截止到9月21日，年初至今，盡管速騰聚創(chuàng)(02498.HK)的股價(jià)已經(jīng)累計(jì)上漲了40.13%，但持有速騰聚創(chuàng)的中小股東們其實(shí)一點(diǎn)也開心不起來(lái)。

一方面，由于2025Q1五界全面采用華為全自研體系、以及小鵬汽車選擇跟隨特斯拉采用純視覺(jué)方案，華為系和小鵬汽車的丟單，以及比亞迪“天神之眼”的落地進(jìn)度不及預(yù)期，使得速騰聚創(chuàng)的持股體驗(yàn)極差。

另一方面，自己的失敗固然心痛，但是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成功更讓人破防。

隨著禾賽科技(02525.HK)于9月16日在香港成功二次上市后，禾賽科技(HSAI.US)年初至今股價(jià)已累計(jì)上漲110.20%，總市值來(lái)到了45.36億美元（約354億港幣），而速騰聚創(chuàng)僅26.80億美元（約208億港幣），截止到9月21日，禾賽科技總市值高出速騰聚創(chuàng)約70%。

截止到9月21日，速騰聚創(chuàng)收盤價(jià)43.02港幣/股，相比于2024年1月IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)43.00港幣/股，幾乎沒(méi)有變化。

圖片說(shuō)明：禾賽科技與速騰聚創(chuàng)過(guò)去兩年的市值變化，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind

激光雷達(dá)：資本市場(chǎng)上最“不團(tuán)結(jié)”的板塊

如果要評(píng)選科技行業(yè)里最“不團(tuán)結(jié)”的細(xì)分行業(yè)，那么一定是激光雷達(dá)。

如果要評(píng)選科技行業(yè)里最“團(tuán)結(jié)”的細(xì)分行業(yè)，那一定是人形機(jī)器人零部件，在這個(gè)板塊里，既不需要訂單驗(yàn)證，也不需要理性思考，很多時(shí)候一篇小作文就足矣。例如，大約有30家做絲杠的上市公司，但根據(jù)不同券商對(duì)每家公司的份額統(tǒng)計(jì)，這30家上市公司合計(jì)的絲杠份額早就已經(jīng)超過(guò)了100%。

盡管邏輯上存在巨大漏洞，但擋不住人形機(jī)器人板塊的“團(tuán)結(jié)”，無(wú)需驗(yàn)證誰(shuí)真有兩把刷子的、誰(shuí)是純粹蹭概念的，大家一起大漲就對(duì)了。反觀激光雷達(dá)的“不團(tuán)結(jié)”，支持禾賽科技的和支持速騰聚創(chuàng)的，都是踩一個(gè)捧一個(gè)，誰(shuí)也看不上誰(shuí)，甚至互相攻訐。盡管作為頭部機(jī)器人廠家的宇樹機(jī)器人和智元機(jī)器人，都不約而同的選擇了激光雷達(dá)方案，但資本市場(chǎng)顯然不愿意為速騰聚創(chuàng)與禾賽科技支付更高的溢價(jià)，即便激光雷達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)格局在人形機(jī)器人里是最好的。

圖片說(shuō)明：激光雷達(dá)方案逐漸成為人形機(jī)器人標(biāo)配方案，數(shù)據(jù)來(lái)源于交銀國(guó)際

有意思的是，根據(jù)新浪科技7月7日的報(bào)導(dǎo)，作為唱空激光雷達(dá)第一人的馬斯克，在Robotaxi路試遭遇事故后，被眼尖的德克薩斯州奧斯汀市民，發(fā)現(xiàn)了大量頭頂激光雷達(dá)的特斯拉測(cè)試車，盡管這并不能證明特斯拉要放棄純視覺(jué)方案，但不排除Robotaxi事故頻發(fā)的背后，純視覺(jué)方案存在缺陷的可能性。

受該消息影響以及軍方訂單刺激，美國(guó)激光雷達(dá)上市公司Ouster、Aeva等紛紛大漲，其中OUSTER的市值已接近速騰聚創(chuàng)。熟悉激光雷達(dá)的投資者知道，Ouster、Aeva、Velodyne、Luminar、Quanergy等公司，都是過(guò)去禾賽科技與速騰聚創(chuàng)的手下敗將，然而奇怪的是，面對(duì)手下敗將Ouster、Aeva等，美股市場(chǎng)也能表現(xiàn)的更加“團(tuán)結(jié)”，唯獨(dú)面對(duì)贏家禾賽科技和速騰聚創(chuàng)，顯得非常“不團(tuán)結(jié)”。

圖片說(shuō)明：美股激光雷達(dá)公司OUSTER股價(jià)大漲，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind

更有意思的是，即便9月11日速騰聚創(chuàng)官宣EM4、EMX和E1加入NVIDIA DRIVE AGX平臺(tái)，成為NVIDIA DRIVE生態(tài)合作伙伴。即便成為英偉達(dá)生態(tài)合作伙伴與加入英偉達(dá)供應(yīng)鏈不是一回事，但英偉達(dá)生態(tài)也不是誰(shuí)想加入就能加入的，這是對(duì)速騰聚創(chuàng)技術(shù)實(shí)力的一次重要肯定和背書，但資本市場(chǎng)仍然選擇了視而不見。

圖片說(shuō)明：速騰聚創(chuàng)加入NVIDIA DRIVE生態(tài)，數(shù)據(jù)來(lái)源于速騰聚創(chuàng)微信公眾號(hào)

激光雷達(dá)市場(chǎng)實(shí)在太大，大到不可能由一家公司完全壟斷

奇怪的是，面對(duì)激光雷達(dá)星辰大海般的天花板、以及非常良性的競(jìng)爭(zhēng)格局，很難找到踩一個(gè)捧一個(gè)的理由?？梢钥隙ǖ氖?，激光雷達(dá)是一個(gè)足夠大的市場(chǎng)，足夠裝得下兩家獨(dú)立第三方激光雷達(dá)企業(yè)。

但資本市場(chǎng)似乎不愿意這樣思考問(wèn)題，資本市場(chǎng)對(duì)速騰聚創(chuàng)與禾賽科技的定價(jià)邏輯似乎非常簡(jiǎn)單粗暴：業(yè)績(jī)Miss一兩個(gè)季度就被打入地獄，而業(yè)績(jī)Beat一兩個(gè)季度就被捧到天上，使得兩者市值差異達(dá)到70%之多。

這就好比兩名小學(xué)生，家長(zhǎng)普遍預(yù)期禾賽科技與速騰聚創(chuàng)都是80分的水平，但禾賽科技連續(xù)兩次考試都考了90~100分，速騰聚創(chuàng)連續(xù)兩次考試都考了50~60分。盡管禾賽科技表現(xiàn)更優(yōu)異，但這畢竟是小學(xué)階段，后面還有中學(xué)和大學(xué)階段，現(xiàn)在一兩個(gè)季度的差異其實(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看并不重要。

事實(shí)上，這種小學(xué)、中學(xué)、大學(xué)的比喻并不夸張，激光雷達(dá)目前也就處在小學(xué)階段。

從車載市場(chǎng)看，根據(jù)蓋世汽車數(shù)據(jù)，2024年國(guó)內(nèi)車載激光雷達(dá)裝機(jī)量?jī)H約154萬(wàn)臺(tái)。目前國(guó)內(nèi)一年乘用車銷量約2800萬(wàn)輛，可以假設(shè)新能源汽車的終局滲透率為80%，隨著智駕平權(quán)趨勢(shì)演進(jìn)，假設(shè)激光雷達(dá)終局滲透率80%，即便按照1輛車配1臺(tái)激光雷達(dá)的極端保守假設(shè)，終局角度車載激光雷達(dá)出貨量的天花板不會(huì)低于：2800×80%×80%=1800萬(wàn)臺(tái)，這還僅僅是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，沒(méi)有計(jì)算空間更大的海外市場(chǎng)。也就是說(shuō)當(dāng)前百萬(wàn)臺(tái)級(jí)別的車載激光雷達(dá)出貨量，和天花板相比簡(jiǎn)直不值一提。

圖片說(shuō)明：車載激光雷達(dá)市場(chǎng)規(guī)模及增速，數(shù)據(jù)來(lái)源于禾賽科技港股招股書

從機(jī)器人市場(chǎng)看，這是一個(gè)比車載激光雷達(dá)規(guī)模更大、增速更快的市場(chǎng)，從目前已經(jīng)能夠看到快速上量的割草機(jī)器人、無(wú)人叉車、AGV、無(wú)人物流車RoboVan等等，再到遠(yuǎn)期機(jī)器狗、人形機(jī)器人的放量，當(dāng)前幾十萬(wàn)臺(tái)級(jí)別的機(jī)器人激光雷達(dá)出貨量，跟天花板相比更是不值一提的。

圖片說(shuō)明：機(jī)器人激光雷達(dá)市場(chǎng)規(guī)模及增速，數(shù)據(jù)來(lái)源于禾賽科技港股招股書

另外，Ouster股價(jià)的暴漲，也告訴市場(chǎng)，除了車載市場(chǎng)和機(jī)器人市場(chǎng)，還有巨大的軍工場(chǎng)景、無(wú)人機(jī)場(chǎng)景等有待開發(fā)。

面對(duì)如此大的潛在市場(chǎng)，足夠容得下兩家獨(dú)立第三方激光雷達(dá)企業(yè)，除非出現(xiàn)巨大的技術(shù)代差，否則當(dāng)懸殊的市值差異出現(xiàn)時(shí)，或許就意味著錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)的到來(lái)。事實(shí)上，即便技術(shù)代差強(qiáng)如英偉達(dá)，一樣出現(xiàn)了通過(guò)ASIC另辟蹊徑的博通，這既符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律，同樣符合下游企業(yè)的導(dǎo)向和訴求。

芯片化的激光雷達(dá)與一眼低估的速騰聚創(chuàng)

對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，僅僅用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)給企業(yè)估值，顯然是不夠的，科技企業(yè)估值的第一要素是科技，在這個(gè)角度下，速騰聚創(chuàng)是一眼低估的。

換句話說(shuō)，速騰聚創(chuàng)和禾賽科技的定價(jià)邏輯不應(yīng)該僅僅基于當(dāng)期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，而更應(yīng)該聚焦于技術(shù)層面，尤其在進(jìn)入L3級(jí)別后，誰(shuí)的技術(shù)可以走在更前面。

激光雷達(dá)從早期的機(jī)械式發(fā)展到今天，激光發(fā)射器、激光掃描儀、激光探測(cè)器這三個(gè)核心部件都擴(kuò)散出了多條技術(shù)路線：例如激光發(fā)射器有EEL和VCSEL兩種技術(shù)路徑，熟悉AI產(chǎn)業(yè)鏈或者光模塊和光芯片的投資者對(duì)EEL和VCSEL應(yīng)該非常了解；激光掃描儀（半固態(tài)）主要分為MEMS和轉(zhuǎn)鏡式，其中速騰聚創(chuàng)聚焦MEMS，禾賽科技聚焦轉(zhuǎn)鏡式；激光探測(cè)器主要有APD、SiPM（硅光電倍增器）、SPAD（單光子雪崩二極管）三種技術(shù)路線，主要用于接收和處理反射回來(lái)的激光。

一個(gè)重要的變化是，激光雷達(dá)發(fā)展到現(xiàn)在，激光發(fā)射器和激光探測(cè)器的技術(shù)路線正逐步從“多路線并行探索”走向“主流架構(gòu)收斂”。

圖片說(shuō)明：激光雷達(dá)行業(yè)的價(jià)值鏈，數(shù)據(jù)來(lái)源于禾賽科技港股招股書

首先是激光發(fā)射器的技術(shù)路線收斂。根據(jù)Yole發(fā)布的《LiDAR for Automotive 2025 Report》，基于加工更容易、成本更低、以及可以采用“多結(jié)”工藝的原因，VCSEL替代EEL的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，因此，結(jié)論是明確的：VCSEL份額逐漸增大，技術(shù)路線收斂趨勢(shì)明確。

圖片說(shuō)明：VCSEL已成為行業(yè)共識(shí)，數(shù)據(jù)來(lái)源于公眾號(hào)雪嶺飛花

其次是激光探測(cè)器的技術(shù)路線收斂。根據(jù)Yole發(fā)布的《LiDAR for Automotive 2025 Report》，由于SiPM和SPAD具備更高的靈敏度和集成度，可實(shí)現(xiàn)200~250米的遠(yuǎn)距離探測(cè)，APD正逐漸被SPAD和SiPM取代。

圖片說(shuō)明：SiPM和SPAD共同取代APD，數(shù)據(jù)來(lái)源于公眾號(hào)雪嶺飛花

SiPM和SPAD的差異如下圖所示，簡(jiǎn)單理解，SiPM方案是未集成為SoC的模擬方案，輸出的是模擬電流信號(hào)，需配套跨阻放大器+多路比較器+ADC+FPGA等復(fù)雜模擬鏈路來(lái)還原信號(hào)。由于受限于模擬結(jié)構(gòu)，很難將前端接收與后端處理整合，導(dǎo)致系統(tǒng)分散、連線復(fù)雜。這種架構(gòu)存在幾個(gè)明顯的弊端：成本高、系統(tǒng)大、抗干擾差。

SPAD方案是集成為SoC的數(shù)字方案，SPAD-SoC采用背照式3D堆疊工藝，將感光陣列與數(shù)字電路堆疊為SoC，實(shí)現(xiàn)真正意義上的“芯片級(jí)雷達(dá)探測(cè)器”，因此SPAD-SoC具有高集成、高分辨率、低功耗等優(yōu)勢(shì)。

圖片說(shuō)明：SiPM和SPAD的差異，數(shù)據(jù)來(lái)源于速騰聚創(chuàng)公眾號(hào)

根據(jù)Yole發(fā)布的《LiDAR for Automotive 2025 Report》，目前以速騰聚創(chuàng)為代表的激光雷達(dá)品牌，正在最新產(chǎn)品設(shè)計(jì)中應(yīng)用了SPAD-SoC芯片。Yole認(rèn)為，通過(guò)將VCSEL與SPAD-SoC芯片組合，激光雷達(dá)將實(shí)現(xiàn)最遠(yuǎn)測(cè)距和最高分辨率，突破性能天花板。

圖片說(shuō)明：SPAD-SoC在分辨率和探測(cè)距離上都表現(xiàn)更優(yōu)秀，數(shù)據(jù)來(lái)源于Yole

速騰聚創(chuàng)率先實(shí)現(xiàn)自研SPAD-SoC并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，具備較強(qiáng)的技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。禾賽科技則在2023年底通過(guò)并購(gòu)瑞士Fastree3D快速切入SPAD領(lǐng)域。華為當(dāng)前采用索尼IMX459作為過(guò)渡方案，同時(shí)積極推進(jìn)自研SPAD芯片。圖達(dá)通也已明確規(guī)劃，未來(lái)產(chǎn)品將全面向SPAD技術(shù)架構(gòu)轉(zhuǎn)型。因此，結(jié)論是明確的：SPAD-SoC份額將逐漸增大，技術(shù)路線收斂趨勢(shì)明確。

換句話說(shuō)，速騰聚創(chuàng)是除索尼外，唯一實(shí)現(xiàn)SPAD-SoC完全自研且量產(chǎn)的激光雷達(dá)公司，先發(fā)優(yōu)勢(shì)非常明顯，并已經(jīng)適配在E系列的激光雷達(dá)中，根據(jù)2025H1中報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)，放量在即?；赟PAD-SoC和VCSEL的方案，可以實(shí)現(xiàn)超高線數(shù)、智能、靈活可定制、小體積等優(yōu)勢(shì)，滿足所有形態(tài)激光雷達(dá)（半固態(tài)和全固態(tài)）產(chǎn)品設(shè)計(jì)的需求，如果進(jìn)入L3級(jí)別，速騰聚創(chuàng)的優(yōu)勢(shì)是不言而喻的。

此外，從激光雷達(dá)的技術(shù)發(fā)展路線中能夠看到一個(gè)顯著的客觀事實(shí)：激光雷達(dá)似乎已經(jīng)從過(guò)去的一種精密儀器，慢慢的變成了一張芯片，當(dāng)你用芯片的邏輯去看待激光雷達(dá)時(shí)，你還會(huì)擔(dān)心比亞迪等下游客戶自研激光雷達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

最后，禾賽科技與速騰聚創(chuàng)都是很好的公司，從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上看，禾賽科技遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)速騰聚創(chuàng)，但從技術(shù)角度看，速騰聚創(chuàng)一眼低估了。