本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

隨著輝瑞收購GLP-1減肥藥開發(fā)商Metsera消息的傳出，GLP-1藥物下半場(chǎng)的競(jìng)爭愈發(fā)激烈。對(duì)于GLP-1藥物這個(gè)過去幾年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的最大風(fēng)口而言，留給中小玩家的機(jī)會(huì)已經(jīng)不多了。

在司美格魯肽等明星產(chǎn)品的帶動(dòng)下，一批國內(nèi)多肽原料藥企業(yè)迎來了一輪前所未有的紅利，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈直線上升態(tài)勢(shì)。然而，在“暴利”的驅(qū)使下，越來越多的藥企開始貪婪，它們不再滿足于只做一家原料企業(yè)，而是開啟瘋狂的產(chǎn)能擴(kuò)張模式。

正所謂“此一時(shí)，彼一時(shí)”。國內(nèi)產(chǎn)能“大干快上”之時(shí)，大洋彼岸卻在上演一場(chǎng)捍衛(wèi)司美格魯肽霸主地位的“保衛(wèi)戰(zhàn)”，這無形間讓一大批藥企陷入司美格魯肽“陷阱”。

擴(kuò)產(chǎn)狂歡暴露了國內(nèi)藥企在技術(shù)創(chuàng)新、成本控制和風(fēng)險(xiǎn)管理上的深層短板，正在將整個(gè)行業(yè)拖入“騎虎難下”的尷尬境地。

01

暴利盛宴

全球糖尿病與肥胖癥的流行病學(xué)數(shù)據(jù)繪制出一幅令人垂涎的市場(chǎng)畫卷。

2025年上半年，這幅市場(chǎng)版圖呈現(xiàn)出愈發(fā)絢麗的格局。全球GLP-1的銷售額超過336億美元，其中，諾和諾德的司美格魯肽系列銷售合計(jì)收入1127.56億丹麥克朗（166.83億美元），超過K藥的銷售額151.61億美元，成為了新一屆藥王；禮來的替爾泊肽系列銷售為147.34億美元，增速令人震驚。

在這種氛圍下，中國也正在上演關(guān)于GLP-1的造富神話，只不過區(qū)別于諾和諾德和禮來的沖鋒陷陣，中國藥企更多地扮演著后勤保障的角色——原料藥生產(chǎn)。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，我國多肽原料藥市場(chǎng)規(guī)模從2016年的34.1億元增長到2021年的76.2億元，預(yù)計(jì)至2025年將達(dá)到237.5億元，到2030年有望攀升至652.5億元。對(duì)于GLP-1原料藥企業(yè)而言，這段時(shí)間是名副其實(shí)的黃金時(shí)代。

受益的“暴發(fā)戶”隨隨便便一抓一大把。截至目前，已有藥明康德、諾泰生物、翰宇藥業(yè)、圣諾生物、泰德醫(yī)藥等超10家國內(nèi)藥企業(yè)務(wù)涉及GLP-1原料藥供應(yīng)。根據(jù)2025年半年報(bào)顯示，諾泰生物凈利潤約3億元，增長四成；圣諾生物凈利潤8895.67萬元，大增3.08倍；翰宇藥業(yè)凈利潤1.45億元，暴漲約15倍并扭虧為盈。

可是，暴力之下的中國原料企業(yè)并沒有滿足，而是開啟瘋狂的產(chǎn)能擴(kuò)張競(jìng)賽。

諾泰生物獨(dú)創(chuàng)固液融合多肽合成技術(shù)，突破司美格魯肽（44個(gè)氨基酸+脂肪酸側(cè)鏈）公斤級(jí)穩(wěn)定生產(chǎn)瓶頸，單批次產(chǎn)量超10公斤，成本較傳統(tǒng)工藝降低30%，第四代多肽車間（601/602車間）投產(chǎn)后，2025年總產(chǎn)能將達(dá)10噸/年，位居全球第二。

圣諾生物募投項(xiàng)目“年產(chǎn)395千克多肽原料藥生產(chǎn)線項(xiàng)目”已順利投產(chǎn)，募投項(xiàng)目“制劑產(chǎn)業(yè)化技術(shù)改造項(xiàng)目”達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)。以自有資金建設(shè)的“多肽創(chuàng)新藥CDMO、原料藥產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”107車間和108車間也陸續(xù)投入運(yùn)營。

普利制藥已經(jīng)通過合成生物學(xué)技術(shù)，成功開發(fā)了原料藥司美格魯肽，該產(chǎn)品通過基因工程菌株發(fā)酵得到多肽主鏈，再通過兩步化學(xué)反應(yīng)獲得，產(chǎn)品純度達(dá)到98%以上。其基于合成生物學(xué)的發(fā)酵車間12噸發(fā)酵已試產(chǎn)，后續(xù)規(guī)劃會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)展到50噸發(fā)酵體系。

奧銳特于2024年6月建成300kg產(chǎn)能，主打差異化工藝，采用半發(fā)酵法生產(chǎn)司美格魯肽，成本低至30美元/克。

同時(shí)，一大批藥企躋身司美格魯肽仿制藥之爭，涵蓋華東醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)、石藥集團(tuán)、翰宇藥業(yè)等多家企業(yè)。一場(chǎng)大戰(zhàn)，一觸即發(fā)。

這場(chǎng)產(chǎn)能狂歡并非偶然，而是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在資本推動(dòng)下盲目擴(kuò)張的必然結(jié)果。但與規(guī)模擴(kuò)張形成鮮明對(duì)比的是，國內(nèi)企業(yè)在核心技術(shù)上的投入嚴(yán)重不足，頭部企業(yè)的研發(fā)投入占比普遍低于8%，遠(yuǎn)低于國際藥企15%-20%的水平。這種“重產(chǎn)能輕研發(fā)”的發(fā)展模式，在市場(chǎng)紅利期尚可維持，但在競(jìng)爭加劇的背景下恐將難以為繼。

02

懸崖邊的狂歡

盡管司美格魯肽系列在2025年上半結(jié)束時(shí)，已經(jīng)登頂藥王寶座，但依然無法掩蓋其下調(diào)全年增長預(yù)期的焦慮。

今年5月，諾和諾德將2025財(cái)年全年銷售額增長預(yù)期從此前的16%-24%下調(diào)至13%-21%，利潤增長預(yù)期從19%-27%調(diào)整為16%-24%；7月底，再次將2025年銷售額下調(diào)至增長8%至14%，利潤下調(diào)至增長10%至16%；9月，年內(nèi)第三次下調(diào)營業(yè)利潤增長預(yù)期至4%-10%。

禮來雙靶點(diǎn)藥物替爾泊肽的強(qiáng)勢(shì)崛起，正在改寫GLP-1市場(chǎng)格局。頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)顯示，替爾泊肽72周減重效果達(dá)20.2%，較司美格魯肽的13.7%高出近50%。更致命的是，禮來在印第安納州投入90億美元擴(kuò)建API產(chǎn)能，直指諾和諾德的供應(yīng)軟肋。

在種種失誤之下，諾和諾德快挺不住了。9月10日，諾和諾德宣布，啟動(dòng)全公司轉(zhuǎn)型，旨在精簡組織架構(gòu)，提高決策速度，并將資源重新分配至糖尿病和肥胖癥領(lǐng)域。并計(jì)劃在全球裁員約9000人，其中預(yù)計(jì)將在丹麥裁員約5000人，同時(shí)暫停了位于哥本哈根的新研發(fā)中心建設(shè)。

這一信號(hào)如同投入湖面的石子，在千里之外的中國市場(chǎng)激起漣漪，仿制藥企業(yè)和原料藥企業(yè)的三大死亡陷阱已然顯現(xiàn)。

第一重陷阱，需求結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。當(dāng)國內(nèi)仿制藥企業(yè)還在為司美格魯肽仿制藥的上市爭分奪秒時(shí)，市場(chǎng)主流已開始向新一代產(chǎn)品遷移，這種技術(shù)代差可能使大量仿制藥面臨“上市即落后”的尷尬局面。

第二重陷阱，專利壁壘將造成極致“內(nèi)卷”。司美格魯肽的核心專利保護(hù)在不同市場(chǎng)存在差異，非法規(guī)市場(chǎng)專利到期預(yù)計(jì)在2026年，而歐美日等主要法規(guī)市場(chǎng)則要等到2031年。這意味著國內(nèi)仿制藥企業(yè)在未來5-6年內(nèi)難以進(jìn)入最具價(jià)值的歐美市場(chǎng)，只能在競(jìng)爭激烈的本土市場(chǎng)和部分新興市場(chǎng)爭奪份額。國際原料藥巨頭也不會(huì)坐視中國企業(yè)侵蝕其市場(chǎng)地位，多家行業(yè)巨頭正通過技術(shù)升級(jí)和產(chǎn)能優(yōu)化應(yīng)對(duì)中國企業(yè)的成本競(jìng)爭。

第三重陷阱，產(chǎn)能過剩將引發(fā)連鎖反應(yīng)。上游原料藥企業(yè)為消化過剩產(chǎn)能，可能采取低價(jià)傾銷策略，短期內(nèi)看似有利于仿制藥企業(yè)降低成本，但長期來看將導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)利潤水平下降，削弱研發(fā)投入能力。更嚴(yán)重的是，無序擴(kuò)產(chǎn)造成的資源浪費(fèi)已開始顯現(xiàn)，大量資金投入到低水平重復(fù)的產(chǎn)能建設(shè)中，當(dāng)產(chǎn)能過剩與研發(fā)滯后、需求波動(dòng)等問題相互疊加，國內(nèi)GLP-1原料藥行業(yè)將一地雞毛。

無奈的是，原料藥企瘋狂擴(kuò)產(chǎn)的行為，背后是時(shí)代的洪流，身不由己。

首先，這是一場(chǎng)時(shí)間的賽跑。此前，不論是司美格魯肽還是替爾泊肽都曾出現(xiàn)產(chǎn)品短缺問題。原研廠被迫外包，藥明康德TIDES業(yè)務(wù)187.6%的增速即受益于此。原料藥企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)實(shí)為搶占原研產(chǎn)能空窗期的“時(shí)間套利”。但隨著禮來和諾和諾德自建原料供應(yīng)鏈，可套利的時(shí)間不多了。

其次，便是為即將到來的司美格魯肽仿制藥時(shí)代搶占上游制高點(diǎn)。司美格魯肽中國專利2026年到期，國內(nèi)藥企的仿制藥即將蜂擁而至。仿制藥的利潤不在終端銷售，而在原料藥供應(yīng)鏈的提前壟斷。因此，誰占有上游的原料藥供應(yīng)，誰就能在即將到來的司美格魯肽仿制藥時(shí)代呼風(fēng)喚雨。

只不過，身處日新月異的創(chuàng)新藥時(shí)代，這種奮不顧身的競(jìng)速，不知道該說是時(shí)代的幸運(yùn)，還是時(shí)代的悲哀。

03

不可避免的價(jià)值重構(gòu)

司美格魯肽的市場(chǎng)紅利期眼見著已經(jīng)到頭，供需關(guān)系的變化將重新定義這個(gè)賽道的價(jià)值。

從市場(chǎng)供需來看，當(dāng)前司美格魯肽市場(chǎng)的供給增長速度遠(yuǎn)超需求增長。2023年全球司美格魯肽原料需求量僅約1.2噸，而僅僅兩年后的2025年，國內(nèi)企業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能就已飆升至20噸，是當(dāng)前全球需求的16倍之多。

但替爾泊肽的崛起，已經(jīng)使得這些產(chǎn)能逐漸變成負(fù)資產(chǎn)的可能。更為要命的是，屬于替爾泊肽的專屬時(shí)代，或許也只有很短的一段時(shí)間，因?yàn)楦唷皡①愡x手”即將抵達(dá)戰(zhàn)場(chǎng)。

針對(duì)GLP-1類藥物在減重過程中暴露出的顯著的肌肉流失效應(yīng)，禮來已布局了兩款A(yù)ctRII靶點(diǎn)的單抗Bimagrumab和LAE102。臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)已驗(yàn)證，靶向ActRII的單抗既可達(dá)到頂級(jí)的肌肉保護(hù)作用，又能達(dá)到頂級(jí)的減重效果。

羅氏則是于2025年3月以最高總金額53億美金重金買下Zealand管線，押注曾被忽視的Amylin通路。Amylin也是一個(gè)多肽，類似GLP-1和GIP，不同的是它主要由胰島分泌。在動(dòng)物實(shí)驗(yàn)和人體的I、II期實(shí)驗(yàn)中展現(xiàn)出了保存肌肉的潛力，并且自身也能達(dá)到相當(dāng)強(qiáng)的減肥效果，單藥可以跟司美格魯肽取得幾乎一樣的減重效果，正逐漸受到重視。

信達(dá)生物的瑪仕度肽作為全球首個(gè)GLP-1/GCGR雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑已獲批上市，禮來的Retatrutide（GLP-1/GIP/GCGR三靶點(diǎn)）進(jìn)入臨床III期，減重效率較單靶點(diǎn)提升30%-50%。

再加上即將進(jìn)入戰(zhàn)場(chǎng)的輝瑞，如此之多的技術(shù)路線和在研產(chǎn)品，未來戰(zhàn)場(chǎng)的方向也變得愈加撲朔迷離。

另一方面，監(jiān)管層對(duì)GLP-1產(chǎn)能無序擴(kuò)張的態(tài)度，也正在加速GLP-1原料藥市場(chǎng)的重構(gòu)。2024年11月，國家藥監(jiān)局和醫(yī)保局發(fā)布《高風(fēng)險(xiǎn)原料藥動(dòng)態(tài)監(jiān)督指引》，將GLP-1類原料藥納入重點(diǎn)監(jiān)測(cè)；2025年初，多省醫(yī)保將部分GLP-1制劑納入帶量采購續(xù)約清單，倒逼上游API降本讓利。

這一切，無不在提醒GLP-1價(jià)值重構(gòu)的預(yù)期下，不論是擴(kuò)張還是參與，都需要慎之又慎。GLP-1原料藥正在遭遇的處境，本質(zhì)上是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的又一個(gè)縮影。

當(dāng)市場(chǎng)從短缺走向過剩，當(dāng)競(jìng)爭從增量分享轉(zhuǎn)向存量爭奪，企業(yè)的核心競(jìng)爭力必然會(huì)發(fā)生變化。如果要往好的方向變化，則必須建立在技術(shù)進(jìn)步和價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)上，而非簡單的規(guī)模擴(kuò)張，否則將使整個(gè)原料藥行業(yè)集體陷入“產(chǎn)能即王道”的惡性循環(huán)。

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