“波動(dòng)率末日”事件復(fù)盤(pán)

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波動(dòng)率末日

VIX恐慌指數(shù)，正式的名稱是芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)，做美股的投資者一定非常熟悉，大部分時(shí)候跟美股反著來(lái)，美股漲它就跌，美股跌它就漲，由于美股的下跌往往以連續(xù)暴跌的形式展開(kāi)，而此時(shí)VIX就會(huì)出現(xiàn)脈沖式暴漲，比如2020年的疫情大爆發(fā)，今年4月的關(guān)稅大戰(zhàn)：

這個(gè)指數(shù)看上去非常有規(guī)律，長(zhǎng)期陰跌，但偶爾會(huì)出現(xiàn)脈沖式的暴漲，所以是一個(gè)勝率極高的做空品種，但也正是這個(gè)特征，埋藏著巨大的殺機(jī)。

VIX指數(shù)在2018年2月，出現(xiàn)過(guò)10年以來(lái)最大的暴漲，雖然僅僅漲了一周，卻引發(fā)了21世紀(jì)最大的衍生品暴雷事件——波動(dòng)率末日（Volmageddon），導(dǎo)致一個(gè)ETN（類似ETF的金融產(chǎn)品）產(chǎn)品清倉(cāng)，眾多賬戶一夜清零，發(fā)行該ETN的瑞士信貸元?dú)獯髠?/p>

“波動(dòng)率末日”事件雖然比不上次貸危機(jī)的級(jí)別，但卻是在衍生品交易歷史上的一次重要的爆倉(cāng)事件，體現(xiàn)出了一種不同于股市宏觀風(fēng)險(xiǎn)的純粹交易性的黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。

目前，A股的期權(quán)交易量越來(lái)越大，大量的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、投資組合、收益增強(qiáng)產(chǎn)品和套利交易，都涉及期權(quán)，市場(chǎng)對(duì)波動(dòng)率的關(guān)注也開(kāi)始提高，行情分析的指標(biāo)，除了傳統(tǒng)的量?jī)r(jià)、資金流向外，又多了一個(gè)波動(dòng)率，而“波動(dòng)率末日”事件能幫助我們理解這一交易指標(biāo)的重要特征。

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天然空的VIX

“波動(dòng)率”這個(gè)名稱很容易誤導(dǎo)人，很多人以為這個(gè)指數(shù)是在統(tǒng)計(jì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)真實(shí)波動(dòng)水平，實(shí)際上，VIX指數(shù)統(tǒng)計(jì)的是標(biāo)普500期權(quán)交易價(jià)格中的隱含波動(dòng)率，以此反推投資者對(duì)波動(dòng)率感受到的預(yù)期，是一個(gè)主觀的判斷。

期權(quán)定價(jià)包括時(shí)間價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值兩部分，其中時(shí)間價(jià)值與市場(chǎng)波動(dòng)水平直接相關(guān)，因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng)越劇烈，期權(quán)未來(lái)行權(quán)的可能性越大，時(shí)間價(jià)值也越高。

所以VIX偷了一個(gè)懶，并沒(méi)有統(tǒng)計(jì)實(shí)際上的波動(dòng)率，而是根據(jù)未來(lái)30天到期的標(biāo)普500期權(quán)價(jià)格，倒推投資者預(yù)測(cè)的未來(lái)波動(dòng)程度，即“隱含波動(dòng)率IV”，再把所有SPX期權(quán)的IV綜合成一個(gè)數(shù)字，即為VIX。

所以，VIX代表的不是現(xiàn)在的市場(chǎng)波動(dòng)率，而是投資者對(duì)未來(lái)30天的市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)測(cè)——?jiǎng)澲攸c(diǎn)，一個(gè)是“未來(lái)30天”，一個(gè)是“投資者的預(yù)測(cè)”。

這也可以解釋，為什么VIX的波動(dòng)率漲幅總是比指數(shù)的跌幅高，而在指數(shù)平穩(wěn)時(shí)，又一直處于下降的狀態(tài)，因?yàn)?strong>投資者總是會(huì)線性外推，認(rèn)為當(dāng)前的狀態(tài)會(huì)持續(xù)，現(xiàn)在暴跌，明天后天大后天將繼續(xù)暴跌，現(xiàn)在是慢牛，明天后天大后天仍然是慢牛。

由于大量期權(quán)交易用于保護(hù)自己的多頭股票持倉(cāng)，所以VIX可以理解成為投資者為大盤(pán)未來(lái)30天的風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)的“保險(xiǎn)費(fèi)”，VIX越高，保險(xiǎn)費(fèi)越高，代表大家認(rèn)為大盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)高。

理論上說(shuō)，波動(dòng)有向上和向下兩個(gè)方向，未來(lái)指數(shù)暴漲和暴跌都有可能，但實(shí)際上，美股長(zhǎng)期慢?？煨?，暴漲都是暴跌后的反彈（此時(shí)隱含波動(dòng)率呈現(xiàn)抵消后的下降），很少出現(xiàn)創(chuàng)新高后再暴漲的，所以VIX上漲，大部分情況下都對(duì)應(yīng)指數(shù)下跌。

A股就不同了，VIX上漲時(shí)，既有指數(shù)上行風(fēng)險(xiǎn)，也有下行風(fēng)險(xiǎn)，不同階段的含義不同。

A股的分析放到后面再說(shuō)，還是回到美股，美股“慢?？煨堋钡母窬?，導(dǎo)致VIX的走勢(shì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期下跌，短期暴漲，基本與指數(shù)反過(guò)來(lái)。

VIX的這一特點(diǎn)——反向且加倍，天然成為對(duì)沖指數(shù)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的品種，符合大機(jī)構(gòu)資金降低收益波動(dòng)的要求。

哪里有需求，哪里就有金融衍生品交易，于是就有了VIX期貨，可以讓大資金用較小的VIX期貨多頭頭寸對(duì)沖其持有的大量股票的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

但是，VIX這種“慢熊快?！钡钠贩N做期貨，有一個(gè)天然的缺陷，或者說(shuō)“陷阱”。

大多數(shù)價(jià)格平穩(wěn)品種的期貨，價(jià)格結(jié)構(gòu)曲線都是向上傾斜的，即contango結(jié)構(gòu)，遠(yuǎn)月期貨價(jià)格高于近月期貨價(jià)格，主要是遠(yuǎn)月商品價(jià)格要包含“持有成本”，必須要有升水。

在contango結(jié)構(gòu)下，所有月份合約的價(jià)格都是自然下跌的，遠(yuǎn)月向近月價(jià)格靠攏，期貨向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏，也就是說(shuō)，即便VIX保持不變，做空VIX期貨也有穩(wěn)定的收益，再加上VIX本身又具有長(zhǎng)期走熊的特點(diǎn)，導(dǎo)致VIX期貨成為天然的做空品種。

做空VIX期貨的收益有多少？非常驚人。

假設(shè)Contango在+5%左右，用反套策略，空近月多次近月，即每月約賺+4%，年化約+50%，這還是沒(méi)有加杠桿的收益，如果按VIX合作的20%的保證金，加杠桿后的年化收益達(dá)到驚人的250~500%。如果不用“反套”，直接裸空VIX，收益率還要再增加。

2016和2017這兩年，市場(chǎng)風(fēng)調(diào)雨順，幾乎沒(méi)有什么波動(dòng)，VIX指數(shù)從2016年1月的最高點(diǎn)32，一路慢慢下降至2017年12月的最低點(diǎn)9，有一個(gè)做空VIX期貨的金融產(chǎn)品XIV（不是VIX），產(chǎn)品不加杠桿，2016年漲了81%，2017年漲了197%，而且回撤也不大，這兩年的月K走勢(shì)是這樣的：

然后，就出現(xiàn)了后面那根從天而降的大陰線，而且是在一夜之間發(fā)生，這個(gè)XIV就是這次“波動(dòng)率末日”的主角。

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波動(dòng)率加速器

XIV由瑞士信貸發(fā)行，上市于 2010 年，是一個(gè)做空波動(dòng)率指數(shù)的ETN，ETN跟ETF類似，只是ETN持有的是交易所交易票據(jù)。

XIV持有近月和次近月的 VIX 期貨空頭，每天根據(jù)指數(shù)變化進(jìn)行再平衡，每天收盤(pán)后，基金會(huì)重置倉(cāng)位，始終保持 -1倍風(fēng)險(xiǎn)敞口，不加杠桿。

XIV大大降低了普通投資者參與VIX期貨交易的門(mén)檻，在2016和17年，以驚人的收益率吸引了大量資金加入，到2017年年底，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到20億美元。

由于是空頭合約產(chǎn)品，極端暴漲行情中理論虧損上可以達(dá)到無(wú)限大（多頭最大虧損也就是歸零），所以基金有一個(gè)條款：“如果單日損失超過(guò) 80%，發(fā)行方可以提前贖回并終止產(chǎn)品”，這是因?yàn)樘潛p超過(guò)80%后，就沒(méi)有辦法再平衡了。

強(qiáng)制贖回條款是所有金融產(chǎn)品的最大隱藏風(fēng)險(xiǎn)，等于浮虧變實(shí)虧，但大部分投資者都不會(huì)關(guān)注這一條款，就算關(guān)注了也會(huì)覺(jué)得莫名其妙，這嚇唬誰(shuí)呢？誰(shuí)會(huì)一天跌80%呢？

風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是在無(wú)準(zhǔn)備的情況下降臨。

導(dǎo)火索事件發(fā)生在2018年2月2日周五，美國(guó)公布的薪資增長(zhǎng)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂通脹和加息速度加快，這本是一個(gè)并不重要的數(shù)據(jù)，但卻意外引發(fā)了美股下跌，標(biāo)普500指數(shù)下跌 -2.1%，投資者慌亂買(mǎi)入標(biāo)普500看跌期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致當(dāng)天VIX從13沖到了17。

由于做空波動(dòng)率是2016-17年最流行的策略之一，機(jī)構(gòu)和散戶都在忙著從市場(chǎng)“撿錢(qián)”，除了做空VIX，更多投資者賣(mài)出標(biāo)普500看跌期權(quán)，到2018年初，市場(chǎng)已形成極度一致的“低波動(dòng)共識(shí)”，市場(chǎng)積累了巨大的波動(dòng)率空頭倉(cāng)位，一旦松動(dòng)，就引發(fā)了大規(guī)模踩踏。

經(jīng)過(guò)了周末兩天的發(fā)酵后，2月5日，股市恐慌反而升級(jí)，VIX當(dāng)天從17暴漲至37，標(biāo)普500指數(shù)大跌超過(guò)-4.1%，是當(dāng)時(shí)史上最大單日點(diǎn)數(shù)跌幅。

美股的暴跌不可怕，都是釋放風(fēng)險(xiǎn)的“重新啟動(dòng)”，但這個(gè)過(guò)程中，往往會(huì)消滅一些暴露出弱點(diǎn)的非美市場(chǎng)或問(wèn)題衍生品，美股的收盤(pán)，只是這場(chǎng)對(duì)空頭大屠殺的開(kāi)場(chǎng)。

期貨市場(chǎng)是全天交易的，美股收盤(pán)后，大量空頭頭寸集中精力平倉(cāng)，包括，買(mǎi)入VIX期貨以對(duì)沖、賣(mài)出標(biāo)普500期貨，這兩招雖然無(wú)法推升VIX指數(shù)，但卻可以推升VIX期貨價(jià)格，導(dǎo)致雪上加霜的期貨升水暴漲，形成自我強(qiáng)化的踩踏式上行。

VIX期貨繼續(xù)暴漲最高接近50，直接超過(guò)90%，導(dǎo)致XIV的凈值暴跌超過(guò)80%，產(chǎn)品的凈資產(chǎn)將接近清零。

XIV的盤(pán)后價(jià)格從99美元崩盤(pán)至10美元以下，次日，瑞士信貸宣布將清算XIV，持有者一夜之間幾乎血本無(wú)歸。

XIV巨虧的余波繼續(xù)沖擊美股，周二短暫的反彈后，周三四繼續(xù)暴跌，導(dǎo)致本輪下跌最大回撤超過(guò)11%。

這次的下跌，前后只有6個(gè)交易日，之后又慢悠悠的上漲了，在美股崩盤(pán)史上不值一提，但卻永遠(yuǎn)改變了市場(chǎng)對(duì)做空波動(dòng)率交易隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。

2月5日是美股歷史上波動(dòng)率與股市聯(lián)動(dòng)最劇烈的一天，讓市場(chǎng)充分看到了“負(fù)Gamma效應(yīng)”對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)——期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)的敏感度是Delta，而Gamma統(tǒng)計(jì)的是Delta 對(duì)標(biāo)的價(jià)格變化的敏感度，因此，Gamma是波動(dòng)率的放大器，負(fù)Gamma就像坐滑梯，過(guò)了臨界點(diǎn)，就越滑越快，直到爆倉(cāng)。

做空波動(dòng)率的機(jī)構(gòu)，在指數(shù)下跌時(shí)，出現(xiàn)的負(fù)Gamma敞口，使Delta變得更負(fù)，需要賣(mài)出更多股票期貨對(duì)沖，形成瞬間大幅下跌的加速器效應(yīng)，所以被稱為“負(fù)Gamma效應(yīng)”，根據(jù)后來(lái)的研究，負(fù) Gamma 對(duì)沖行為可能占當(dāng)日跌幅的 1/3~1/2。

XIV下市，引發(fā)做空波動(dòng)率策略全面退潮，另一支做空VIX ETF，由ProShares公司發(fā)行的SVXY，也是暴跌約90%，雖未清算，但之后永久性下調(diào)杠桿，由-1倍降至-0.5倍，是現(xiàn)在市場(chǎng)上僅存的做空波動(dòng)率ETF。

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穩(wěn)定賺錢(qián)+突然爆死

總結(jié)一下，VIX是市場(chǎng)對(duì)“未來(lái)不確定性”的集體報(bào)價(jià)，2018年2月的做空VIX策略的集體爆倉(cāng)，是由極端低波動(dòng)環(huán)境下積累的一致性做空交易的風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)短期大跌后觸發(fā)，最終引發(fā)了波動(dòng)率衍生品交易的系統(tǒng)性踩踏事件。

做空波動(dòng)率策略有很多變形，比如近幾年很多固定收益票據(jù)，包括雪球產(chǎn)品，原理都是在做空波動(dòng)率，雪球產(chǎn)品的敲入和敲出就是波動(dòng)率放大后的虧損平倉(cāng)，而2024年年初的暴跌，也是做空波動(dòng)率策略在某個(gè)點(diǎn)位一致性交易后的集體踩踏。

我們至少可從此次事件中總結(jié)出三個(gè)教訓(xùn)：

教訓(xùn)一：

警惕“穩(wěn)定賺錢(qián)+突然爆死”的模式”，長(zhǎng)期上漲的品種，如果收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，回撤又不大，必然一定且肯定隱藏著未來(lái)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是故意欺詐的龐氏騙局，還是新增資金推動(dòng)的超長(zhǎng)期債券。

教訓(xùn)二：

一致性交易是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源，但之所以形成一致性交易，又正是因?yàn)槔碛煞浅３浞?，找不到反面的理由。所以不要嘲笑他人的命運(yùn)，只要是做投資，都有可能陷入一致性交易。

教訓(xùn)三

很多長(zhǎng)期收益率不錯(cuò)的產(chǎn)品，其投資方法都隱藏著巨大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，只是有一些風(fēng)險(xiǎn)暴雷概率較小，甚至小到幾十年都不觸發(fā)，才導(dǎo)致長(zhǎng)期收益率很高，實(shí)際上都是“幸存者偏差”，但經(jīng)過(guò)了一層層投資理論的包裝后，很多投資者往往會(huì)傾其所有投入。

最后再回到A股，國(guó)內(nèi)期權(quán)交易推出后，雖然沒(méi)有官方的VIX指數(shù)，但很多軟件商有自己統(tǒng)計(jì)的主要指數(shù)期權(quán)的IV（隱含波動(dòng)率），效果類似。我經(jīng)?？吹氖侨f(wàn)得的滬300ETF IV和中證1000下月平值IV。

不同于美股的“慢牛快熊”的特點(diǎn)，A股的暴漲和陰跌占比相對(duì)更多，所以IV脈沖并非只對(duì)應(yīng)下跌，也可能對(duì)應(yīng)指數(shù)上漲，IV下跌也可能對(duì)應(yīng)指數(shù)陰跌，所以做空波動(dòng)率的策略勝率不及美股，現(xiàn)階段更大的作用是判斷市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

大盤(pán)在橫盤(pán)一段時(shí)間后的暴跌，IV連續(xù)升波，通常代表下行風(fēng)險(xiǎn)，是多頭害怕倉(cāng)位套牢的風(fēng)險(xiǎn)，買(mǎi)入看跌期權(quán)保護(hù)持倉(cāng)，如24年1月的暴跌，還有20年1月和3月，22年3月，23年8月，25年4月，這是與美股類似的特點(diǎn)。

但A股還有另一種IV和指數(shù)同時(shí)上升的情況，如去年924后的IV暴漲，還有20年7月、21年1月、22年10月，美股很少見(jiàn)。

A股還有一種指數(shù)與IV一起下跌的走勢(shì)，比如23年下半年，這種情況美股也比較少見(jiàn)。

這就導(dǎo)致，在一輪A股的中級(jí)上漲行情中，IV可能先降后升，在一輪A股的中級(jí)下跌行情中，IV既可能先升后降（高位下跌），比如22年，也可能先降后升（低位下跌），比如23年下半年。

這種更加復(fù)雜的應(yīng)對(duì)關(guān)系，與A股的期權(quán)投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，也與A股本身的一些特點(diǎn)有關(guān)，如果大家感興趣，我會(huì)再寫(xiě)一篇A股IV擇時(shí)的文章。

另外，用IV波動(dòng)率對(duì)大盤(pán)進(jìn)行分析，也是我的知識(shí)星球中經(jīng)常會(huì)做的，想了解相關(guān)的觀點(diǎn)，可以加入星球，并提出相關(guān)問(wèn)題。