近期百度股價(jià)一掃往日低迷情緒，呈現(xiàn)了報(bào)復(fù)性反彈，較之9月初上漲超過50%，其力度之大，速度之快令人咋舌。關(guān)于此方面解讀，市場(chǎng)和輿論普遍認(rèn)為這是百度多年苦功終成正果，苦功當(dāng)然指的是AI，是芯片，也就是大家常說的“價(jià)值回歸”。

我們所好奇的是，為何市場(chǎng)偏要在此時(shí)“重估百度”，除了表面的“苦功”之外，是否還有其他原因。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，2024年百度經(jīng)營(yíng)策略偏保守，受限于財(cái)務(wù)指標(biāo)和市凈率，因此市場(chǎng)表現(xiàn)寥寥；

其二，2025年百度調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，加大融資力度，擴(kuò)大資本開支也是箭在弦上，但受限于市凈率跌破1倍，股市融資道路梗阻；

其三，股價(jià)反彈為百度融資創(chuàng)造條件。

2024年股價(jià)低迷：保守財(cái)務(wù)政策與轉(zhuǎn)型中的業(yè)務(wù)

我們將股價(jià)視為觀測(cè)企業(yè)景氣度的重要窗口，見下圖：

2023年ChatGPT大熱，百度第一時(shí)間推出中文大模型產(chǎn)品文心一言，市場(chǎng)為之一振，彼時(shí)企業(yè)股價(jià)隨之經(jīng)歷了一輪明顯的上揚(yáng)。在整個(gè)2023年百度股價(jià)均領(lǐng)先于中概股金龍指數(shù)（主要由赴美上市中概科技企業(yè)工程，上圖中代表PGJ的橙色折線），但2024年中旬之后情況便急轉(zhuǎn)直下，中概大盤的金龍指數(shù)已經(jīng)扶搖直上之時(shí)，百度股價(jià)卻是萎靡不振。

對(duì)此現(xiàn)象的解釋，市場(chǎng)比較傾向于認(rèn)為彼時(shí)百度總營(yíng)收呈現(xiàn)了明顯的下滑跡象，在大模型營(yíng)收尚不能撐起半邊天時(shí)，老牌線上營(yíng)銷業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)未老先衰之勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)新老業(yè)務(wù)交替中的企業(yè)往往比較慎重。

本文我們重點(diǎn)并非是復(fù)盤百度股價(jià)起伏，而是思考上述情況對(duì)中短期百度經(jīng)營(yíng)的影響。

大模型興起之后，全球主流科技企業(yè)紛紛提高資本開支（買GPU芯片，建數(shù)據(jù)中心等等），國(guó)內(nèi)企業(yè)如阿里更在今年Q1宣布將在未來三年投資3800億元，用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，總額超過去十年總和，大模型競(jìng)爭(zhēng)不可避免進(jìn)入了軍備競(jìng)賽時(shí)段。

當(dāng)同行們熱火朝天擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并積極儲(chǔ)備算力時(shí)，百度2024年資本開支反出現(xiàn)了小幅下滑的勢(shì)頭，這還是非常罕見的。

在財(cái)務(wù)分析中，ROIC（資本回報(bào)率）和WAAC（加權(quán)平均資本成本）是衡量企業(yè)所投入資本回報(bào)和成本的重要指標(biāo)，簡(jiǎn)單來說當(dāng)ROIC>WAAC時(shí)，企業(yè)所投入資本回報(bào)率大于成本，可以追加投資，相反當(dāng)ROIC

根據(jù)wind提供數(shù)據(jù)，2024年百度的ROIC為7.42%，又根據(jù)valueinvesting.io提供模型測(cè)算其WAAC為7.6%，由于已現(xiàn)老態(tài)的在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)與代表未來的大模型共處同一公司，前者過快的衰退超出了市場(chǎng)和管理層的判斷，加之大模型盈利尚未明確時(shí)間表，此時(shí)再擴(kuò)大投資恐會(huì)進(jìn)一步影響財(cái)務(wù)報(bào)表的呈現(xiàn)，這可能是管理層慎重資本開支的重要原因。

這就造成了百度手握現(xiàn)金（截止2025年Q2百度凈現(xiàn)金狀況為1551億元），但既不大手筆回購(gòu)，也不加大資本開支，而是采取持幣觀望的特殊景象，換句話說百度管理層在制定策略時(shí)，極有可能受限了種種財(cái)務(wù)指標(biāo)，在資金的分配方面畏手畏腳，裹足不前。

與此同時(shí)，股價(jià)的低迷也讓企業(yè)喪失了從股市融資的能力，2024年Q2之后百度市凈率開始低于1倍，百度凈資產(chǎn)與市值開始倒掛，此時(shí)百度若通過增發(fā)或可轉(zhuǎn)債形式進(jìn)行融資，這無(wú)疑等于賤賣，若強(qiáng)制執(zhí)行恐會(huì)造成股價(jià)的坍塌式下跌。

這也就導(dǎo)致2024全年百度沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性融資行為，受困于集團(tuán)整體財(cái)務(wù)指標(biāo)和融資條件等客觀因素，百度管理層不得不采取了一種非常保守的經(jīng)營(yíng)策略。

上述情況也并非無(wú)解，如將文心一言獨(dú)立融資，將其與在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)進(jìn)行解綁，其自然可以獲得可觀的溢價(jià)能力，只是百度管理層并無(wú)此意（也可能是對(duì)文心一言有更高的估值要求），其所承擔(dān)的代價(jià)便是因?yàn)樵诰€營(yíng)銷業(yè)務(wù)的低迷，大模型無(wú)法獲得與其業(yè)務(wù)與其所匹配的“彈藥”。

2025年的百度：財(cái)務(wù)策略積極，融資力度加大

雖然2024年百度整體上采取了相當(dāng)保守的經(jīng)營(yíng)策略，但這不代表管理層放棄了擴(kuò)張路線。2025年以來，百度先后發(fā)行了144億元人民幣，20億美元的優(yōu)先票據(jù)（其中44億元債乃是發(fā)布在剛剛過去的9月中旬），且在7月百度更換了CFO，集團(tuán)上下采取了更為積極的財(cái)務(wù)策略。

我們可以推演此時(shí)百度管理層心中所想：

1）云計(jì)算因?yàn)榇竽Ｐ托枨罅矿E增，擴(kuò)張算力和數(shù)據(jù)中心未來是筆賺錢買賣，還可以提高企業(yè)整體的估值能力（由在線廣告平臺(tái)全力轉(zhuǎn)向AI公司），以往衡量ROIC過于謹(jǐn)慎；

2）要盡快恢復(fù)股市的融資功能，在上圖中看到百度境外債務(wù)總規(guī)模為78.35億美元，平均年度利率在2.36%，僅此一年利息就1.8億美金，讓原本不寬綽的損益表雪上加霜，但恢復(fù)此功能的前提仍然是市凈率要大于1倍。

2025年9月之后，中概股迎來一輪普遍反彈，9月11日百度市凈率正式超過1倍，企業(yè)的股市融資功能開始恢復(fù)。

站在市場(chǎng)的角度，市凈率低于1倍的百度確實(shí)有低估的成分，因此圍繞1倍市凈率將可能是未來一段時(shí)間百度估值的錨點(diǎn)，過高市場(chǎng)恐擔(dān)心百度會(huì)進(jìn)行融資行為產(chǎn)生利空，過低則管理層將不遺余力宣揚(yáng)百度低估論，給市場(chǎng)打氣，以AI概念教育投資者。

許多朋友在此可能仍然認(rèn)為百度股價(jià)的回彈是“價(jià)值的自然回歸”，這實(shí)在是一句非常簡(jiǎn)單且容易被誤導(dǎo)的口號(hào)，所謂的“價(jià)值”必定要在企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略和市場(chǎng)觀感的雙重因素下才能得以照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，2025年百度明顯在轉(zhuǎn)向積極，市場(chǎng)也是洞察到了這些變化，并將其投射在股價(jià)之上，這是預(yù)期驅(qū)動(dòng)，而非“價(jià)值”坐著等來的。

股價(jià)反彈之后的百度管理層，并非躺在“價(jià)值回歸”的大床上享受k線上揚(yáng)的快感，而是要面對(duì)以下問題：

1）短期內(nèi)能把資本開支擴(kuò)張到怎樣的水平，是否能夠犧牲短期財(cái)報(bào)表現(xiàn)；

2）若開啟從股市融資，是否會(huì)擔(dān)心股價(jià)大下挫？