作者 | 城北徐公

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本輪黃金牛市目前為止的最高潮，是今年上半年那一波，很多人都吃到了肉。

4月份的時(shí)候，還出現(xiàn)了一個(gè)很難評(píng)的新聞：黃金熱潮從“大媽專屬”到“年輕人戰(zhàn)場(chǎng)”。

有95后貸款60萬(wàn)，有人抵押房子套現(xiàn)，甚至有00后用信用卡、網(wǎng)貸湊錢，去炒黃金……

而那波行情，恰好中止于4月底。

當(dāng)菜市場(chǎng)大媽都在討論股票時(shí)，聰明的投資者已經(jīng)開始準(zhǔn)備離場(chǎng)。

這句話的含金量還在上升。

不過黃金還是有些特殊。

從那之后，即便你繼續(xù)加倉(cāng)，至少不會(huì)虧錢。

經(jīng)過四個(gè)月震蕩后，8月底開始，金價(jià)再度開始飆升，一度突破3700美元/盎司，漲幅近10%。

越漲越怕，越怕越漲。

熟悉的感覺又回來(lái)了。

金價(jià)的暴走，已經(jīng)完全不能用過往的常識(shí)去看待。

它的背后，是這整個(gè)時(shí)代的失控。

01

終極困局

還是那句話，做多黃金，某種程度上就是在做空信用貨幣。

試想，一家市值100億的上市公司，負(fù)債10億，貸款利率5%。

10年后，這家公司體量上升至200億，負(fù)債100億。

按道理來(lái)說，此時(shí)的利率，應(yīng)該要比10年前高。

因?yàn)樨?fù)債率越高，銀行借給你錢的風(fēng)險(xiǎn)越高。

但現(xiàn)實(shí)是，這個(gè)世界上最龐大的企業(yè)，也就是各國(guó)政府，債務(wù)不斷增長(zhǎng)，但貸款成本卻越來(lái)越低。

因?yàn)樗麄冇袡?quán)決定，自己借錢給多少利息。

以美國(guó)為例，雖然經(jīng)過了最近一輪加息周期，但利率水平相比于世紀(jì)初依然處于低點(diǎn)。

總體來(lái)說，從70年代末開始至今，也就是整個(gè)信用貨幣時(shí)代，隨著債務(wù)規(guī)模飆升，其利率是在持續(xù)下降的。

1981年至今，美國(guó)債務(wù)上限被上調(diào)了42次。

擴(kuò)大到全球，全世界的利率水平，同樣在歷史較低水平，情況大同小異。

比如丹麥，其債務(wù)上限是當(dāng)前債務(wù)規(guī)模的3倍，形同虛設(shè)。

總而言之，沒有任何一家政府會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)上限問題，而限制自己借貸的速度。

這是過去幾十年經(jīng)濟(jì)繁榮的最大推動(dòng)力，也是如今所有爛攤子的根源。

通過上面的負(fù)債占GDP走勢(shì)可以看到，最大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2008年。

為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，各國(guó)為了救市和維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，瘋狂的印鈔向市場(chǎng)投入巨量的貨幣，比如美國(guó)的QE，歐洲的國(guó)債計(jì)劃低利率政策，日本的QE和QQE、中國(guó)的四萬(wàn)億等等貨幣寬松政策，都是當(dāng)年應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的產(chǎn)物。

在貨幣泛濫的背景下，債務(wù)像吹氣球一樣鼓起來(lái)。

最近的一個(gè)直角轉(zhuǎn)折，則在2020年左右，全球又經(jīng)歷了一次超寬松周期。

根據(jù)IIF的預(yù)測(cè)，全球主要經(jīng)濟(jì)體中，除了德國(guó)，政府債務(wù)的增速都將越來(lái)越快，最健康的在2050年之前占GDP比重也會(huì)超過100%。

在整個(gè)信用貨幣時(shí)代，也就是近半個(gè)世紀(jì)，各國(guó)央行一共制造了多少貨幣？

若全部按現(xiàn)行匯率換算成美元，超過110萬(wàn)億美刀。

聽起來(lái)非?？鋸?，但與另一個(gè)數(shù)字相比，完全不夠看。

從2019年至2025年一季度，全球債務(wù)規(guī)模飆升了20%以上，總規(guī)模達(dá)到324萬(wàn)億美元，與全球GDP之比飆升至332.7%。

其中，僅政府負(fù)債，就達(dá)到103.7萬(wàn)億美元，一年內(nèi)新增4.5萬(wàn)億美元。

也就是說，整個(gè)社會(huì)的負(fù)債規(guī)模，是現(xiàn)存貨幣規(guī)模的近3倍。

為什么說現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)就是在透支未來(lái)？這是很大的一個(gè)原因。

現(xiàn)有的錢只有1元，你卻已經(jīng)借了3元。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)必須遵循“收入-支出”的基本邏輯。

但現(xiàn)實(shí)是，絕大多數(shù)政府、乃至參與到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的每一個(gè)個(gè)體，實(shí)際上都處于入不敷出的狀態(tài)。

那么，信用貨幣的“信用”究竟是什么，就很值得深思。

過去幾年，大家都忙著抗通脹，現(xiàn)在通脹沒那么急了，緩解償債壓力是所有人的頭等大事。

但現(xiàn)實(shí)是，似乎并沒有誰(shuí)能去解決這個(gè)問題，反而因?yàn)楦鞣N原因，使得債務(wù)擴(kuò)張的速度超出預(yù)計(jì)。

憑信用借錢，沒有問題。

但憑信用去借未來(lái)的錢、現(xiàn)在不存在的錢，這一定是有問題的。

只是其中的問題，目前似乎還能用拆東墻補(bǔ)西墻的手法掩蓋。

但每一次掩蓋，本質(zhì)上都是在消耗信用貨幣本身的信用。

當(dāng)體系因債務(wù)而脆弱時(shí)，人們開始尋找“硬貨”。

02

加速墜落

其實(shí)以純交易層面看，目前的黃金價(jià)格確實(shí)太高了，并不具備太大的增值空間。

甚至，放大到整個(gè)信用貨幣體系延續(xù)至今的半個(gè)世紀(jì)中，黃金總體上而言，投資屬性都是比較差的。

還是以美元視角論述。

假如你在1980年以600美元/盎司的價(jià)格買入100萬(wàn)美元黃金。

剛開始，金價(jià)很快就到了850美元，你欣喜不已，但很快就欲哭無(wú)淚。

10年后，這100萬(wàn)美元縮水到60萬(wàn)美元；再過10年，只剩下40萬(wàn)美元。

直到2006年，你所持有黃金的市值才回到100萬(wàn)美元。

但此時(shí)的100萬(wàn)美元，和26年前的100萬(wàn)美元，是一回事嗎？

郎咸平也算過接地氣的一筆賬，說在民國(guó)初年，5兩黃金可以買一個(gè)北京四合院。

100年后，這5兩黃金加上利息的錢，大概可以累積到1公斤黃金，僅僅只能買到北京半個(gè)廁所。

所以，從購(gòu)買力來(lái)看，長(zhǎng)期持有黃金，是不賺錢的。

至少在2008年之前，黃金基本就不存在所謂的抗通脹、避險(xiǎn)屬性。

在信用貨幣時(shí)代的前三十年，世界經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)，黃金價(jià)格幾乎紋絲不動(dòng)。

為什么？因?yàn)樗皇秦泿牛?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不增長(zhǎng)自然與其無(wú)關(guān)。

2008年后，為什么能催生出兩波大牛市？

一定程度上，是信用貨幣本身出了問題。

此時(shí)此刻，全世界都在等美聯(lián)儲(chǔ)降息。

盡管8月美國(guó)核心通脹同比仍維持在 3.1% 的高位，但就業(yè)市場(chǎng)的疲軟信號(hào)已促使市場(chǎng)提前定價(jià)寬松政策——初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)躍升至26.3萬(wàn)人的階段性高點(diǎn)，非農(nóng)新增就業(yè)僅2.2萬(wàn)人遠(yuǎn)低于均值。

在美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期與美國(guó)雙赤字壓力下，美元指數(shù)上半年貶值超10%，創(chuàng)下1973年以來(lái)最差同期表現(xiàn)。

也就是整個(gè)信用貨幣時(shí)代最差的表現(xiàn)。

當(dāng)前CME數(shù)據(jù)顯示，9月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率高達(dá)89.1%，且年內(nèi)預(yù)計(jì)將有三次降息。

貨幣政策轉(zhuǎn)向的超強(qiáng)預(yù)期，直接壓低了實(shí)際利率。

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，來(lái)源：國(guó)盛證券

什么是實(shí)際利率？

比如，你買了一款理財(cái)產(chǎn)品，名義年利率是6%。

若當(dāng)年的平均通脹率為3%，那么實(shí)際的年利率應(yīng)該是6%-3%=3%。

也就是說，你這筆錢的實(shí)際購(gòu)買力年增長(zhǎng)率為3%。

這是比較好的情況。

假如你的錢存在銀行，年利率為3%，但當(dāng)年的通脹率是4%，那么實(shí)際利率只有-1%。

你的錢的實(shí)際購(gòu)買力，是在下降的。

回到現(xiàn)實(shí)中。

各國(guó)央行借出去的錢，同樣要收利息。

目前，全球最主要的幾大經(jīng)濟(jì)體，實(shí)際利率都不到2%，已經(jīng)苦不堪言。

隨著寬松周期再次開啟，必然會(huì)再次回到負(fù)利率區(qū)間，加大貨幣貶值力度。

讓所有人、尤其是各國(guó)政府借錢更容易，同時(shí)貶值現(xiàn)有的債務(wù)。

甚至，因?yàn)閭鶆?wù)規(guī)模是在不斷擴(kuò)張的，正如2022年實(shí)際利率降幅（貨幣貶值）超過2008年，我們有理由相信……

接下來(lái)這一輪放水規(guī)模，要超過2022年。

每一次相比上一次，對(duì)“信用”的損耗都更大。

主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率，來(lái)源：招銀國(guó)際

目前的黃金，相當(dāng)于零票息、永續(xù)的抗通脹債券。

在這樣的大背景下，各國(guó)政府、乃至每一個(gè)持有信用貨幣的個(gè)體，都有必要做兩手準(zhǔn)備。

一手放水，繼續(xù)向未來(lái)借貸，擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模；一手兜底，為不確定的未來(lái)爭(zhēng)取保障。

而這種兜底行為，就是黃金上漲的最大驅(qū)動(dòng)力。

03

兩手準(zhǔn)備

在信用貨幣時(shí)代，美元實(shí)際利率和通脹預(yù)期來(lái)刻畫金融屬性、經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)刻畫避險(xiǎn)屬性，共同構(gòu)建了黃金定價(jià)的三因子模型。

從2018年底開始，全球央行黃金持有量占外匯比重開始明顯上升；而主流認(rèn)為本輪黃金牛市，同樣始于2018年底。

這種瘋狂的購(gòu)金行動(dòng)，2022年開始進(jìn)入巔峰期。

2022年，全球央行購(gòu)買的黃金數(shù)量達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1082噸，是自1950年以來(lái)的最高水平。

2023年，1049噸，歷史上第二高年度購(gòu)買量；2024年，1044.6噸。

全球央行黃金持有情況，來(lái)源：中金公司

但也正因?yàn)榍八从械某掷m(xù)大規(guī)模購(gòu)金行為，從2022年開始，三因子黃金定價(jià)模型開始失效了。

這就導(dǎo)致金價(jià)進(jìn)入了不可預(yù)測(cè)的暴走階段。

全球?qū)嶋H利率、尤其是美元利率在上升，金價(jià)不降反升，甚至屢創(chuàng)歷史新高。

金價(jià)與美元利率實(shí)際上已經(jīng)脫錨。

黃金三因子模型與實(shí)際金價(jià)2022年開始背離，來(lái)源：國(guó)信證券

從這個(gè)角度看，似乎有一個(gè)看黃金走勢(shì)更簡(jiǎn)單而白癡的方法。

永遠(yuǎn)不要迷信人民史觀，決定時(shí)代走勢(shì)的永遠(yuǎn)是最上層的少數(shù)人。

不管是全球貨幣體系重構(gòu)也好，貴金屬價(jià)值回歸也好……

長(zhǎng)期來(lái)看，只要他們還在大力收購(gòu)黃金，作為普通人，其實(shí)不用想太多，跟著買就是了。