2025年10月7日，被譽(yù)為“中國證券教父”的管金生因突發(fā)疾病搶救無效而去世，他身上最大的印記就是“327國債事件”。

管金生，1947年出生于江西省清江縣（現(xiàn)樟樹市），1965年考入上海外國語學(xué)院法語系，1982年獲得法國文學(xué)碩士學(xué)位；在上海國際信托投資公司工作期間，先后任經(jīng)理助理、副經(jīng)理，并被選送到比利時(shí)布魯塞爾自由大學(xué)深造，成為法學(xué)、工商管理雙料碩士。

1988年，他負(fù)責(zé)籌建上海第一家券商——萬國證券公司，任副董事長、總經(jīng)理、總裁。

1990年，上海證券交易所成立時(shí)，其交易規(guī)則、設(shè)備、交易員的培訓(xùn)等都有萬國證券參與。

1992年12月28日，上交所首次設(shè)計(jì)并試行推出了12個(gè)品種的國債期貨合約，但交投一直不活躍。

1993年7月10日，財(cái)政部頒布《關(guān)于調(diào)整國庫券發(fā)行條件的公告》，主要內(nèi)容是：在通貨膨脹居高企的背景下，決定將參照中央銀行公布的保值貼補(bǔ)率，給予一些國債品種保值補(bǔ)貼。

保值貼補(bǔ)，是國家對三年期以上定期儲(chǔ)蓄存款實(shí)行的通脹補(bǔ)償機(jī)制，用于保障存款到期時(shí)本利購買力等同于存入前的購買力，保值貼補(bǔ)率就是同期CPI漲幅和存款利率的差額。

我國從1988年9月開始實(shí)施保值儲(chǔ)蓄政策，但國債直到1993年7月11日起才享受保值貼補(bǔ)。

保值補(bǔ)貼政策使得國債收益率出現(xiàn)不確定性，市場炒作空間擴(kuò)大。

327是“92(3)國債06月交收”國債期貨合約的代號，對應(yīng)1992年發(fā)行1995年6月到期兌付的3年期國庫券，發(fā)行總量為240億元人民幣。

92(3)現(xiàn)券票面利率為9.5%，在不貼息的情況下，到期之后該國債的本息之和為128.5元。

從1993年7月11日起開始貼息，因此92(3)現(xiàn)券到期后能夠兌付的金額將高于128.5元，而這也將影響國債期貨的交易價(jià)格。

1995年初，327國債期貨價(jià)格在147~148元區(qū)間波動(dòng)，這個(gè)價(jià)格合不合理呢？

92(3)現(xiàn)券實(shí)際貼息時(shí)間接近兩年（1993年7月11日~1995年6月底），第一年還是按9.5%的票面利率付息。

1995年1月10日，央行公布的2月份保值貼補(bǔ)率為10.38%，當(dāng)時(shí)三年期定期存款利率為12.24%，兩者相加的名義利率為22.62%，與當(dāng)時(shí)的通脹率基本持平。

由于92(3)現(xiàn)券票面利率為9.5%，財(cái)政部要貼補(bǔ)13.12%才能不低于央行對同期存款貼補(bǔ)后的利率水平。

假設(shè)央行10.38%的貼補(bǔ)水平維持到92(3)現(xiàn)券兌付日，其本息總額將達(dá)到128.5+13.12%*2=154.74元，高于1月份147~148元的市場價(jià)。而6~7元的差價(jià)屬于時(shí)間成本，因此147~148元的市場價(jià)也算合理。

管金生卻不這么認(rèn)為，理由如下：

1、1994年剛剛實(shí)施分稅制改革，中央財(cái)政還比較吃緊，很難拿出巨款進(jìn)行大幅貼息。

2、當(dāng)時(shí)月通脹率有所回落，而且國家宏觀調(diào)控提出要在三年內(nèi)大幅降低通貨膨脹率。

但以上兩個(gè)理由很難成立：

1、1994年通過并從1995年開始實(shí)施的《預(yù)算法》，禁止財(cái)政部向央行透支，只能依靠發(fā)行國債彌補(bǔ)赤字。如果國債利率過低，甚至低于同期限存款利率，很難發(fā)行出去。

2、1994年是我國改開后通脹率最高的年份，達(dá)到24.26%，即使見頂下調(diào)也不可能馬上就回到低通脹水平。事實(shí)上，1995年通脹率也高達(dá)16.79%。

管金生認(rèn)為財(cái)政部到期兌付的價(jià)格應(yīng)為132元，這是怎么算出來的呢？

1993年7月11日，即財(cái)政部開始對國債進(jìn)行貼息那一天，也是央行加息日，三年期定期存款利率被調(diào)升至12.24%。

國債貼補(bǔ)后的利率至少不能低于同期限存款的名義利率，那么財(cái)政部兌付的價(jià)格應(yīng)為(109.5+12.24*2）=133.98元，考慮到有10多天的誤差（差10天才滿兩年），很接近132元。

無論132元還是133.98元，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于147~148的市場價(jià)，因此萬國證券聯(lián)合遼國發(fā)（遼寧國發(fā)集團(tuán)股份有限公司）決定做空327國債期貨。

1995年2月23日，財(cái)政部發(fā)布公告稱，“327”國債將按148.50元兌付。

當(dāng)日，?中經(jīng)開（中國經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司）率領(lǐng)多方借利好大舉買入，將價(jià)格推升至151.98元。

為什么將價(jià)格推升至保底的148.6元以上，難道不怕虧損嗎？

因?yàn)閷κ种滥汩_了很多空倉，專門打爆你！

為避免損失，遼國發(fā)突然空翻多，平倉50萬口（一口為200張面額100元的國庫券）空單后反手買入50萬口多單，在1分鐘內(nèi)將價(jià)格推升2元，10分鐘內(nèi)漲了3.77元。

如果現(xiàn)價(jià)維持到收盤，萬國證券將面臨60億的巨虧，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其資本金。

為了避免被破產(chǎn)清算的命運(yùn)，管金生奮力一搏，在離16點(diǎn)30分收盤還差7分47秒的時(shí)候，拋出1056萬口空單，將合約價(jià)格從151.30元打壓到147.90元，致使當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉。

如果按此價(jià)格結(jié)算，萬國證券將從虧損60億轉(zhuǎn)為盈利42億，管金生8分鐘內(nèi)凈賺100多億；而多頭將虧損40多億。

管金生最后砸盤1056萬口的空單市值超2100億，是該券種240億發(fā)行額的近9倍。

按照2.5%的保證金率，萬國證券需要拿出52.5億元，顯然是透支了。

為什么能透支呢？

當(dāng)時(shí)的機(jī)制還不完善，只要全天交易結(jié)束后不透支就行，對盤中是否透支沒有限制。

當(dāng)晚23點(diǎn)，上交所發(fā)布公告宣布：下午16時(shí)22分13秒以后的所有成交無效，不納入計(jì)算當(dāng)日結(jié)算價(jià)、成交量和持倉量的范圍之內(nèi)，“327”合約的收盤價(jià)為違規(guī)交易前的最后一筆成交價(jià)151.30元。

如此一來，萬國證券由盈利42億轉(zhuǎn)為虧損16億人民幣，瀕臨破產(chǎn)。

1995年5月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于暫停全國范圍內(nèi)國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，國債期貨交易直到2013年9月6日才恢復(fù)。

1995年4月，管金生辭職；5月19日，在海南被捕。

1996年7月16日，萬國證券與申銀證券通過新設(shè)合并方式組建為申銀萬國證券股份有限公司。

1997年2月3日，管金生因受賄、挪用公款等罪名被判處17年有期徒刑；在提籃橋服刑7年后，于2003年保外就醫(yī)！