What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market

如何操作中國股票？投資者關于A股（流動性）牛市的常見問題

8) 估值是否被拉伸？

譯文：指數(shù)在2022年底周期低谷反彈72%之際，MSCI中國的554個成分股以市值加權(quán)和股票中位數(shù)的方式估值13.5倍和16.9倍，分別比10年平均值高出0.6和0.5個標準差。在A股中，CSI300的指數(shù)和中位數(shù)股票市盈率略高于中期水平（14.7倍和18.7倍，分別為1.1和0.0個標準差），市值與GDP的比率接近歷史平均水平（約1倍），而股票風險溢價（ERP）相對于政府債券的定價仍顯得較高。

圖19：a股中位數(shù)股票市盈率和風險溢價均處于中期估值水平

分析：首先高盛對目前的A股以中位數(shù)加權(quán)的方式進行了估值梳理，結(jié)果顯示相比于歷史估值來說，MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)目前估值均略高于中期水平。另外一個指標就是A股總市值與GDP比例略低于歷史平均水平，同時對比了10y cgb的定價，結(jié)果表明經(jīng)過了底部上漲72%后的A股目前的位置更多的是回歸正常估值水平而難言泡沫。

譯文：A股小型股（CSI1000）、微型股（CSI2000和北京證券交易所）以及以科技為導向的市場（創(chuàng)業(yè)板）的估值已重新定價，但在市盈率（PE）和市盈增長率（PEG）方面，它們均至少低于各自歷史最高水平的50%。

盡管a股折價已經(jīng)縮小，但在全球背景下，a股在絕大多數(shù)傳統(tǒng)指標下（如絕對和相對市盈率、市盈增長比率、股權(quán)風險溢價和股東收益率）繼續(xù)以低估值交易。

我們宏觀驅(qū)動的市盈率模型表明，MSCI中國的合理價格應該在未來收益的約13倍左右，而考慮到流動性背景的改善和A股的積極情緒轉(zhuǎn)變，CSI300的合理市盈率可能達到15.8倍。相對于其內(nèi)在價值以及與世界其他地區(qū)相比，投資者并沒有為中國的流動性支付過高的價格。

圖20：a股折扣相對于發(fā)達市場而言顯著，與新興市場的差距已經(jīng)縮小

分析：從具體的板塊上看，小微盤股和科技股為主的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)重新定價，也就是說以上板塊的上漲是通過抬高市盈率推動的，而非當期的基本面改善推動的。但縱向?qū)Ρ鹊脑掃@些板塊的估值水平依然低于歷史最高水平的50%，換句話說就是漲的雖然多但并不代表現(xiàn)在是過熱的，因為離之前的過熱水平起碼還差一倍的距離。

總體來說目前A股的低估洼地雖然已經(jīng)被狠狠地填了一波，但橫向?qū)Ρ绕渌l(fā)達國家的股市估值，A股依然處于相對的估值洼地。同時高盛還給出了遠期的估值錨點，即MSCI指數(shù)13倍和滬深300指數(shù)15.8倍的目標，所以目前看來指數(shù)層面并沒有高估，而且估值目標僅僅是遠期的合理估值，短期流動性牛市的溢價超出這個估值范圍也是大概率事件。

9) 什么可能逆轉(zhuǎn)牛市趨勢？

譯文：歷史上，從獨立的角度來看，拉伸的市盈率倍數(shù)很少標志著主要股市牛市的轉(zhuǎn)折點。在2015年和2021年的高峰期，CSI300指數(shù)的中位數(shù)股票市盈率達到了17-18倍，而中國互聯(lián)網(wǎng)的市盈率約為40倍，基于相對樂觀的盈利增長預期。

在大多數(shù)情況下，導致牛市反轉(zhuǎn)的主要原因是政策沖擊，包括突然的市場流動性收緊（即2015年的表外杠桿限制）、監(jiān)管變化（2021年對房地產(chǎn)和民企的監(jiān)管收緊），以及與高市場預期的政策兌現(xiàn)不及預期（例如去年9月24日政策轉(zhuǎn)向后）。

考慮到股市在資源配置、資金支持新技術、其他生產(chǎn)性增長驅(qū)動因素、創(chuàng)造財富和積極情緒方面對經(jīng)濟日益增長的戰(zhàn)略重要性，我們認為，除非有更明確的估值過高和大規(guī)模投機出現(xiàn)，否則政策導致的股市下跌的可能性是很低的。

圖21：歷史上，政策沖擊而非高估值是導致牛市逆轉(zhuǎn)的原因

分析：歷史上市場PE估值的抬升很少成為牛市結(jié)束的原因，而政策的轉(zhuǎn)向才是歷次牛市結(jié)束的主要原因。大家可以回想一下，比如2015年的打場外杠桿和2021年對房地產(chǎn)和民企的監(jiān)管收緊等。

那么針對目前的牛市就很有必要分析一下政策面的風險，考慮到現(xiàn)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型到科技制造，傳統(tǒng)低風險低利潤的資本密集型行業(yè)對接銀行融資的模式已經(jīng)不適應新的發(fā)展階段，而高風險高利潤的科技制造行業(yè)對接的股權(quán)融資（股市）是未來的主流模式。這里也簡單說一下理由，因為銀行融資給科技企業(yè)很可能收不回來錢而且賺的利差也太小，而股市就不一樣了，股民的錢是以入股的形式投入科技企業(yè)，成功的話收益高，失敗的話損失了也不用還，這符合科技企業(yè)的特點。

同時股市也承擔了創(chuàng)造財富效應來拉動消費等實體經(jīng)濟的任務，而高層目前對股市的呵護態(tài)度也是肉眼可見的（比如牛市前提下嚴控IPO數(shù)量和質(zhì)量），所以高盛判斷如果沒有出現(xiàn)像去年924一樣的瘋牛行情或者明確的估值泡沫的話，政策干預的風險非常小。

譯文：因此，除了我們的散戶情緒指標和其他估值指標外，我們還將密切關注政策基調(diào)和言辭的變化，這可能表明政策立場的轉(zhuǎn)變。我們新構(gòu)建的股市政策晴雨表分析了來自5萬多個政府網(wǎng)站、新聞和政策聲明的與政策相關的信息，顯示當前股市政策收緊的風險較低，至少在此時是這樣。

圖22：根據(jù)我們的文本分析，目前金融監(jiān)管和政策風險較低

分析：為了追蹤政策的風險，高盛還開發(fā)了A股政策晴雨表（指數(shù)）來分析5萬多個政府網(wǎng)站的政策基調(diào)和言辭的變化，目前的追蹤顯示政策收緊風險很小。我想說這個指數(shù)可太有用了，對于短線客和長線投資者來說都是如此，因為長線投資者在牛市明確發(fā)出泡沫信號時也會主動減倉規(guī)避。

另外說句題外話，對5萬多個政府網(wǎng)站的信息分析大家可以猜一下用的什么技術，很多人都猜得出肯定用了AI技術，不然這么多的網(wǎng)站和非數(shù)據(jù)化信息靠人力是不可能分析得了的，你看未來AI技術的應用會無處不在。

10) 目前A股的配置策略如何？

譯文：繼續(xù)看好中國股票并維持超配評級。根據(jù)我們的預測，每股收益可能以高個位數(shù)的速度增長，估值看起來并沒有過高。機構(gòu)投資者的基金配置保持謹慎，我們繼續(xù)看好中國H股和A股的戰(zhàn)略上漲潛力。

擁抱逢低買入的心態(tài)。從戰(zhàn)術上看，急劇的反彈增加了獲利回吐或短期回調(diào)的風險，這些通常是由于對情緒過熱及由此帶來的政策限制的擔憂。更加明顯的周期性增長疲軟跡象，以及考慮到四季度可能的貿(mào)易壁壘等地緣因素，我們對a股的預期收益隨著反彈而收縮，但鑒于我們積極的戰(zhàn)略基調(diào)，我們會把任何回調(diào)視為重新加載敞口的機會。

分析：首先是根據(jù)之前幾篇估值分析做出的總體判斷，明確即使是流動性推動的行情，但目前的估值也并沒有過高，后面可以繼續(xù)看漲。具體可以采取逢低買入的策略，操作上比如錨定中期可能發(fā)生的利空比如中美貿(mào)易談判不及預期等事件，結(jié)合急漲后獲利回吐時分批買入。高盛的宗旨就一句話，任何回調(diào)都可以視為建倉機會。

譯文：A股和H股可以共存。我們的觀點是，A股和H股的關系并不一定是二元決策，這兩個市場在一個以中國為中心的多元化投資組合中提供了獨特的價值主張和主題機會，特別是在H股的人工智能應用和新消費代表，以及A股的部分高成長周期性股票和小盤股票的特殊性。我們的AH市場輪換模型繼續(xù)指出，在未來3個月內(nèi)兩個市場之間的相對收益特征保持平衡。

分析：這里高盛還建議A股和H股可以同時配置，因為AH市場是聯(lián)動輪換上漲的。這個說法很有道理，但我必須提醒一點，目前投資境外市場需要補稅，雖然說H股的豁免延期，但以后需不需要交稅目前沒有定論。所以對于短期投資來說可以配置H股，如果是以5年以上為跨度長期配置的話需要考慮提到的這個因素。

譯文：主題層出不窮。隨著牛市的到來，“阿爾法”機會應該會變得更加豐富，股票分散度通常會上升。我們對繼續(xù)投資于我們首選的結(jié)構(gòu)主題感到滿意，即中國民營企業(yè)10巨頭、AI股和紅利股，并希望從一些受惠于反內(nèi)卷的企業(yè)中增加政策和周期性敞口。在行業(yè)方面，我們重新強調(diào)對互聯(lián)網(wǎng)、消費者服務、保險和材料的超配立場，以獲得更好的風險回報比。

分析：最后是高盛推薦的概念包括中國民營企業(yè)10巨頭、AI股和紅利股，行業(yè)包括互聯(lián)網(wǎng)、消費者服務、保險和材料。如果你是長期投資者，還是建議買自己有深入研究的行業(yè)股票或者ETF，安分的賺自己認知內(nèi)的錢。