李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

和去年相比，今年創(chuàng)新藥股市出現(xiàn)了一些回暖跡象；有不少沉寂已久的公司，借此機(jī)會(huì)準(zhǔn)備重新回到公眾視野。

長(zhǎng)春高新就是其中代表。雖然中報(bào)表現(xiàn)平平甚至讓人失望，但在BD驅(qū)動(dòng)的二級(jí)市場(chǎng)的回暖下，僅憑借公司在創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)釋放的消息和做出的表態(tài)，在近一個(gè)月來也“拉了一波好感”。截至今日收盤，公司股價(jià)125.22元/股，較上月月底漲約20%。

只看中報(bào)，公司情況其實(shí)并不樂觀：上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.03億元，同比微降0.54%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為9.83億元，同比下降42.85%；扣非后凈利潤(rùn)為10.33億元，同比下降40.55%。

然而，管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上放出風(fēng)聲：今年，創(chuàng)新藥產(chǎn)品收入和創(chuàng)新藥海外授權(quán)收入將突破10億元。加上上月月底公司子公司金賽藥業(yè)靶向B7-H3與PSMA的雙特異性抗體偶聯(lián)藥物GenSci143注冊(cè)臨床試驗(yàn)申請(qǐng)獲國(guó)家藥品監(jiān)督管理局受理，以及此前公司公告披露擬赴港IPO，都使得公司股價(jià)不降反升。

9 月1日和2日，公司實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩日漲停。主力資金凈流入明顯，截至目前仍整體呈上升趨勢(shì)。 這期間股價(jià)波動(dòng)上升，技術(shù)指標(biāo)顯示進(jìn)入極端超買區(qū)間，如KDJ-J 值高達(dá) 110.29、RSI（6 日）83.89，顯示市場(chǎng)熱情高漲，但也暗示回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)在積累。

盡管隨著IPO政策收緊，新上市的創(chuàng)新藥企業(yè)數(shù)量并不如以往，但長(zhǎng)春高新證明了：依然還存在一批正在轉(zhuǎn)型的老公司，正在收割市場(chǎng)對(duì)于這一領(lǐng)域的情緒。

一方面，這些老公司歷經(jīng)多年發(fā)展，已搭建起相對(duì)完善的研發(fā)體系與生產(chǎn)能力，相較于初創(chuàng)企業(yè)，管線推進(jìn)的確定性更高；

但另一方面，這些公司并不是從零到一，需要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的緩慢轉(zhuǎn)變交接，因此很容易產(chǎn)生階段性脫節(jié)。而市場(chǎng)情緒會(huì)放大、加快這種脫節(jié)的力度和節(jié)奏，為公司增添更多不確定風(fēng)險(xiǎn)。

在未來，長(zhǎng)春高新是否能兌現(xiàn)其關(guān)于創(chuàng)新藥發(fā)展目標(biāo)的承諾，依然有待觀察。

命運(yùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)

這家成立于1993年的公司，起初主要從事高新區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。1997 年，子公司金賽藥業(yè)成立。隨后，金賽藥業(yè)推出第一支國(guó)產(chǎn)重組人生長(zhǎng)激素粉劑 “賽增”，緊接著又成功推出水針 “賽增” 和長(zhǎng)效水針 “金賽增” 。

然而，好景不長(zhǎng)。長(zhǎng)春高新近幾年增長(zhǎng)步伐逐漸放緩，增長(zhǎng)危機(jī)悄然降臨。

從數(shù)據(jù)來看，2019 年或許就是增長(zhǎng)危機(jī)初現(xiàn)端倪的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。此前，公司一直保持著較高的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速，但自 2019 年起，這兩項(xiàng)指標(biāo)的增速開始逐步放緩。

到 2024 年上半年，長(zhǎng)春高新的凈利潤(rùn)增速首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比下降20.4%。2024年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收134.66億元，同比下降7.55%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)25.83億元，同比下降43.01%。

金賽藥業(yè)的生長(zhǎng)激素產(chǎn)品近年來一直處于增長(zhǎng)低迷的狀態(tài)，這導(dǎo)致公司的營(yíng)收增速?gòu)?021年的41.27%下降到2024年的-3.73%，歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)?021年的33.48%下降到2024年的-40.67%。

集采政策的實(shí)施，是公司產(chǎn)品營(yíng)收下滑的主要因素。2022 年 1 月，廣東省醫(yī)保局牽頭的11 省聯(lián)盟集采將重組生長(zhǎng)激素納入其中，長(zhǎng)春高新的粉針降價(jià)進(jìn)入集采。此后，河北省、福建省、浙江省等地的集采項(xiàng)目紛至沓來。

而倘若沒有集采，公司的狀況也不容樂觀。其主要原因在于產(chǎn)品缺乏護(hù)城河，要面臨日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

比如，公司的長(zhǎng)效水針在市場(chǎng)上常年處于獨(dú)家地位，但近年來，特寶生物、維昇藥業(yè)、諾和諾德及天境生物等企業(yè)紛紛發(fā)力，其旗下長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素相繼獲得國(guó)家藥監(jiān)局受理 。同類產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，使得長(zhǎng)春高新獨(dú)占市場(chǎng)的時(shí)代逐漸遠(yuǎn)去，市場(chǎng)份額受到擠壓。

總的來說，產(chǎn)品價(jià)值受集采降價(jià)、疊加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致“以價(jià)換量”策略無法走通，造成了公司發(fā)展的瓶頸。這也就刺激了公司決心要走“高價(jià)值、高門檻”的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型之路。

創(chuàng)新藥能實(shí)現(xiàn)自救嗎？

長(zhǎng)春高新的創(chuàng)新藥戰(zhàn)略喊了也有很多年。但確實(shí)直到最近，才從一個(gè)潛力板塊”變?yōu)?了現(xiàn)實(shí)增量。

今年6月30日，伏欣奇拜單抗終于獲批上市，定價(jià)8988元/支，公司預(yù)計(jì)峰值銷售額可達(dá)50億元。

市場(chǎng)對(duì)于這款藥物予以較高期待。從差異性上來講，這款產(chǎn)品能實(shí)現(xiàn) 單次給藥快速鎮(zhèn)痛、全年僅需注射兩針，更領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手至少 2 個(gè) “國(guó)談身位”，可以在 108 億元規(guī)模的痛風(fēng)市場(chǎng)中搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

此外，針對(duì)絕經(jīng)期潮熱的 NK3R 拮抗劑 GenSci074、解決細(xì)菌性陰道炎耐藥問題的 GenSci142 等管線，也都瞄準(zhǔn)全球數(shù)億患者的未滿足需求，未來有望成為超級(jí)單品。2025 年，公司4款創(chuàng)新藥參與國(guó)談，預(yù)計(jì)從 2026 年起，創(chuàng)新藥將成為收入增速最高的板塊。

但也有投資人士認(rèn)為，公司“每年10–15個(gè)IND，到2030年海外授權(quán)收入50–80億元”在實(shí)現(xiàn)上會(huì)有一定困難。

“從目前公司的管線積累來看，五年后能達(dá)到這個(gè)體量的可能性比較小?！彼f，“當(dāng)然不排除公司在這兩年瘋狂堆一些早期管線。但時(shí)間上的壓力依然很大。從最好的選擇上來看，反而是少數(shù)高質(zhì)量產(chǎn)品的高價(jià)值授權(quán)，能幫助公司迅速兌現(xiàn)目標(biāo)。”

換句話來說，未來公司必須在創(chuàng)新藥研發(fā)的“數(shù)量”和“質(zhì)量”上做出一些取舍，否則很可能雙雙落空。

截至 2025 年上半年，公司研發(fā)投入達(dá) 13.35 億元，同比增長(zhǎng)17.32%，較2021年增幅超2倍。對(duì)于一家凈利潤(rùn)正在下滑的公司而言，研發(fā)投入的增長(zhǎng)速度未免“過載”。如果這次公司赴港上市成功，會(huì)多少緩解一些公司現(xiàn)金流壓力，但無疑又會(huì)為公司帶來更多市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

“之前長(zhǎng)春高新在二級(jí)市場(chǎng)里形象一直不算太好。主要是因?yàn)橛薪鹳惡桶倏诉@兩個(gè)分拆子公司?！鄙鲜鐾顿Y人說到?！霸谥袊?guó)市場(chǎng)語(yǔ)境里，分拆公司往往會(huì)和內(nèi)部交易、財(cái)務(wù)不透明等掛鉤。”因此，在未來，對(duì)于創(chuàng)新藥的資產(chǎn)分配如何讓股民們滿意，也是一件不可避免的功課。

研發(fā)與商業(yè)的匹配

由于公司過去過度依賴生長(zhǎng)激素這一單一品種，造成政策變化對(duì)公司的打擊沒有對(duì)沖機(jī)制。因此，長(zhǎng)春高新在做創(chuàng)新藥時(shí)，會(huì)尤其強(qiáng)調(diào)其在多元領(lǐng)域的擴(kuò)展。

但創(chuàng)新藥的價(jià)值最終需通過商業(yè)化兌現(xiàn)。長(zhǎng)春高新在創(chuàng)新藥銷售能力上，仍需證明自身的適配性。

過去，公司的銷售團(tuán)隊(duì)主要聚焦生長(zhǎng)激素的兒科、內(nèi)分泌科渠道，而伏欣奇拜單抗針對(duì)的痛風(fēng)患者分布在風(fēng)濕免疫科，GenSci074 針對(duì)的絕經(jīng)患者需則覆蓋婦科、老年科。

上述投資人解釋道，在兒科內(nèi)分泌這一領(lǐng)域，可供選擇的靶點(diǎn)和品種都不多，因此拓展領(lǐng)域是正確且必然的。但不同科室的渠道建設(shè)、醫(yī)生教育體系存在差異，銷售團(tuán)隊(duì)能否快速適應(yīng)新領(lǐng)域的推廣需求，將直接影響產(chǎn)品放量速度。

此外，海外 BD 的價(jià)值兌現(xiàn)也存在不確定性。

盡管國(guó)際巨頭對(duì)公司管線表現(xiàn)出興趣，但最終合作能否落地、里程碑款項(xiàng)能否如期收回，仍受全球醫(yī)藥市場(chǎng)環(huán)境、競(jìng)品進(jìn)展等因素影響。若海外轉(zhuǎn)讓進(jìn)度不及預(yù)期，不僅會(huì)影響短期收入，還可能延緩公司全球化布局的節(jié)奏。

發(fā)展國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥銷售網(wǎng)絡(luò)、和建立海外BD渠道，本身就是兩個(gè)不同的方向。就像上述研發(fā)管線“數(shù)量”和“質(zhì)量”的選擇題一樣，公司不可能全要。

上述投資人分析認(rèn)為，長(zhǎng)春高新的近期戰(zhàn)略依然以建立海外BD渠道為優(yōu)先。這也是國(guó)內(nèi) Biotech/BioPharma常見模式：把管線放在更高天花板的疾病領(lǐng)域，即使銷售能力需要補(bǔ)課，也能在后期通過合作或者并購(gòu)彌補(bǔ)。

因此，BD這條路是否能走得足夠遠(yuǎn)，也決定了長(zhǎng)春高新在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的后期發(fā)展。而更關(guān)鍵的的問題還在于：它能否走得足夠快？畢竟對(duì)于一些現(xiàn)金流充裕的國(guó)內(nèi)pharma而言，“海外BD”和“國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”是一直兩手抓的。在被這些公司在院內(nèi)封鎖之前，長(zhǎng)春高新需要更早獲得財(cái)務(wù)上的主動(dòng)權(quán)。

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李昀：liyun940820