一、虧損，正在定義一家公司的形態(tài)

有一個(gè)現(xiàn)象：當(dāng)一家被公認(rèn)為行業(yè)標(biāo)桿的企業(yè)，在財(cái)務(wù)季報(bào)中展現(xiàn)出極度痛苦時(shí)，那不僅僅是一張報(bào)表的問(wèn)題，它往往意味著支撐這家企業(yè)的底層商業(yè)邏輯，正在發(fā)生不可逆的坍塌。

萬(wàn)科，正在這種劇烈的坍塌中掙扎。

我們看到，萬(wàn)科 2025 年上半年交出的成績(jī)單，冷靜得殘忍。營(yíng)業(yè)收入 1053.2 億元，同比下降 26.2%，這表明企業(yè)的供血能力正在急速衰減。更糟是利潤(rùn)端：歸母凈利潤(rùn)虧損 119.5 億元，同比擴(kuò)大了 21.3%。

這意味著，萬(wàn)科不僅在“流血”，而且“流血”的速度還在加快。

萬(wàn)科開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率，僅有 8.1%，幾乎貼著成本線運(yùn)行。在一個(gè)過(guò)去利潤(rùn)高達(dá) 20% 甚至 30% 的行業(yè)里，這個(gè)數(shù)字標(biāo)志著一個(gè)時(shí)代的終結(jié)。巨額虧損的背后，是高地價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期的結(jié)構(gòu)性擠壓、房?jī)r(jià)下行導(dǎo)致的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的巨額計(jì)提，以及為了“瘦身回血”而加速資產(chǎn)處置所帶來(lái)的短期賬面虧損。

萬(wàn)科今日的掙扎，與其說(shuō)是個(gè)案，不如說(shuō)是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期、金融環(huán)境和國(guó)資力量深度介入的一次全面的映照。它不再是那個(gè)只需要解決市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題的萬(wàn)科，它必須在組織、業(yè)務(wù)、治理、資本這四條不斷交織的戰(zhàn)線上，同時(shí)搏命。

二、業(yè)務(wù)層面的掙扎：拉人拉貨的無(wú)奈收縮

一家企業(yè)是否在掙扎，要看它最核心的主業(yè)，是否還在按照它預(yù)設(shè)的邏輯運(yùn)轉(zhuǎn)。

萬(wàn)科的核心業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)開發(fā)，正在經(jīng)歷價(jià)值重構(gòu)。

2.1 主營(yíng)業(yè)務(wù)的困境：銷售滑坡與去化之重

數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科上半年的銷售情況呈現(xiàn)出明顯的“失速感”：銷售面積 538.94 萬(wàn)平方米，銷售金額 691.14 億元，這相較于巔峰時(shí)期，是斷崖式的下滑。

這種困境是多重壓力疊加的結(jié)果：

·高地價(jià)的剪刀差：前幾年高價(jià)拿下的土地，現(xiàn)在不得不進(jìn)入結(jié)算期。市場(chǎng)的售價(jià)已經(jīng)無(wú)法覆蓋其高昂的成本，導(dǎo)致開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率被死死壓在 8.1% 的低位。

·存貨跌價(jià)的陰影：在去化速度放緩和房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌的雙重壓力下，賬面上的存貨價(jià)值被強(qiáng)制性調(diào)低，這筆巨大的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，直接吞噬了原本就微薄的利潤(rùn)，甚至造成了巨額虧損。

萬(wàn)科的行動(dòng)，呈現(xiàn)出一種強(qiáng)烈的、且務(wù)實(shí)的自救姿態(tài)。

我們看到，萬(wàn)科發(fā)起了多維度的“自救行動(dòng)”：現(xiàn)房、尾盤、車位、商辦等非核心資產(chǎn)被專項(xiàng)拎出來(lái)去化，僅上半年，就通過(guò)這種手段回籠了超150億元的現(xiàn)金。同時(shí)，從 2023 年以來(lái)，累計(jì)盤活項(xiàng)目達(dá)到了64 個(gè)，涉及貨值約785 億元。

真正有意思的是，在一些媒體的報(bào)道中，萬(wàn)科的社區(qū)業(yè)務(wù)，甚至開始嘗試一些近乎“匪夷所思”的業(yè)務(wù)線：公交送快遞、婚車租賃、場(chǎng)站出租?？?b>問(wèn)題是，一個(gè)過(guò)去服務(wù)于城市精英階層的地產(chǎn)巨頭，為何會(huì)落到“拉人”到“拉貨”的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)階段？我想這展示了萬(wàn)科深刻的焦慮：每一個(gè)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的毛細(xì)血管，都必須被激活。

2.2 區(qū)域收縮：戰(zhàn)略聚焦還是被迫自保？

在區(qū)域布局上，萬(wàn)科展現(xiàn)了一種將力量集中到最強(qiáng)支點(diǎn)上的“本能”。

上海、南方、北京三大區(qū)域，在銷售額中貢獻(xiàn)了近七成的份額。這與其說(shuō)是萬(wàn)科主動(dòng)選擇的戰(zhàn)略聚焦，不如說(shuō)是資源稀缺下的本能自保。只有在一線和強(qiáng)二線城市，土地價(jià)值和市場(chǎng)購(gòu)買力才具備最低程度的確定性。

為了配合這種“收縮保衛(wèi)戰(zhàn)”，萬(wàn)科對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行了扁平化改造。

撤銷區(qū)域公司，設(shè)立 16 個(gè)地區(qū)公司，由總部直接管理。這打破了過(guò)去長(zhǎng)期存在的“諸侯割據(jù)”局面。在和平時(shí)期，地方的自主權(quán)是靈活性，但在危急時(shí)刻，權(quán)力與資源的集中，才是快速?zèng)Q策和統(tǒng)一行動(dòng)的保障。這種組織架構(gòu)的調(diào)整，表明萬(wàn)科已經(jīng)從一個(gè)“分散投資、授權(quán)經(jīng)營(yíng)”的擴(kuò)張性組織，快速轉(zhuǎn)向了一個(gè)“中央集權(quán)、聚焦主業(yè)”的防御性組織。

三、治理層面的掙扎：職業(yè)經(jīng)理人時(shí)代的終結(jié)

萬(wàn)科曾經(jīng)是中國(guó)企業(yè)治理的一面旗幟：一個(gè)成功的職業(yè)經(jīng)理人體系、一個(gè)健康的市場(chǎng)化機(jī)制、以及國(guó)資大股東“不干預(yù)經(jīng)營(yíng)”的承諾。

但這種理想化的治理結(jié)構(gòu)，正在掙扎中被瓦解。

3.1 核心權(quán)力移交：郁亮卸任與國(guó)資高管的全面入駐

中國(guó)市場(chǎng)化程度最高的房企，為何會(huì)在最需要職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)驗(yàn)的時(shí)刻，迎來(lái)核心治理結(jié)構(gòu)的大換血？

董事長(zhǎng)更替是一個(gè)標(biāo)志性事件：郁亮卸任，深圳地鐵董事長(zhǎng)辛杰接任。但這絕非僅僅是換了一個(gè)“牌面人物”。關(guān)鍵是，隨之而來(lái)的是 10 余名來(lái)自深圳國(guó)資系統(tǒng)的高管，全面入駐萬(wàn)科的財(cái)務(wù)、法務(wù)、戰(zhàn)略投資等核心崗位。

我們?cè)偕钊胍稽c(diǎn)，部分關(guān)鍵崗位甚至設(shè)置了“雙負(fù)責(zé)人”機(jī)制。國(guó)資代表與職業(yè)經(jīng)理人并存，形成一種過(guò)渡性的制衡。這是一種高度微妙的組織狀態(tài)，它不是徹底的“國(guó)進(jìn)民退”，而是一種在救火與傳承之間的平衡。國(guó)資需要職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)口碑，但市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)已然無(wú)法容忍。

3.2 從“承諾不干預(yù)”到“深度接管”

深圳地鐵集團(tuán)以約 27% 的持股比例成為第一大股東，這在過(guò)去被解讀為一種“安全背書”，且伴隨著“不干預(yù)經(jīng)營(yíng)”的承諾。但市場(chǎng)的劇變，使得這一承諾的實(shí)質(zhì)性意義早已終結(jié)。

萬(wàn)科的治理邏輯，正在從“市場(chǎng)化標(biāo)桿”變?yōu)椤?b>國(guó)資主導(dǎo)”。國(guó)資的角色不再是單純的財(cái)務(wù)投資者，而是戰(zhàn)略控制者。決策權(quán)的重新分配和集中，正在重塑萬(wàn)科的企業(yè) DNA。

這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的道德或路線問(wèn)題。

這體現(xiàn)了在巨大的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)面前，資本的本能選擇：當(dāng)市場(chǎng)失靈，只有擁有無(wú)限信用背書的資本，才能成為最終的接盤者和重構(gòu)者。這種從市場(chǎng)化到國(guó)資化的掙扎與轉(zhuǎn)變，恰恰是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)“風(fēng)險(xiǎn)出清”所付出的核心代價(jià)。

四、資金層面的掙扎與依賴：共生體的復(fù)雜輸血

在萬(wàn)科的四條戰(zhàn)線中，現(xiàn)金流永遠(yuǎn)是那根繃得最緊的弦。

4.1 核心業(yè)務(wù)的巨大資金黑洞

開發(fā)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流壓力巨大，這是所有地產(chǎn)商的共同痛點(diǎn)。但萬(wàn)科所面臨的挑戰(zhàn)，還在于非核心業(yè)務(wù)的連鎖反應(yīng)：非主業(yè)投資虧損、應(yīng)收賬款減值，都進(jìn)一步擠壓了流動(dòng)性。

萬(wàn)科這種規(guī)模的企業(yè)，對(duì)單一股東的依賴程度，達(dá)到了一個(gè)令人側(cè)目的地步。

4.2 對(duì)深圳地鐵的深度依賴：不僅僅是股東

深圳地鐵集團(tuán)，對(duì)萬(wàn)科而言，早已不是簡(jiǎn)單的“大股東”三個(gè)字可以概括。它是一個(gè)“共生體”。

截至 2025 年中，深鐵已累計(jì)向萬(wàn)科提供了超 238 億元的借款。更關(guān)鍵的是，這些借款的利率低至2.34%，且無(wú)需分期還息。這在金融市場(chǎng)幾乎是不可想象的“優(yōu)惠條件”，這與其說(shuō)是財(cái)務(wù)投資，不如說(shuō)是實(shí)質(zhì)性的、無(wú)償付壓力的“輸血”。

那問(wèn)題來(lái)了，深鐵為何要如此深度綁定？

表面上看，深鐵是萬(wàn)科的救世主，但在軌道 + 物業(yè)（TOD）的合作模式下，深鐵更是一個(gè)利益攸關(guān)的“共生體”。深鐵本身的票務(wù)業(yè)務(wù)幾乎不賺錢，甚至收支相抵，其利潤(rùn)主要靠上蓋物業(yè)的開發(fā)業(yè)務(wù)來(lái)反哺地鐵運(yùn)營(yíng)的巨大成本。

萬(wàn)科提供的是開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、品牌、和強(qiáng)大的去化能力。深鐵提供的是核心城市的低成本土地資源和資金支持。萬(wàn)科的銷售下滑，直接影響了深鐵 TOD 項(xiàng)目的去化速度和資金回籠。所以，深鐵的“輸血”并非單向施舍，而是對(duì)自己未來(lái)長(zhǎng)期生意的核心要素進(jìn)行救命性的投資。

這種深度綁定的 TOD 模式，在深圳前海、龍華、光明等多個(gè)項(xiàng)目上得以體現(xiàn)。這是一種長(zhǎng)期邏輯：將土地一級(jí)開發(fā)、軌道交通、上蓋物業(yè)、后期運(yùn)營(yíng)、商業(yè)服務(wù)打包在一起，形成一個(gè)閉環(huán)的城市綜合運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。但這種長(zhǎng)期邏輯，必須經(jīng)受住眼下的短期煎熬。

五、轉(zhuǎn)型層面的掙扎：多元化業(yè)務(wù)難撐大局

在房地產(chǎn)主業(yè)面臨寒冬時(shí)，萬(wàn)科的多元化業(yè)務(wù)，被寄予了“第二增長(zhǎng)曲線”的厚望。

5.1 多元化業(yè)務(wù)的艱難突圍

萬(wàn)科的非開發(fā)業(yè)務(wù)，確實(shí)在穩(wěn)中有進(jìn)：

·物業(yè)服務(wù)：萬(wàn)物云貢獻(xiàn)了170.9 億元的收入，同比增長(zhǎng) 6.82%，毛利率保持在13.94%的穩(wěn)定水平。這是一個(gè)健康的數(shù)字，展現(xiàn)了服務(wù)的韌性。

·商業(yè)運(yùn)營(yíng)：收入41.0 億元，出租率達(dá)到 93.2%，客流和銷售額同比增長(zhǎng)超 7%。這表明其商業(yè)資產(chǎn)管理依然具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

·長(zhǎng)租公寓與冷鏈物流：泊寓運(yùn)營(yíng)房源超 27 萬(wàn)間，長(zhǎng)租公寓和冷鏈物流的管理面積均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

這些多元化業(yè)務(wù)，合計(jì)貢獻(xiàn)的營(yíng)收約為273 億元，占比提升到了 26%。這個(gè)占比雖然重要，但放在萬(wàn)科千億營(yíng)收、百億虧損的體量面前，它們還遠(yuǎn)不足以承擔(dān)“支撐大局”的重任。它們是企業(yè)的“輕騎兵”，在局部戰(zhàn)場(chǎng)能取得勝利，但無(wú)法在主戰(zhàn)場(chǎng)逆轉(zhuǎn)戰(zhàn)局。

5.2 “不動(dòng)產(chǎn)開發(fā) + 經(jīng)營(yíng)服務(wù)”并重的探索

萬(wàn)科在戰(zhàn)略上提出“不動(dòng)產(chǎn)開發(fā) + 經(jīng)營(yíng)服務(wù)”并重，試圖從一個(gè)“地產(chǎn)開發(fā)商”轉(zhuǎn)型為一個(gè)“城市綜合服務(wù)商”。

這種轉(zhuǎn)型，在邏輯上是絕對(duì)正確的。它是對(duì)增量開發(fā)時(shí)代終結(jié)的回應(yīng)。未來(lái)的價(jià)值在于運(yùn)營(yíng)能力、服務(wù)能力和資產(chǎn)管理能力。長(zhǎng)租公寓、商業(yè)、物流，正是這種運(yùn)營(yíng)能力的具體體現(xiàn)。

我們?cè)偕钊胍稽c(diǎn)，與深圳地鐵在 TOD 項(xiàng)目上的深度合作，正是這一轉(zhuǎn)型模式的最佳試驗(yàn)場(chǎng)。萬(wàn)科用自己的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，去匹配深鐵的土地和資金優(yōu)勢(shì)。這不僅是模式上的探索，也是兩種所有制、兩種思維模式在業(yè)務(wù)層面的艱難磨合。利益的分配、風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，都處于一種微妙的平衡之中。

六、掙扎中的邊際改善：求生本能的細(xì)節(jié)顯露

如果只看虧損數(shù)字，很容易得出悲觀的結(jié)論。但一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的觀察者，我會(huì)看到掙扎中的“邊際改善”，那是企業(yè)求生本能的細(xì)節(jié)顯露。

6.1 成本控制的初步成效

開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率8.1%，雖然極低，但同比卻上升了 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)數(shù)字不能被忽視。它表明，萬(wàn)科內(nèi)部的成本控制和結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)初見成效?！笆萆斫◇w”戰(zhàn)略的執(zhí)行，意味著在拿地、設(shè)計(jì)、施工、營(yíng)銷等各個(gè)環(huán)節(jié)，萬(wàn)科都在極力壓縮成本、提高效率。

你細(xì)品，在全行業(yè)毛利率不斷下探的背景下，這 1.5 個(gè)百分點(diǎn)的回升，背后是無(wú)數(shù)個(gè)項(xiàng)目經(jīng)理、無(wú)數(shù)個(gè)供應(yīng)商談判的血汗。這是組織韌性的一種體現(xiàn)。

6.2 政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)的喘息空間

在宏觀政策層面，近期九部委《關(guān)于推進(jìn)城市公交健康可持續(xù)發(fā)展的若干意見》的出臺(tái)，對(duì)萬(wàn)科與深鐵的“軌道 + 物業(yè)”模式，帶來(lái)了潛在的政策利好。

政策明確提出，要從過(guò)去的“財(cái)政補(bǔ)貼輸血”轉(zhuǎn)向“機(jī)制造血”。TOD 模式、票價(jià)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等，都獲得了政策層面的支持。這意味著，萬(wàn)科和深鐵的共生邏輯，已經(jīng)和國(guó)家支持城市基礎(chǔ)設(shè)施健康可持續(xù)發(fā)展的宏觀議程高度對(duì)齊。

七、掙扎的背后：時(shí)代的終結(jié)

萬(wàn)科的掙扎，表面是地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整，深層則是一個(gè)時(shí)代商業(yè)邏輯的終結(jié)。

7.1 外部環(huán)境的劇變：杠桿模式的終結(jié)

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，本質(zhì)上是高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式的勝利。萬(wàn)科是這一模式的集大成者和典范。但當(dāng)“房住不炒”成為基本國(guó)策，當(dāng)金融去杠桿成為主旋律，這個(gè)模式賴以生存的金融生態(tài)環(huán)境就徹底消失了。

那問(wèn)題來(lái)了，為什么萬(wàn)科比其他出險(xiǎn)房企“活得更久、掙扎得更優(yōu)雅”？

因?yàn)樗鼡碛?b>強(qiáng)大的國(guó)資股東，在風(fēng)暴來(lái)臨時(shí)，國(guó)資的無(wú)限信用成為了萬(wàn)科的最后一道防火墻。但這種“國(guó)資化”的趨勢(shì)，本身就是對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律被動(dòng)回歸的一種體現(xiàn)——當(dāng)市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法出清風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，只能由國(guó)家信用介入托底。這正是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化”過(guò)程。

7.2 內(nèi)部轉(zhuǎn)型的滯后：慣性與路徑依賴

萬(wàn)科的“大象轉(zhuǎn)身”是緩慢的。在高速增長(zhǎng)時(shí)期建立的組織慣性和路徑依賴，限制了其對(duì)新環(huán)境的快速適應(yīng)。

例如，從一個(gè)以住宅開發(fā)為主的“重資產(chǎn)周轉(zhuǎn)”模式，轉(zhuǎn)向一個(gè)以商業(yè)運(yùn)營(yíng)、物業(yè)服務(wù)為主的“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”模式，需要的不僅是戰(zhàn)略口號(hào)的轉(zhuǎn)變，更是組織能力、人才結(jié)構(gòu)、考核激勵(lì)的全面重構(gòu)。這種重構(gòu)，往往比一次簡(jiǎn)單的組織架構(gòu)扁平化要艱難得多。

萬(wàn)科的掙扎，是中國(guó)所有“市場(chǎng)化”巨型企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)，所共同面臨的課題：如何擺脫過(guò)去的成功經(jīng)驗(yàn)，去適應(yīng)一個(gè)完全不同的商業(yè)環(huán)境？

八、掙扎中的萬(wàn)科，進(jìn)行中的歷史觀察

萬(wàn)科今日的境遇，為我們提供了一個(gè)極為難得的企業(yè)演化標(biāo)本。

它不再是一個(gè)簡(jiǎn)單的商業(yè)故事，而是一部關(guān)于資本權(quán)力、市場(chǎng)失靈、組織自救與宏觀政策的深度案例。

中信證券的觀點(diǎn)是，萬(wàn)科正在“用時(shí)間換空間”，這是一種帶有無(wú)奈的樂(lè)觀。但盈利的拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)，沒(méi)有人能給出確定答案。萬(wàn)科的未來(lái)，取決于三個(gè)核心變量：

1.市場(chǎng)：房地產(chǎn)市場(chǎng)何時(shí)真正觸底并穩(wěn)定，不再需要巨額計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備？

2.治理：國(guó)資主導(dǎo)下的新管理班子，能否保持萬(wàn)科過(guò)去市場(chǎng)化的效率與專業(yè)性？

3.模式：“軌道 + 物業(yè)”的 TOD 模式，能否迅速成熟，成為替代住宅開發(fā)的核心利潤(rùn)來(lái)源？

萬(wàn)科的掙扎，就是中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的縮影。它的命運(yùn)，早已超出了一個(gè)企業(yè)的范疇，成為了城市綜合運(yùn)營(yíng)平臺(tái)轉(zhuǎn)型的一個(gè)關(guān)鍵樣本。

一個(gè)曾經(jīng)的“萬(wàn)科時(shí)代”已經(jīng)落幕。我們觀察到的，是掙扎中的萬(wàn)科，正在試圖在歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，為自己、也為行業(yè)，搶奪一個(gè)新的落腳點(diǎn)。至于這個(gè)新的落腳點(diǎn)是平穩(wěn)著陸，還是繼續(xù)顛簸，我們拭目以待。

因?yàn)檫@一波掙扎，才剛剛進(jìn)入中場(chǎng)。

——完——