文：向善財(cái)經(jīng)

漲瘋了，整個(gè)科技股漲瘋了！

9月17日午后，恒生科技指數(shù)持續(xù)拉升，盤中一度突破6300點(diǎn)。個(gè)股方面，百度集團(tuán)、商湯、蔚來、中芯國際、阿里巴巴和京東們紛紛領(lǐng)漲。

其中，百度以15.72%的漲幅領(lǐng)漲成分股，總市值也回歸至了3603億港元的規(guī)模！

整體，頗有種被AI和芯片業(yè)務(wù)帶動(dòng)全場起飛的既視感。

AI對(duì)搜索業(yè)務(wù)商業(yè)化的擠壓和破局

其實(shí)在這輪普漲之前，上周百度就已經(jīng)猛漲過了一波，最高漲幅9.48%。

不過，兩次上漲的核心原因都大差不差，主要還是AI芯片業(yè)務(wù)的帶動(dòng)，本質(zhì)和寒武紀(jì)們的上漲是一樣的。

此前百度旗下的昆侖芯官微發(fā)布消息稱，公司中標(biāo)中國移動(dòng)2025年至2026年人工智能通用計(jì)算設(shè)備（推理型）集中采購項(xiàng)目10億級(jí)訂單，其中在"類CUDA生態(tài)"標(biāo)段中，基于昆侖芯的AI服務(wù)器產(chǎn)品中標(biāo)份額第一。

至于最近，則是又趕上了中芯國際測試國產(chǎn)光刻機(jī)等一系列積極消息的帶動(dòng)。

這背后的底層投資邏輯，實(shí)際上有兩個(gè)：一個(gè)是直觀的、國產(chǎn)芯片的算力替代邏輯。

在英偉達(dá)被調(diào)查，H20等“合規(guī)版”GPU供貨可能會(huì)受限，國內(nèi)AI公司急需替代方案的背景下，當(dāng)百度昆侖芯、寒武紀(jì)們被證實(shí)是極少數(shù)能大規(guī)模商用的國產(chǎn)AI芯片企業(yè)后，對(duì)應(yīng)的AI想象力自然就會(huì)被直線拔高。

另一個(gè)是更深層的、硬科技價(jià)值的回歸。

以百度為例，現(xiàn)在百度最大的亮點(diǎn)業(yè)務(wù)就是云和智能駕駛。

天眼查APP顯示：今年第二季度，百度實(shí)現(xiàn)營收327億元，剔除愛奇藝后的核心收入約為263億元。

其中有一個(gè)明顯的變化是：當(dāng)期百度在線營銷收入為162億元，同比減少15%；非在線營銷收入為100億元，同比增長34%，主要受智能云業(yè)務(wù)增長所帶動(dòng)。

如果算上愛奇藝收入，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)總營收占比超過了50%。

至于智能駕駛業(yè)務(wù)，今年二季度，百度的無人車服務(wù)蘿卜快跑，在武漢也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡，同期提供的全無人自動(dòng)駕駛訂單超過了220萬單，同比增加148%。

此外，在今年上半年，蘿卜快跑還先后宣布與移動(dòng)出行服務(wù)平臺(tái)Uber、Lyft, Inc建立了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，蘿卜快跑無人駕駛出行服務(wù)也將拓展至美國、歐洲等全球多個(gè)市場。

但是對(duì)此，在8月20日發(fā)布完二季度報(bào)后的近兩周里，百度的股價(jià)卻沒有迎來太大的波動(dòng)。

一方面可能是投資偏好，即便2017年百度就已經(jīng)選擇All inAI，將AI視為未來十年的核心業(yè)務(wù)，但資本市場可能還在用過去“搜索引擎廣告”的老眼光看百度，將百度視為一家在線廣告運(yùn)營商，而不是高科技公司，這自然就給不了太高的估值。

二是AI的持續(xù)投入又會(huì)客觀影響到百度的盈利能力等表現(xiàn)，市場不確定性強(qiáng)。再加上DeepSeek之后，老牌大模型輿論上都有所承壓，品牌估值受到一定壓制。

三是行業(yè)沒到拐點(diǎn)，在始終以O(shè)penAI、英偉達(dá)芯片為科技對(duì)標(biāo)錨點(diǎn)的背景下，國產(chǎn)AI、國產(chǎn)芯片們的投資想象力是得不到完全釋放的。

畢竟，創(chuàng)新差距不夠大，算力又始終受制于人，那么資本市場對(duì)國產(chǎn)AI玩家們的實(shí)際價(jià)值，必然也要大打折扣。

此前華泰證券就表示，作為國內(nèi)為數(shù)不多的集自研芯片能力、AI基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)能力與AI應(yīng)用場景為一身的互聯(lián)網(wǎng)公司，百度體系內(nèi)存在數(shù)個(gè)被顯著低估的業(yè)務(wù)資產(chǎn)，如自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)、自研的昆侖芯業(yè)務(wù)、百度文庫及百度網(wǎng)盤等具備AI功能或?qū)傩缘能浖?yīng)用……

所以，這就需要一根“針”來挑破資本市場的固有認(rèn)知，讓投資者們對(duì)百度AI業(yè)務(wù)重新定價(jià)，重估中國硬科技的想象力。

這根“針”，前段時(shí)間是DeepSeek，現(xiàn)在就是百度、寒武紀(jì)和阿里們被認(rèn)可的AI芯片，未來則有可能是百度們的“蘿卜快跑”。

原因無他，AI這個(gè)行業(yè)需要靈機(jī)一動(dòng)的創(chuàng)新，比如DeepSeek；但也需要日復(fù)一日的深耕，比如昆侖芯片、寒武紀(jì)以及AI在B端的落地，又比如AI應(yīng)用在C端的不斷滲透。

在這方面，昆侖芯片只是一個(gè)縮影，百度的AI技術(shù)積累實(shí)際上一直都是被低估的。

比如IDC數(shù)據(jù)顯示，早在2024年中國區(qū)數(shù)據(jù)中心芯片廠商出貨量排名中，百度就已經(jīng)以6.9萬顆排名第三，位于英偉達(dá)和昇騰之后，領(lǐng)先寒武紀(jì)的2.6萬顆。

此外，還記得蘋果AI選擇的中國合作伙伴嗎？

一家是AI研發(fā)投入超千億，未來還砸錢3800億的阿里，另一家就是All in AI 多年的百度，這也足以證明百度在AI方面的技術(shù)領(lǐng)先實(shí)力。

百度的AI戰(zhàn)略是“通過自下而上的全棧式布局與持續(xù)迭代，構(gòu)建從昆侖芯算力底座、文心大模型到千帆平臺(tái)及行業(yè)應(yīng)用的完整AI生態(tài)，形成技術(shù)自研可控、場景深度滲透的競爭壁壘，力求在智能時(shí)代的政企服務(wù)、自動(dòng)駕駛等核心領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位”。

這一套完整的AI前瞻研究和生態(tài)布局，正在重塑百度長期敘事邏輯。

所以為什么此次百度漲得最猛？就像彈簧一樣，過去被低估的越嚴(yán)重，如今反彈起來也可能就越猛烈。某種程度上，現(xiàn)在可能才是百度價(jià)值回歸之路的開始。

因?yàn)閺耐顿Y的角度看，未來對(duì)百度的期待至少還有兩點(diǎn)：

1、未來昆侖芯片業(yè)務(wù)更大范圍的落地應(yīng)用，以及自身算力成本的進(jìn)一步下滑。

2、自動(dòng)駕駛跑通盈利邏輯后，蘿卜快跑的商業(yè)化規(guī)模加速。

這兩大業(yè)務(wù)過去并沒有充分反應(yīng)到百度的估值上，那么在邏輯變了后，我們是不是也就該給百度重新定個(gè)價(jià)了？

AI能否重塑百度的長期敘事？

現(xiàn)在的百度值多少錢？我們不妨用STOP法來估算一下。

百度的業(yè)務(wù)分為三大塊：一是核心廣告業(yè)務(wù)：

其中包括傳統(tǒng)搜索廣告及AI驅(qū)動(dòng)的廣告，比如智能體、數(shù)字人廣告。

考慮到AI轉(zhuǎn)型影響，假設(shè)2025年廣告收入約600億元，凈利潤率25%，保守的5倍市盈率計(jì)算，核心廣告業(yè)務(wù)保守估值105億美元。

二是AI云業(yè)務(wù)：

云業(yè)務(wù)方面，增速一直都不錯(cuò)，Q2收入65億元，年化約260億元，預(yù)估2025年收入300億元，約合42億美元，按照華泰研報(bào)中給出的7倍市銷率計(jì)算，AI云業(yè)務(wù)的估值大概為294億美元。

三是自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)：2025年一季度財(cái)報(bào)來看，蘿卜快跑在全球提供超140萬次出行服務(wù)，同比增長75%。目前，蘿卜快跑與Uber建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，無人駕駛出行服務(wù)也會(huì)出海。

由于沒詳細(xì)數(shù)據(jù)，大概估計(jì)蘿卜快跑2025年收入20億元，約2.8億美元，參考華泰、摩根大通的估值，按照25倍市銷率計(jì)算，保守估值為70億美元。

如果按照海外研究機(jī)構(gòu)TD Cowen預(yù)測Waymo的750億美元估值，那么蘿卜快跑成本更低，給到400億美元也不為過。

四是芯片業(yè)務(wù)方面：2025年收入預(yù)期與寒武紀(jì)相當(dāng)，如果給予市銷率20倍，以9億美元的營收計(jì)算，保守估值在188億美元。

愛奇藝35億美元營收，1倍市銷率，與其他業(yè)務(wù)估值之和約85億美元。

此外，百度賬上有約173億美元。

所以保守計(jì)算，百度的合理估值應(yīng)該在915億美元左右。但現(xiàn)實(shí)是。截止9月18日收盤，百度港股市值3652.22億港元……

這實(shí)際上也是現(xiàn)在資本市場，最需要對(duì)科技公司改變估值邏輯的佐證。

當(dāng)前，市場上有兩種科技公司：一種是科技行業(yè)，但是靠商業(yè)模式掙錢。比如過去的搜索，又比如將零售生意搬到線上的電商等等。

另一種則是硬科技，從0到1地探索創(chuàng)造。直接代表的就是各種芯片、AI公司。

前者的估值，含現(xiàn)金量更高，市場更偏向保守估值策略，沒有太多溢價(jià)。重點(diǎn)看的是貨幣化率，是現(xiàn)金流。

后者的估值則是成長性估值，重點(diǎn)是創(chuàng)新技術(shù)的落地空間。

雖然看的是未來，但硬科技，實(shí)際上是有確定性的。

一方面技術(shù)的先進(jìn)性，最終一定會(huì)反應(yīng)到估值上。就像現(xiàn)在寒武紀(jì)、中芯國際、百度（昆侖芯片）們的上漲，確定性就是AI行業(yè)的算力需求。

AI應(yīng)用行業(yè)越多，范圍越廣，算力需求越有確定性,對(duì)應(yīng)的芯片公司估值也就一定會(huì)上漲。

尤其是現(xiàn)在，隨著Agentic AI的不斷滲透，Token調(diào)用量將增長10倍以上，而對(duì)應(yīng)的算力硬件需求將增長100倍以上，僅這一點(diǎn)便決定了未來芯片算力公司們的持續(xù)增長。

另一方面AI技術(shù)的進(jìn)步，也可以打開更大的B端服務(wù)需求空間。

比如今年第二季度，谷歌在云收入同比大漲32%，資本開支達(dá)224.46億美元的背景下，同時(shí)又上調(diào)了全年資本開支100億美元至850億美元。微軟也是如此，第二季度智能云業(yè)務(wù)增長26%，資本開支170.79億美元，同比增長了23.11%， 但預(yù)計(jì)第三季度資本開支還將超過300億美元，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

為什么投入的這么瘋狂？源于對(duì)未來云服務(wù)的強(qiáng)烈看好。

用昆侖芯超節(jié)點(diǎn)上線百度公有云時(shí)，百度智能云事業(yè)群總裁沈抖的話來說就是：“企業(yè)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的要求，已經(jīng)從‘降本增效’轉(zhuǎn)向‘直接創(chuàng)造價(jià)值’。所有計(jì)算產(chǎn)生的智能都會(huì)被封裝進(jìn)Agents，參與價(jià)值創(chuàng)造和交付。企業(yè)的AI云，不再是成本中心，而會(huì)成為新型的利潤中心”。

所以回過頭來，這波不止是百度的股價(jià)漲了，阿里、中芯國際、商湯等一堆公司都漲了。

特別是同樣主打全棧AI能力，布局阿里云、AI以及芯片業(yè)務(wù)的阿里，此次股價(jià)上漲還創(chuàng)下了四年新高，港股總市值重回3萬億港元的規(guī)模。

這再一次說明，投資市場的邏輯正在優(yōu)化，優(yōu)秀的硬科技公司們也將迎來真正的價(jià)值回歸時(shí)刻。

至此，雖然現(xiàn)在百度們依然處于被低估階段，但從長遠(yuǎn)來看，卻也有可能是未來最具成長性溢價(jià)的。本輪寒武紀(jì)一夜暴漲成電子茅臺(tái)，便是最直接的示例。

不過不可否認(rèn)的是，這些更多都是基于現(xiàn)在的AI行業(yè)發(fā)展所推測的，但實(shí)際上，AI時(shí)代最不缺的就是顛覆。就像DeepSeek對(duì)OpenAI的異軍突襲那樣，誰也不知道寒武紀(jì)、昆侖芯片到底能夠火多久？又會(huì)不會(huì)在明天被超越？

這算是為百度們?cè)诋?dāng)前狂熱市場情緒下，埋下了不確定性……

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