脫胎于歌爾股份的歌爾微，獨立性一直飽受爭議。姜濱家族自2012年起累計從歌爾股份套現(xiàn)超百億元。

作者 | 資市分子

沖A失敗轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股，已近五年，歌爾股份（002241.SZ）分拆歌爾微電子股份有限公司（簡稱“歌爾微”）上市夢仍未實現(xiàn)。

參與上市對賭投資21.5億元的中信建投等投資機構(gòu)，未能獲享財富盛宴。

從母公司繼承而來的“蘋果依賴癥”及本身的“戀母癥”，讓監(jiān)管層和投資者對歌爾微的獨立性始終存疑。

2025年，歌爾股份資金壓力更大了。為了持續(xù)綁定蘋果等大客戶，公司已砸重金超百億元投資康耐特、舜宇光學(xué)、Plessey等AR核心零組件供應(yīng)鏈公司。

今年上半年，歌爾股份資本開支罕見超過經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流，資產(chǎn)負債率攀升至59.69%，負債總額增至515.76億元。

01

分拆沖A失敗

技術(shù)出身的姜濱于2001年再創(chuàng)業(yè)，成立歌爾股份前身濰坊怡力達電聲有限公司，做的還是熟悉的駐極體麥克風(fēng)產(chǎn)品。

2003年，姜濱帶隊研發(fā)新興的藍牙耳機，并于次年（2004年）5月研發(fā)成功。

為掌握生產(chǎn)藍牙耳機的核心技術(shù)，歌爾股份在2004年專門成立了MEMS聲學(xué)傳感器研發(fā)部門。

歌爾股份在2006年成為中國藍牙品牌第一。2007年營業(yè)收入、凈利潤分別為6.45億元、0.77億元，較2005年分別增長5.26倍、4.27倍。

2008年5月22日，歌爾股份登陸深交所主板。彼時，公司將IPO募資的8371.59萬元用于MEMS麥克風(fēng)技術(shù)改造，占5.32億元募資額的15.75%。

公司當時稱，已經(jīng)掌握了MEMS芯片設(shè)計、低應(yīng)力振膜生產(chǎn)技術(shù)、MEMS半導(dǎo)體封裝等MEMS相關(guān)核心技術(shù)，開發(fā)出適用于MEMS麥克風(fēng)批量生產(chǎn)的工藝技術(shù)和產(chǎn)品測試技術(shù)等，研制出微型麥克風(fēng)自動測試機，做好了MEMS麥克風(fēng)量產(chǎn)準備。

2010年，蘋果已正式進入中國兩年，開始將部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到中國市場，歌爾股份成為“果鏈”一員，提供藍牙、微型麥克風(fēng)等聲學(xué)產(chǎn)品。歌爾股份業(yè)績因此猛增，營收在2013年破百億元、2017年超255億元。

2018年，歌爾股份以100%良品率拿下蘋果Air Pods 30%代工份額，成為該產(chǎn)品全球第二大代工廠。公司2021年營收增至782.21億元，凈利潤創(chuàng)歷史達42.75億元，至今未能突破。

2019年至2021年，歌爾股份來自“客戶一”收入分別為142.88億元、277.6億元和332.39億元，兩年增長1.33倍，占總營收比分別為40.65%、48.08%和42.69%。

市值隨之飆升，歌爾股份2020年7月首次突破千億關(guān)口，2021年12月漲至逼近2000億元。

MEMS傳感器業(yè)務(wù)重要性不斷凸顯。2009年，歌爾股份與英飛凌開始合作，MEMS聲學(xué)傳感器實現(xiàn)量產(chǎn)。2011年，其MEMS聲學(xué)傳感器進入蘋果供應(yīng)鏈。2015年，市場份額躍居全球第二。

歌爾股份2017年將MEMS聲學(xué)傳感器業(yè)務(wù)獨立，10月成立子公司歌爾微，2019年完成整個集團微電子業(yè)務(wù)整合。

歌爾微成為歌爾股份旗下經(jīng)營微電子相關(guān)業(yè)務(wù)唯一子公司，專注于MEMS器件及微系統(tǒng)模組業(yè)務(wù)。日常經(jīng)營中，歌爾微、濰坊歌爾微及榮成歌爾微主要負責研發(fā)、生產(chǎn)及銷售；國內(nèi)銷售主要通過直接或聯(lián)屬公司進行，海外銷售主要通過香港歌爾微進行。

據(jù)Yole數(shù)據(jù)，歌爾微聲學(xué)傳感器在2020年以32%的市場份額位居全球第一，2024年市場份額增至約43%。

歌爾微2019年、2020年，分別實現(xiàn)營收17.79億元、31.59億元，凈利潤3.09億元、3.46億元。

2022年6月，歌爾微遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請材料，擬募資31.91億元，2022年10月19日過會，但遲遲未能收到正式批準，最終在2024年5月主動撤回上市申請。

A股路不通，歌爾微2025年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，1月20日遞交的第一份上市申請材料，因6個月未獲審核失效。7月21日二次遞表，尚無更新進展。

02

獨立性存疑

歌爾微的獨立性一直飽受質(zhì)疑。深交所曾問詢歌爾微，相關(guān)分拆上市是否符合相關(guān)規(guī)定，并對其業(yè)務(wù)、財務(wù)及資產(chǎn)人員等方面的獨立性提出質(zhì)疑。

當前，歌爾股份持股歌爾微83.4%。據(jù)歌爾微提交的創(chuàng)業(yè)板招股書，2020年、2021年，該公司關(guān)聯(lián)銷售占營收比分別為87.97%、11.04%，關(guān)聯(lián)采購占營業(yè)成本比分別為53.09%、2.89%。

歌爾微解釋，主要系微電子業(yè)務(wù)獨立初期尚未完成客戶、供應(yīng)商合同轉(zhuǎn)簽工作，需由歌爾股份代銷、代采所致。

港股招股書顯示，2022年至2024年及2025年前三月，歌爾股份是歌爾微前五大客戶之一，同期也是供應(yīng)商。

期間，歌爾微向歌爾股份銷售傳感器、SiP及傳感交互模塊等產(chǎn)品，分別占總營收的11.7%、12.7%、7.6%及5.1%；向歌爾股份采購定制測試、生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)零件等，分別占總采購額的2%、2.6%、3%及1.1%。

同期，歌爾微來自歌爾股份的應(yīng)收款項分別為2827.7萬元、8151萬元、8675萬元、5610.4萬元，金額持續(xù)擴大。

此外，2018年至2020年，歌爾微向歌爾股份分別借入資金4000萬元、2.95億元和4.19億元；2018年，歌爾微則向歌爾股份借出資金7500萬元。

2019年、2020年，歌爾股份代歌爾微收貨款1.7億元、2.9億元，代支付貨款2.01億元、5.12億元。

大額關(guān)聯(lián)交易下，歌爾微存在多重風(fēng)險隱患：

一是產(chǎn)品定價公允性，歌爾股份作為控股股東，可能通過低價采購或高價銷售調(diào)節(jié)歌爾微利潤，掩蓋其真實經(jīng)營能力；

二是業(yè)務(wù)獨立性，歌爾微需依賴母公司的生產(chǎn)、渠道與資源，難言獨立；

三是利益輸送隱患，這種“自循環(huán)”模式可能導(dǎo)致資源錯配，損害中小股東利益。

資市會發(fā)現(xiàn)，歌爾微與母公司還曾存在高管交叉任職。

天眼查顯示，2017年10月至2020年10月，歌爾微董事長職位由姜濱兼任；2020年10月至2023年4月，歌爾微的董事長則由姜濱的兄弟、時任歌爾股份副董事長/執(zhí)行董事/總裁姜龍兼任。

歌爾微現(xiàn)任執(zhí)行董事、總經(jīng)理兼董事長宋青林于2017年入職。2004年7月至2019年12月，宋青林歷任歌爾股份高級技術(shù)經(jīng)理、研發(fā)副總經(jīng)理、監(jiān)事、監(jiān)事會主席及微電子事業(yè)部負責人等職務(wù)。

03

“蘋果依賴癥”

作為全球最賺錢的科技公司，蘋果將“微笑曲線”用到了極致，牢牢控制住高附加值的研發(fā)、銷售兩端，將中間低附加值的制造業(yè)環(huán)節(jié)外包給供應(yīng)鏈公司。

公司進入果鏈，除了可以獲得大量業(yè)務(wù)外，還能從同行中脫穎而出，開拓更大市場。

但蘋果獨特的產(chǎn)品設(shè)計，使相關(guān)零配件定制化程度非常高，消費電子產(chǎn)品更新?lián)Q代快，相關(guān)配套設(shè)備也需及時更新。這給果鏈企業(yè)帶來的折損和沉沒成本不容小覷。

果鏈企業(yè)為了維護與蘋果的長期合作，不得不承受蘋果強勢的議價能力。否則一旦被砍單，帶來的品牌和業(yè)務(wù)損失更是巨大。

2022年，在形勢一片大好、歌爾微沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO的關(guān)鍵時刻，歌爾股份就遭到蘋果“背刺”。

歌爾股份2022年11月發(fā)布風(fēng)險提示公告稱，境外某大客戶暫停生產(chǎn)其一款智能聲學(xué)整機產(chǎn)品。

這一年，盡管營收破千億，同比增超34%，但歌爾股份凈利潤卻同比大跌59.07%。“公司某一款智能聲學(xué)整機新產(chǎn)品項目生產(chǎn)過程中出現(xiàn)波動，增加計提了相關(guān)資產(chǎn)減值準備。”

歌爾股份2022年前三季度凈利潤分別是9億元、11.8億元、17.6億元，第四季度突然大虧20.9億元。

歌爾股份2023年業(yè)績繼續(xù)走低，營收同比跌超6%、凈利潤同比降34.8%。

市值也萎靡不振。歌爾股份市值2022年9月22日跌破千億關(guān)口，2024年2月降至500億元下方。

歌爾微也難逃厄運。2021年、2022年及2023年，公司營收從33.45億元、31.21億元下滑至30.01億元，凈利潤從3.29億元、3.26億元跌至2.89億元。期間，公司來自客戶A（即蘋果）的銷售額占比分別是52.86%、56.1%、49.4%。

直到2024年，以AI/AR眼鏡為首的消費電子產(chǎn)品火爆，歌爾股份稍微緩過勁。據(jù)統(tǒng)計，AI眼鏡2024年出貨量突破200萬副，同比激增210%。

歌爾股份2024年營收回升，同比微增2.41%，凈利潤同比大增144.93%。公司該年第一大客戶仍是蘋果，但營收占比從2023年的43.38%下滑至31.96%。

營收反彈如曇花一現(xiàn)。歌爾股份2025年上半年營收375.49億元，同比減7.02%。東吳證券直接下調(diào)歌爾股份2025-2026年凈利潤預(yù)測至34/44億元（2025-2026年前值為38/49億元）。

歌爾微對蘋果的依賴還在大幅提升。2024年、2025年前三月，來自蘋果的收入占比分別達62.3%、62%，超過遭“背刺”前。

不容忽視的是，歌爾微供應(yīng)商也陷入“單一依賴”癥。2022年至2025年一季度，公司向五大供應(yīng)商采購額占采購總額比例分別為71.1%、69.2%、70.9%和76.1%；其中向最大供應(yīng)商的采購額占比分別為52.7%、47.2%、53.3%和59.1%。

據(jù)歌爾微創(chuàng)業(yè)板招股書，公司與英飛凌自2009年建立業(yè)務(wù)關(guān)系，已成為英飛凌最大的MEMS聲學(xué)傳感器芯片客戶。

2020年至2022年及2023年上半年，將歌爾股份及其子公司代采穿透至實際供應(yīng)商后，歌爾微向英飛凌的采購額占比分別為 65.4%、58.9%、52.7%和 49%。

“缺芯”的歌爾微成本持續(xù)走高。2022年至2024及2025年一季度，成本分別為25.44億元、24.84億元、36.75億元及8.9億元，近86%為直接材料成本。以聲學(xué)傳感器為代表的智能傳感交互解決方案，主要成本中芯片占比最大，約占40%至48%。

強勢大客戶蘋果和單一大供應(yīng)商英飛凌兩面夾擊，歌爾微利潤微薄。

2022年至2024年及2025年一季度，歌爾微毛利率分別是18.5%、17.2%、19%及20.6%。2019年至2022年上半年，歌爾微的毛利率分別為22.85%、22.37%、22.87%和20.11%。

而據(jù)南方財富網(wǎng)統(tǒng)計，2025年一季度MEMS傳感器上市公司中，康斯特毛利率64.32%，高德紅外毛利率52.16%，睿創(chuàng)微納毛利率45.95%，敏芯股份毛利率25.98%。

凈利率更低。2022年至2024年及2025年一季度，歌爾微凈利率分別為10.4%、9.6%、6.8%和10.4%。

對“蘋果砍單”風(fēng)波，歌爾股份在2022年年報中稱，公司已充分反思和吸取相關(guān)經(jīng)驗教訓(xùn)，并對相關(guān)工作中的不足之處積極整改。

身體卻很誠實，歌爾股份綁定大客戶戰(zhàn)略未改變。

2025年3月24日，蘋果“二號人物”COO杰夫·威廉姆斯（Jeff Williams）參觀歌爾股份濰坊工廠。歌爾股份董事長姜濱當日表示，15年來與蘋果合作了幾十款產(chǎn)品，“我們是蘋果產(chǎn)品線里面跟聲音有關(guān)的產(chǎn)品最全的一家”。

為滿足大客戶需求，今年下半年，歌爾股份已豪擲超百億元收購四家公司。

7月，公司斥資95億元收購蘋果手機結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商、Apple Watch金屬中框核心供應(yīng)商米亞精密、昌宏實業(yè)。8月，公司間接投資Meta AR顯示屏的獨家供應(yīng)商Plessey，這也是蘋果2020年曾考慮收購的公司。9月，子公司歌爾光學(xué)收購另一家“果鏈”公司舜宇光學(xué)旗下AR眼鏡半導(dǎo)體光學(xué)業(yè)務(wù)公司上海奧來。

（圖片：歌爾股份2025年以來并購?fù)顿Y情況，資市會匯總）

04

“重融資不重投資端”

瘋狂收購下，歌爾股份資金壓力陡增。

今年上半年，歌爾股份資本支出達28.72億元，遠超同期的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流18.71億元。上一次出現(xiàn)類似情況是2018年。下半年，差額大概率繼續(xù)放大。

（圖片來源：Wind，資市會截圖）

截至上半年末，歌爾股份流動負債達442.69億元（短期借款110.59億元）；貨幣資金201.79億元；速動比率低于1，為0.86。

（圖片來源：Wind，資市會截圖）

相對而言，歌爾微暫無資金壓力。截至2025年3月31日，負債總額16.53億元（流動負債14.2億元），期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約23.02億元。

歌爾微此次赴港IPO計劃募資約3-5億美元，主要用于傳感器、SiP及傳感交互模塊等產(chǎn)品的產(chǎn)能擴張。

不過，歌爾微產(chǎn)能并不飽和。公司擁有濰坊、榮成、青島及越南4個主要生產(chǎn)基地。截至2025年3月31日，總解決方案設(shè)計年產(chǎn)能約24億件。2022年至2024年及2025年前三月，整體產(chǎn)能利用率分別為66.4%、65.9%、89.1%及88.8%。

（圖片來源：歌爾微港股招股書，資市會截圖）

統(tǒng)計顯示，自2008年上市以來，歌爾股份累計募資294.65億元，累計實現(xiàn)凈利潤261.3億元，累計現(xiàn)金分紅49.55億元，上市以來平均分紅率18.96%。

2023年后，歌爾股份開始提升現(xiàn)金分紅比例。2023年、2024年，股利支付率分別為31.04%、38.57%。

股東分紅回報不多，姜濱家族卻自2012年起通過減持、可交換債、員工持股計劃轉(zhuǎn)讓、分紅等方式，累計套現(xiàn)超百億元。

《新財富500創(chuàng)富榜》顯示，2025年，姜濱家族財富274.5億元。