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今日目錄

• 通貨膨脹給老人帶來的負擔(dān)更重，但他們有錢

• 美元：主導(dǎo)歸主導(dǎo)，貶值歸貶值

• 美國沒科技現(xiàn)在已經(jīng)衰退了

• 一些有趣的股市數(shù)據(jù)

• 債務(wù)與泡沫的歷史教訓(xùn)

• 看美元熊市

• 美光電話會

1. 通貨膨脹對不同收入和年齡群體的沖擊不均，低收入者和老年人受影響尤為嚴(yán)重。由于低收入者和老年人的消費支出中，食品占比較高，而食品價格在近期顯著上漲，導(dǎo)致這兩個群體面臨的實際通脹率更高。數(shù)據(jù)顯示，過去五年，70歲以上人群的累計CPI漲幅高達13%，幾乎是30多歲人群7%漲幅的兩倍。此外，幼兒教育免費化和手機通信費下調(diào)等政策主要惠及年輕一代，進一步加劇了不同年齡段之間的通脹差異。

2. 盡管通脹高企，但并非所有群體都成為“受害者”，實際可支配收入下降最嚴(yán)重的是50多歲和70歲以上人群。如果家庭收入能與物價同步上漲，則不會成為通脹的“受害者”。通過分析各年齡段的實際可支配收入，報告發(fā)現(xiàn)，50多歲和70歲以上的家庭，其收入已降至疫情前水平以下，是受當(dāng)前通脹打擊最嚴(yán)重的群體。導(dǎo)致這種差異的原因包括：70歲以上人群的養(yǎng)老金漲幅跟不上他們實際面臨的更高通脹率；而50多歲人群則面臨著比其他年齡段更低的工資增長率。

3. 老年家庭盡管實際收入下降，但其消費并未受到顯著抑制，主要得益于其累積的儲蓄。占日本家庭總數(shù)約三分之一的70歲以上老年家庭，雖然其實際收入（尤其是作為主要來源的養(yǎng)老金）在通脹加速后顯著下降，但其消費行為卻表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性，已恢復(fù)至接近疫情前水平。這主要是因為老年家庭通常積累了可觀的金融資產(chǎn)（儲蓄），使其消費決策能夠較少地受到短期收入波動的影響。

4. 人口老齡化導(dǎo)致消費對短期收入波動不敏感，這可能減緩“收入-消費”良性循環(huán)的進程，但不會成為日本央行未來加息的制約因素。隨著日本人口老齡化，60歲以上戶主家庭已占半數(shù)以上，這使得整體私人消費對經(jīng)濟和工資-物價趨勢的反應(yīng)變得遲鈍，消費行為更具“防御性”。這意味著即使未來實際工資上漲，消費的復(fù)蘇步伐也可能相對溫和，主要由60歲以下的工作人群驅(qū)動，從而減緩日本央行所期望的收入與消費之間的良性循環(huán)。

美元：主導(dǎo)歸主導(dǎo)，貶值歸貶值（1）

作者認為美元的全球主導(dǎo)地位短期內(nèi)不會被取代，但這并不妨礙其幣值在近期出現(xiàn)貶值。明確區(qū)分了美元的兩個層面：作為國際金融體系核心的結(jié)構(gòu)性“主導(dǎo)地位”（Dominance）和其自身的市場“估值”（Valuation）。

作者認為，盡管美元在國際金融體系中扮演的多重角色（如交換媒介、價值儲存）幾乎沒有替代品，但其幣值仍將面臨貶值壓力。核心邏輯在于，隨著美國經(jīng)濟的“卓越表現(xiàn)”相對于其他經(jīng)濟體減弱，美國將更難吸引無對沖的資本流入來為其龐大的經(jīng)常賬戶和財政赤字融資，導(dǎo)致其高估的幣值需要修正。 歷史數(shù)據(jù)也表明，美元估值在過去50年經(jīng)歷了大幅周期性波動，而其在全球央行儲備中的份額變化相對平緩，證明了這兩個趨勢可以在不同軌道上運行。

主導(dǎo)貨幣的更替是一個緩慢且非線性的過程，受到慣性和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的巨大影響。目前看來，中歐都難以替代美元，歐洲缺乏財政統(tǒng)一，使其在金融壓力時期對國際投資者構(gòu)成風(fēng)險；中國則受制于資本管制，因為中國目前更優(yōu)先考慮金融穩(wěn)定而非資本賬戶完全開放。

報告對美元貶值的預(yù)期并非基于其主導(dǎo)地位的削弱，而是基于宏觀經(jīng)濟基本面。作者認為，隨著美國經(jīng)濟和市場表現(xiàn)的“卓越性”下降，其高昂的估值需要進一步修正。美國勞動力市場的疲軟、全球經(jīng)濟前景更趨平衡，都使得美國吸引資本流入的難度加大。與此同時，歐洲在財政政策上的轉(zhuǎn)變和中國強勁的出口部門，分別為歐元和人民幣的走強提供了理由。此外，擔(dān)心美國制度治理和匯率風(fēng)險的全球資產(chǎn)配置者可能會增加對美國資產(chǎn)的對沖，這也會對美元構(gòu)成下行壓力。

不是……哥們，都這個位置了，還在發(fā)這樣的看空文嗎？這是2024年嗎？

美國沒科技現(xiàn)在已經(jīng)衰退了（1）

如果不考慮科技領(lǐng)域的支出，美國經(jīng)濟在今年早些時候本已接近或陷入衰退——在2023年至2024年期間，剔除科技支出后的美國潛在實際GDP增長率已接近或跌破零，而計入科技支出后的總體經(jīng)濟增長則維持在正值。這表明，強勁的科技投資，尤其是人工智能（AI）相關(guān)的資本開支，是支撐美國經(jīng)濟增長、避免其陷入衰退的關(guān)鍵力量。市場普遍預(yù)期這股人工智能資本支出的浪潮將持續(xù)下去，除非其潛在的盈利能力受到質(zhì)疑。因此，這一趨勢將繼續(xù)成為2026年一個重要的自上而下的宏觀主題，對全球經(jīng)濟格局產(chǎn)生深遠影響

一些有趣的股市數(shù)據(jù)（1）

美國數(shù)據(jù)中心建設(shè)支出已追平傳統(tǒng)辦公樓 美國在數(shù)據(jù)中心建設(shè)上的年度支出已達到400億美元，這一數(shù)額已與傳統(tǒng)辦公空間的投資規(guī)模相當(dāng)——自2021年以來，數(shù)據(jù)中心的建設(shè)支出經(jīng)歷了急劇增長，而同期辦公樓的建設(shè)支出則趨于平穩(wěn)或下降。

美國婚戒市場中，實驗室培育鉆石的滲透率快速提升——在美國銷售的訂婚戒指中，使用實驗室培育鉆石（LGD）作為主石的比例已從2018年的2%飆升至2024年的近50%。這一趨勢背后是顯著的成本差異，一顆天然鉆石的價格大約是人造鉆石的九倍。

深圳萬象城年訪客量巨大，超過尼亞加拉大瀑布。華潤置地旗下的深圳萬象城在2024年接待了超過2800萬名游客，這一數(shù)字超過了著名景點尼亞加拉大瀑布的年訪客量。其日均客流量超過8萬人，與2025年國際足聯(lián)世俱杯決賽的上座人數(shù)相當(dāng)。

中國在人形機器人領(lǐng)域的專利申請數(shù)量遠超美國。自2020年以來，中國內(nèi)地在人形機器人領(lǐng)域提交了約6000項專利申請，是美國同期總量的四倍以上。

中國正加速核能發(fā)展，自2022年以來每年批準(zhǔn)建設(shè)大量新反應(yīng)堆。中國自2022年以來，平均每年批準(zhǔn)建設(shè)至少10座新的核反應(yīng)堆，顯示出其在核能領(lǐng)域的持續(xù)大力投入。

中國內(nèi)地和香港股市自2024年8月以來的市值增長超過印度整個市場的總市值。自2024年8月以來，中國內(nèi)地和香港上市公司的總市值增長了約6.9萬億美元。這一增量超過了印度整個上市市場的總價值，后者是新興市場中的第二大市場。

韓國家庭持有巨額海外股票，其總額相當(dāng)于該國第二和第三大上市公司的市值之和。韓國的家庭持有超過2100億美元的離岸股票，這一數(shù)額與韓國第二大上市公司SK海力士和第三大上市公司LGES的市值總和相當(dāng)。

債務(wù)與泡沫的歷史教訓(xùn)（1）

1. 歷史上，高額政府債務(wù)主要由戰(zhàn)爭驅(qū)動，但自20世紀(jì)70年代以來，和平時期的結(jié)構(gòu)性赤字已成為一種常態(tài)化、全球性的現(xiàn)象。報告通過對英國、美國、法國和意大利等國長達數(shù)百年的財政數(shù)據(jù)分析指出，在20世紀(jì)70年代之前，政府財政收支在和平時期基本保持平衡，巨額赤字和債務(wù)飆升幾乎完全與戰(zhàn)爭（如拿破侖戰(zhàn)爭、兩次世界大戰(zhàn)）相對應(yīng)。然而，此后情況發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。例如，英國在非戰(zhàn)爭時期也開始出現(xiàn)持續(xù)赤字；法國自1974年以來從未實現(xiàn)過預(yù)算盈余；意大利自1925年以來也未有過預(yù)算盈余；而美國的赤字路徑根據(jù)預(yù)測也將持續(xù)擴大。這種向持續(xù)性赤字的轉(zhuǎn)變是發(fā)達國家的普遍現(xiàn)象，標(biāo)志著現(xiàn)代財政紀(jì)律的根本性改變。

2. 20世紀(jì)，特別是布雷頓森林體系于1971年瓦解后，全球進入了一個結(jié)構(gòu)性高通脹的時代。圖表顯示，在長達幾個世紀(jì)的時間里，全球通脹中位數(shù)相對穩(wěn)定，但在20世紀(jì)出現(xiàn)了急劇的轉(zhuǎn)折，尤其是在第一次世界大戰(zhàn)、第二次世界大戰(zhàn)以及1971年布雷頓森林體系崩潰之后，通脹水平系統(tǒng)性地飆升。在1971年后的法定貨幣時代，報告分析的152個經(jīng)濟體中，沒有任何一個經(jīng)濟體的年均通脹率低于2%，最接近的是瑞士的2.2%。這表明，脫離金本位后，通貨膨脹已成為全球經(jīng)濟的內(nèi)生特征。

3. 美國股市正處于估值極端且市場高度集中的狀態(tài)，歷史經(jīng)驗預(yù)示著未來回報率可能不佳。當(dāng)前標(biāo)普500的周期性調(diào)整市盈率已達到歷史極端水平，與科網(wǎng)泡沫頂峰時期相當(dāng)。從歷史上看，如此高的估值起點往往對應(yīng)著未來十年較低甚至為負的名義和實際回報率。同時，市場集中度也達到了前所未有的程度，標(biāo)普500中市值排名前五的公司權(quán)重已接近30%，超過了“漂亮50”時代和2000年的科網(wǎng)泡沫時期。這種對少數(shù)幾家公司的嚴(yán)重依賴構(gòu)成了巨大的市場風(fēng)險。

4. 當(dāng)前科技巨頭的巨額資本支出熱潮，雖然可能推動生產(chǎn)力變革，但也符合歷史上“繁榮與蕭條”的周期模式，投資者回報并非必然。報告將目前大型科技公司（如微軟、谷歌等）在人工智能等領(lǐng)域的大規(guī)模資本支出，與歷史上的運河、鐵路和電信技術(shù)革命進行類比。歷史表明，雖然這些資本支出最終永久性地改變了經(jīng)濟和生產(chǎn)力，但投資于這些領(lǐng)域的金融市場卻鮮有不經(jīng)歷泡沫破裂的。例如，英國18世紀(jì)的“運河狂熱”和19世紀(jì)的鐵路投資都經(jīng)歷了史詩級的繁榮與蕭條周期。同樣，盡管移動通信技術(shù)在全球普及，但電信板塊的股價自2000年泡沫頂峰以來，25年間仍未恢復(fù)。這警示我們，技術(shù)成功不等于投資成功。

5. 人口結(jié)構(gòu)是決定長期經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素，許多發(fā)達經(jīng)濟體面臨的勞動年齡人口下降問題，將對未來增長構(gòu)成嚴(yán)重制約。報告分析了2000年至2024年間發(fā)達經(jīng)濟體的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)實際GDP增長率與勞動年齡人口增長率之間存在強烈的正相關(guān)關(guān)系。增長最慢的經(jīng)濟體（如意大利、希臘、日本、德國）恰恰是那些勞動年齡人口出現(xiàn)萎縮的國家。鑒于未來幾十年許多國家的勞動年齡人口將繼續(xù)下降，這預(yù)示著其長期經(jīng)濟增長前景不容樂觀。例如，德國在過去五年中實際GDP年均增長率幾乎為零，是全球增長率最低的國家之一。

以下是我從美光電話會紀(jì)要中提煉出的十個核心要點：

1. 發(fā)出史上最強HBM4性能宣言，劍指更高市場份額： 美光管理層在電話會上發(fā)出了一個極其強硬的信號：他們相信自家的HBM4產(chǎn)品擁有“在所有競爭產(chǎn)品中最高的性能”，并且認為競爭對手無法在同等的功耗和質(zhì)量水平上匹敵?；贖BM3e從零到一成功建立的產(chǎn)能和良率基礎(chǔ)，他們對HBM4的開局充滿信心，并暗示市場份額的變動將主要發(fā)生在兩個競爭對手之間，而不會對美光產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

2. DRAM市場進入“極度緊張”狀態(tài)，且將持續(xù)加劇： 這是貫穿全場的核心宏觀判斷。管理層明確表示：“DRAM現(xiàn)在已經(jīng)很緊張，并且未來會變得更緊張?！?這種緊張并非簡單的周期性波動，而是由多個結(jié)構(gòu)性因素共同造成的：1）HBM對硅片面積的巨大消耗；2）為滿足客戶需求而延長DDR4等舊產(chǎn)品的生命周期，擠占了向新制程轉(zhuǎn)換的產(chǎn)能；3）美光自身庫存已低于目標(biāo)水平；4) 新建晶圓廠（如愛達荷州新廠）的產(chǎn)能要到2027年下半年才能顯現(xiàn)。

3. NAND市場正在復(fù)蘇，但DRAM是絕對主角： 管理層清晰地區(qū)分了兩個市場的節(jié)奏。DRAM的緊張是“現(xiàn)在時”，而NAND的改善是“將來時”。NAND市場的復(fù)蘇主要得益于AI服務(wù)器對大容量SSD的需求增加，以彌補HDD（硬盤）的供應(yīng)短缺。這為美光強大的數(shù)據(jù)中心SSD產(chǎn)品組合提供了順風(fēng)車，但其緊俏程度和盈利能力改善的速度仍落后于DRAM。

4. 果斷退出手機閃存業(yè)務(wù)，集中火力于高回報領(lǐng)域： 美光宣布決定退出手機用的“可管理NAND閃存”（managed NAND）市場。此舉背后的邏輯清晰而冷酷：該市場的定價預(yù)期和競爭激烈程度無法提供“穩(wěn)健的長期投資回報（ROI）”。公司正將資源重新分配給投資回報率更高的數(shù)據(jù)中心SSD等業(yè)務(wù)。這是一個典型的戰(zhàn)略聚焦行為，表明美光正在利用其強大的產(chǎn)品組合，主動優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以獲取行業(yè)內(nèi)最大份額的利潤池。

5. 資本支出（CapEx）飆升至180億美元，全力押注DRAM： 公司宣布，2026財年的凈資本支出將從2025財年的138億美元大幅提升至約180億美元。管理層明確指出：“絕大部分”新增投資將用于DRAM的建設(shè)和設(shè)備采購。這一巨大的財務(wù)承諾，是其對DRAM市場結(jié)構(gòu)性緊張和HBM巨大機遇的直接回應(yīng)，彰顯了其鞏固領(lǐng)先地位的決心。

6. 數(shù)據(jù)中心成為新的“引力中心”，徹底重塑市場格局： 管理層指出，AI已經(jīng)從根本上改變了內(nèi)存市場的結(jié)構(gòu)。過去，任何單一市場（如手機、PC）的份額頂峰約占總市場的三分之一。而現(xiàn)在，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)已超過市場總量的50%，并仍在高速增長。僅HBM、高容量DIMM和用于數(shù)據(jù)中心的LPDRAM這三類高價值產(chǎn)品，在2025財年就為美光貢獻了100億美元的收入。

7. HBM的獨特商業(yè)模式：追求穩(wěn)定性和“穿越周期”的超額回報： 美光將HBM業(yè)務(wù)視為一種與傳統(tǒng)DRAM不同的商業(yè)模式。其特點是：長交付周期、高訂單可見度、提前鎖定價格和銷量。這種模式的目標(biāo)是獲得“更高的穿越周期的投資回報率”。雖然在某些DRAM價格飆升的季度，普通DRAM的利潤率可能暫時超過HBM，但這被視為整個行業(yè)極度健康的積極信號。

8. 毛利率飆升并突破50%，重返并超越上一輪周期高點： 公司的綜合毛利率已經(jīng)超過了2022財年中的高點，其中DRAM的毛利率更是創(chuàng)下新高。這直接反映了市場供應(yīng)緊張帶來的定價能力、向高價值數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品的組合轉(zhuǎn)變，以及持續(xù)的成本優(yōu)化。管理層預(yù)計，隨著NAND業(yè)務(wù)的持續(xù)改善和DRAM的進一步收緊，毛利率仍有擴張空間。

9. 成功推進1-gamma制程，為供應(yīng)增長和成本控制提供保障： 公司宣布，其最新的1-gamma制程已經(jīng)實現(xiàn)“成熟的良率”并開始向超大規(guī)?？蛻舫鲐洝?-gamma與1-beta制程的產(chǎn)量合計已占公司產(chǎn)出的“絕大多數(shù)”。這一成功的技術(shù)迭代是美光在2026財年實現(xiàn)供應(yīng)增長和成本下降的關(guān)鍵，也是其在供應(yīng)緊張的市場中滿足客戶需求的核心能力。

10. 超越HBM，布局多元化的AI內(nèi)存未來： 面對關(guān)于GDDR7等非HBM內(nèi)存方案的問題，管理層展現(xiàn)了廣闊的視野。他們認為AI市場未來不會是“一刀切”的，不同的推理工作負載需要不同的優(yōu)化架構(gòu)。美光正在所有關(guān)鍵領(lǐng)域建立領(lǐng)導(dǎo)地位：不僅是HBM，其GDDR7產(chǎn)品也處于行業(yè)領(lǐng)先，并且是數(shù)據(jù)中心LPDRAM的先驅(qū)。這表明美光的戰(zhàn)略是為AI驅(qū)動的、多樣化的內(nèi)存需求提供全面的高價值解決方案。

十年

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