近日，北京云跡科技股份有限公司（下稱“云跡科技”）正式向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)。

在商用服務(wù)機(jī)器人領(lǐng)域，云跡科技憑借在酒店場(chǎng)景的深度布局，占據(jù)了行業(yè)領(lǐng)先地位。行業(yè)咨詢數(shù)據(jù)顯示，按2024年出貨量計(jì)算，云跡科技是全球第三大商用服務(wù)機(jī)器人公司，僅次于擎朗智能和普渡機(jī)器人。若將范圍縮小至酒店服務(wù)機(jī)器人這一垂直賽道，云跡科技則穩(wěn)坐頭把交椅，是名副其實(shí)的“酒店機(jī)器人之王”。

然而，“王冠”之下，盡管公司收入保持了高速增長(zhǎng)，2024年達(dá)到2.45億元，同比增長(zhǎng)68.6%，但持續(xù)的虧損狀態(tài)并未改變。更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)在于一份對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議要求云跡科技必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成“合格首次公開(kāi)發(fā)售”，否則將觸發(fā)大規(guī)模的股份贖回條款。

此次赴港IPO，對(duì)云跡科技而言，不僅是尋求發(fā)展的戰(zhàn)略選擇，更是一場(chǎng)關(guān)乎生存的時(shí)間賽跑。

單一業(yè)務(wù)模式下，連虧三年

云跡科技成立于2014年，自創(chuàng)立之初便將目光鎖定在服務(wù)機(jī)器人賽道，并選擇了酒店作為其核心應(yīng)用場(chǎng)景。多年發(fā)展下來(lái)，公司已構(gòu)建起一套涵蓋機(jī)器人銷售和機(jī)器人即服務(wù)（RaaS）的商業(yè)模式，其產(chǎn)品線包括用于物品配送的“潤(rùn)”系列機(jī)器人、提供引導(dǎo)服務(wù)的“格格”系列機(jī)器人，以及用于多樓層配送的送物機(jī)器人工作站等。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，云跡科技的發(fā)展勢(shì)頭頗為引人注目。招股書(shū)顯示，公司營(yíng)收從2022年的1.45億元增至2024年的2.45億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到23.2%。這一增長(zhǎng)主要得益于其機(jī)器人出貨量的提升。

然而，收入的快速增長(zhǎng)并未能轉(zhuǎn)化為盈利能力。2022年至2024年，公司年內(nèi)虧損分別為1.50億元、1.13億元和0.81億元。盡管經(jīng)調(diào)整后的凈虧損呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)，但三年累計(jì)虧損額依然龐大，自我造血能力尚未形成。

招股書(shū)披露，在公司機(jī)器人出貨量大幅增長(zhǎng)的背景下，其物流及交付成本卻出現(xiàn)了不合常理的下降，從2022年的396.9萬(wàn)元持續(xù)減少至2024年的287.8萬(wàn)元。如果以公開(kāi)的成本數(shù)據(jù)和機(jī)器人重量粗算，云跡科技每公斤的物流成本從2022年的約18元，急劇下降至2024年的不足4元。如此幅度的成本優(yōu)化在行業(yè)內(nèi)極為罕見(jiàn)，這使得外界對(duì)其成本核算的真實(shí)性以及與OEM供應(yīng)商之間成本結(jié)算方式的變動(dòng)產(chǎn)生了疑問(wèn)。

除了持續(xù)虧損外，云跡科技還面臨著業(yè)務(wù)模式單一的情況。公司絕大部分收入高度依賴于酒店及相關(guān)泛旅游住宿業(yè)。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使其極易受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期、公共衛(wèi)生事件以及旅游業(yè)景氣度的影響。一旦旅游市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，酒店行業(yè)的資本開(kāi)支和運(yùn)營(yíng)預(yù)算收緊，將直接沖擊云跡科技的銷售和續(xù)約情況，為其收入的穩(wěn)定性帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。

相比之下，其主要競(jìng)對(duì)的業(yè)務(wù)布局則更為多元化。全球配送服務(wù)機(jī)器人市場(chǎng)份額第一的擎朗智能，其核心優(yōu)勢(shì)在餐飲配送領(lǐng)域，市場(chǎng)占有率超過(guò)40%。排名第二的普渡機(jī)器人同樣深耕餐飲場(chǎng)景。餐飲市場(chǎng)相較于酒店市場(chǎng)，規(guī)模更大且需求更為剛性，受經(jīng)濟(jì)周期的影響相對(duì)較小。

這種對(duì)比凸顯了云跡科技在商業(yè)模式上的高度集中，這種集中成就了其在酒店領(lǐng)域的“王者”地位，但也為其未來(lái)發(fā)展埋下了抗風(fēng)險(xiǎn)弱的種子。當(dāng)行業(yè)龍頭們?cè)诟鼜V闊的餐飲市場(chǎng)廝殺時(shí)，云跡科技在酒店這一相對(duì)狹窄的賽道稱雄，其“王冠”的含金量和可持續(xù)性，值得重新審視。

對(duì)賭協(xié)議壓頂

對(duì)許多接受風(fēng)險(xiǎn)投資的初創(chuàng)公司而言，對(duì)賭協(xié)議中的股份贖回是十分常見(jiàn)的條款，它為早期投資者提供了一種退出保障，但也可能成為壓垮公司的最后一根稻草。

招股書(shū)顯示，云跡科技自成立以來(lái)進(jìn)行了多輪融資，引入了包括騰訊、海航、聯(lián)想、科大訊飛在內(nèi)的多家知名機(jī)構(gòu)。在這些融資協(xié)議中，普遍包含了股份贖回條款。條款約定，如果公司未能在約定的最后期限前完成“合格首次公開(kāi)發(fā)售”，投資方有權(quán)要求公司或創(chuàng)始人以約定的價(jià)格贖回其持有的優(yōu)先股。

這一條款在會(huì)計(jì)處理上，被記為公司的“按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債”。截至2024年末，這項(xiàng)負(fù)債在云跡科技的賬面上高達(dá)23.23億元。對(duì)于一家年收入僅2.45億元且持續(xù)虧損的公司而言，這是一筆天文數(shù)字。一旦觸發(fā)贖回，公司的現(xiàn)金流將瞬間枯竭，甚至可能直接導(dǎo)致破產(chǎn)清算。

因此，完成一次“合格首次公開(kāi)發(fā)售”成為云跡科技解除這一財(cái)務(wù)枷鎖的唯一途徑。只要IPO成功，所有附帶贖回條款的優(yōu)先股將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為不具備贖回權(quán)的普通股，賬面上高達(dá)數(shù)十億的負(fù)債便會(huì)隨之消散。這也就解釋了為何云跡科技在沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，依然要全力沖刺港股市場(chǎng)。這并非一次戰(zhàn)略上的擴(kuò)張，而是“求生”路上的的資本運(yùn)作。

而在這條路上，最大的攔路虎是估值。云跡科技在2021年12月完成最后一輪融資后，投后估值為40.8億元（約合45億港元）。而其選擇的18C上市規(guī)則對(duì)已商業(yè)化公司的最低市值要求是60億港元。這意味著，云跡科技需要在公開(kāi)市場(chǎng)說(shuō)服投資者，接受一個(gè)比其最后一輪私募融資高出至少33%的估值。

短時(shí)間內(nèi)提升估值頗有難度，更何況還是在云跡科技這家公司基本面上持續(xù)的虧損、高度依賴單一市場(chǎng)、以及成本數(shù)據(jù)中存在的異常點(diǎn)的節(jié)骨眼上。對(duì)賭協(xié)議迫使公司必須尋求高估值以滿足上市條件，但其自身的經(jīng)營(yíng)狀況卻難以有力支撐這一估值水平。

對(duì)云跡科技來(lái)說(shuō)，此次IPO必須成功，成功則徹底擺脫贖回條款的束縛，一旦失敗則可能面臨難以承受的個(gè)人連帶責(zé)任。資本市場(chǎng)的閘門(mén)已經(jīng)開(kāi)啟，前路一切未知。