“專(zhuān)業(yè)、可靠、透明”的品牌心智高地。

一旦成功在一線(xiàn)城市建立起品牌聲譽(yù)和一套可復(fù)制的運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)，便為其未來(lái)向下沉市場(chǎng)擴(kuò)張或開(kāi)展品牌授權(quán)（輕資產(chǎn)模式）奠定了強(qiáng)大的勢(shì)能。品牌溢價(jià)能力，將由此生根。

我們根據(jù)開(kāi)店速度、數(shù)據(jù)爬坡等調(diào)研數(shù)據(jù)，對(duì)新氧做了簡(jiǎn)單的單店收入模型測(cè)算（如上），而提高店鋪密度后，對(duì)應(yīng)單店收入是否能夠保持甚至優(yōu)化，將成為公司估值的主要錨點(diǎn)。

結(jié)語(yǔ)

新氧的轉(zhuǎn)型是從平臺(tái)向?qū)嶓w的大膽跨越。通過(guò)自建診所，它試圖解決醫(yī)美行業(yè)最根本的信任問(wèn)題。但這條路充滿(mǎn)挑戰(zhàn)：高昂的運(yùn)營(yíng)成本、上游廠(chǎng)商的競(jìng)爭(zhēng)壓力，以及建立品牌信任的難度。

新氧的成功將不再取決于線(xiàn)上流量，而將取決于線(xiàn)下單店的健康度和用戶(hù)口碑。無(wú)論結(jié)果如何，這都是對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司如何真正深入產(chǎn)業(yè)的一次重要實(shí)踐。