The comeback of Chinese POEs (Part 2): Why large POEs are getting larger

民營企業(yè)卷土重來（第二部分），為什么大型民企規(guī)模持續(xù)擴大

同樣的，第二部分也以自己看內容為主，僅對重要內容做簡單分析。

：股票市場（CAP）集中度起點低

譯文：在全球范圍內，投資者對市場集中度的關注點和爭論都圍繞著美國股票展開，其中市值排名前10的公司/Magnificent 7 股票占整個上市市場的33%/28%，這是現(xiàn)代歷史上最高的。相比之下，中國是全球主要股票集團中市場集中度最低的國家之一，前10名股票僅占A、H和ADR市場上市市值的17%，低于2000年代中期46%的歷史峰值，當時中國工商銀行和中國移動分別占總市值的12%和8%。

分析：美股的Magnificent 7占股市整體市值的28%，歐洲主要國家的前十公司市值占比普遍在50%左右，而A/H/ADR股的Prominent 10（P10）只占了整體市值的17%，從市值角度還有很大的提升空間。因為成熟市場的頭部公司都會形成體量優(yōu)勢明顯的寡頭，而發(fā)展中市場寡頭的集中度自然會低，所以中國的P10企業(yè)還比較大的成長空間。

：為POE提供更有利的政策和監(jiān)管環(huán)境

譯文：首先，我們修訂后的民營企業(yè)監(jiān)管有助于量化對私營部門的監(jiān)管收緊強度，表明自2021年年中達到歷史峰值以來，上市民營企業(yè)的監(jiān)管壓力已顯著緩解，最高層于2月初與部分私營企業(yè)家召開的高調座談就是例證。其次，最近批準了有史以來第一部關于促進私營企業(yè)的法律，旨在穩(wěn)定私營企業(yè)主的信心和期望。此外，上市公司的并購監(jiān)管框架在今年早些時候進行了更新和完善，作為政策制定者推動改善供需平衡并在某些競爭激烈的行業(yè)中創(chuàng)造國家冠軍的一部分，這些行業(yè)可能存在產(chǎn)能過剩擔憂和企業(yè)盈利能力面臨壓力。我們認為，所有這些都有助于振興民營企業(yè)的投資胃口（動物精神），從而支持其未來的有機和收購增長。

分析：對民營企業(yè)的監(jiān)管強度在2021年左右到達頂峰，而目前持續(xù)降低，種種信號表明高層對民營企業(yè)寄予厚望，以經(jīng)濟發(fā)展為核心的目標再次得到強化。另外針對通縮下的過剩產(chǎn)能加速出清，高層也給予了并購框架簡化等支持性政策，民營企業(yè)有望迎來發(fā)展的小蜜月期。

：以POE為主的行業(yè)的行業(yè)整合勢必加劇

譯文：傳統(tǒng)的行業(yè)集中度指標，如赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（HHI）和各行業(yè)頂級公司的收入/收益份額，表明中國可以被視為世界上最具競爭力和/或最分散的市場之一。除了一些被高層視為具有戰(zhàn)略重要性的國有企業(yè)主導的行業(yè)（例如，石油和天然氣以及電信）外，基于上市公式的財務數(shù)據(jù)，大多數(shù)中國行業(yè)的整合程度不如美國。鑒于行業(yè)高度碎片化、激烈競爭、某些制造業(yè)群體的產(chǎn)能過剩以及大多數(shù)行業(yè)的利潤率受到抑制，為了恢復供需平衡、提高資源配置效率并為企業(yè)部門營造更可持續(xù)和有利的增長環(huán)境，以中長期來看，以POE為導向的行業(yè)（例如汽車和太陽能）的收入和市場份額整合可能被視為不可避免的。

分析：根據(jù)HHI指數(shù)，中國目前還是世界上行業(yè)集中度最分散的市場之一，類似于處于戰(zhàn)國前期，那么戰(zhàn)國七雄的吞并擴張潛力還非常大，接下去頭部公司對于體量較小公司的并購會成為P10擴張的主要動能之一。

：現(xiàn)有優(yōu)勢

譯文：在過去十年中，美國有20家不同的公司躋身市值前10名（在每個日歷年年底取），相當于15%的年更替率。中國的相應統(tǒng)計數(shù)據(jù)分別為17%和12%，兩者都表明大型公司保持股市領先地位具有很大程度的現(xiàn)有優(yōu)勢。粘性可能反映了這些公司的壟斷/寡頭壟斷地位（例如，中國的國有企業(yè)）以及它們在各自領域的獨特主張和附加值，這得益于它們強大的財務狀況和對提高產(chǎn)能、投資新技術和適應快速變化環(huán)境的戰(zhàn)略承諾。事實上，我們對2008年以來7,000多家美國和中國上市公司的樣本回歸分析表明，股票的明年回報率/市值代表性與其當前年度的資本支出以及研發(fā)強度和集中度（與行業(yè)同行相比）之間存在強烈而積極的關系。

分析：美國頭部公司的年更替率為15%，而中國頭部公司的更替率為17%和12%，兩者非常類似，這說明頭部公司的優(yōu)勢地位十分穩(wěn)固，不像小公司那樣城頭變幻大王旗。根據(jù)高盛的回歸分析，資本支出/投資回報率與研發(fā)強度和集中度高度相關，換句話說，重視研發(fā)的企業(yè)更能保持其頭部的地位，從而為股東創(chuàng)造持續(xù)的高回報，而P10公司無一例外都是高度重視研發(fā)和資本支出的，這也是他們成為P10的原因。

：AI改變了游戲規(guī)則

譯文：由AI驅動的創(chuàng)造性突破意味著更好地投資、適應新技術并沿著新技術發(fā)展的公司以保持相關性和競爭力。鑒于構建技術/AI計算能力、基礎設施和應用程序所需的大量投資，我們相信已經(jīng)擁有大量客戶群和數(shù)據(jù)，并正在采用新的AI技術來重塑其商業(yè)模式的公司更有可能成為長期贏家。使用公共（財務）數(shù)據(jù)系統(tǒng)地比較不同公司的AI內容和敏感性是很困難的，但我們對1300多份收益記錄的文本分析表明，在幾個以POE為主導、以技術為導向的行業(yè)（特別是媒體、軟件、IT 服務和醫(yī)療保健）中的大公司似乎比同行更關注AI投資、開發(fā)和貨幣化。

分析：這里需要強調的是AI和元宇宙不同，AI是目前已經(jīng)有龐大客戶基礎和廣泛實際應用的革命性技術，而元宇宙尚處于想象的萌芽階段。所以接下去能夠積極使用AI來提升產(chǎn)出效率的公司往往可以在市場上保持擴張的姿態(tài)，或者起碼維持住自己的市場份額和地位，中國的P10公司也是無一例外在積極推動AI在本公司的應用和開發(fā)的。

： 中國大型公司正在考慮全球擴張

譯文：雖然中國是世界第二大消費市場（以銷售額和人口計算），但國內激烈的競爭以及全球復雜的地緣政治和貿易緊張局勢促使中國企業(yè)“走出去”并重組其供應鏈，所有大型民營企業(yè)的非中國收入將從2017年的10%上升到2024年的17%。也就是說，海外擴張往往伴隨著大量的前期成本和投資（例如，在勞動力、生產(chǎn)設施、分銷/物流網(wǎng)絡、銷售和營銷費用方面），這意味著擁有強大資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流的現(xiàn)有市場領導者更有能力進入國際市場，因此比起他們以本地為重點的情況，他們更有能力從規(guī)模經(jīng)濟和更高的利潤率中獲得好處。

分析：由于國內市場目前處于通縮狀態(tài)且很難在短期內扭轉，中國企業(yè)未來的業(yè)績增長第二曲線會是國際市場，而P10公司本身的體量保證了其充足的國際市場開發(fā)預算和開發(fā)能力，這是其他規(guī)模較小公司無法比擬的優(yōu)勢，上圖也給出了具體的量化數(shù)據(jù)。

：POE領導者在中國的定價低廉

譯文：盡管中國大型民營企業(yè)在利潤和股票回報方面占據(jù)主導地位，并且在增長方面有著良好的記錄，但與小盤股相比它們的價格便宜。前10名民營企業(yè)的平均/合計交易價格為14.6倍/13.9倍12個月市盈率，比MSCI中國指數(shù)溢價28%/22%，均處于歷史區(qū)間的低端，而以PEG為基礎，它們實際上的定價低于其他市場。相比之下，美國Mag 7股票的平均交易價格為27.9 倍，而標準普爾500指數(shù)中其他493只成分股的交易價格為19.5倍（即溢價43%）。假設中國頂級民營企業(yè)能夠像美國一樣獲得超大型估值溢價，則由此產(chǎn)生的市值集中率將從11%上升到13%，在其他條件相同的情況下，這些民營企業(yè)將增加3130億美元的額外市值。

分析：縱向對比，美國M7的估值為28倍而中國P10的估值14倍（最近可能有所提高），P10更有投資性價比。橫向對比，美國M7相對標普500溢價43%，而中國P10相對MSCI中國溢價25%，P10依然更具有性價比。所以從靜態(tài)估值的角度上看，P10比M7更有投資性價比。

：中國大盤股潛在的流動性溢價

譯文：去年9月的政策轉向、今年早些時候的DeepSeek時刻以及全球資產(chǎn)管理公司對美國市場的強勁多元化需求，都有助于恢復投資者對中國資產(chǎn)的興趣，其中許多資產(chǎn)的交易量很大對中國股票敞口不足。我們估計，在總資產(chǎn)管理規(guī)模為0.9億美元的496只全球（除美國或兼美國）共同基金中，有428只（占樣本量的86%）目前低配中國股票，其中226只沒有持有中國股票。我們的分析還表明，全球主動委托對中國股票的等權重配置將帶來高達440億美元的潛在資金流入，鑒于大盤股的規(guī)模、流動性和指數(shù)代表性優(yōu)勢，它們可能會受益最大。在被動領域，在支持性政策和監(jiān)管以及不斷變化的投資者偏好下，專用于中國股票的在岸和離岸ETF資產(chǎn)在過去5年中快速增長。我們認為，如果這一趨勢持續(xù)下去，中國主要股票基準中的指數(shù)權重權重股應該會受到被動資金流的好評。

分析：在國內政策轉向和AI提升經(jīng)濟效率持續(xù)發(fā)酵的前提下，目前低配中國資產(chǎn)的國際基金有持續(xù)加倉的潛力，這個規(guī)模達到了440億美元。外資的總體投資風格偏價值，而且如此大體量的資金首要考慮的是流動性，所以他們主要會考慮流動性好且盈利預期穩(wěn)定的大盤藍籌股進行配置。