9月18日，辛杰在深圳參會期間被帶走，此后23天未公開露面。

這位同時執(zhí)掌深鐵集團(tuán)與萬科的“雙料掌門人”，在留下259億輸血協(xié)議與119億半年虧損的懸殊賬本后，于10月12日黯然離場。

辛杰的辭職早有預(yù)兆。截至10月13日，他已失聯(lián)長達(dá)25天。這位在萬科的任期僅持續(xù)九個月的董事長，成為萬科史上任期最短的董事長。

資本市場對此反應(yīng)強烈：公告當(dāng)日，萬科美元債價格跌至面值的32%。深圳市民不禁調(diào)侃：“在深圳每坐一次地鐵，都是在給萬科續(xù)命?！?/p>

一、失聯(lián)謎團(tuán)

辛杰最后一次公開亮相，還是在6月27日萬科2024年股東大會上。

那時他剛剛執(zhí)掌萬科不過五個月，信誓旦旦地表示將與郁亮等一起“并肩攻堅克難，改革化險”。

沒人想到，這竟成了他作為萬科董事長的最后一次公開表演。

辛杰與萬科的緣分始于2020年。

那時他以股東方代表的身份進(jìn)入萬科董事會，擔(dān)任董事。

他的職業(yè)生涯與深圳城市建設(shè)緊密相連，從深圳城投到深圳天健，再到2017年9月執(zhí)掌深鐵集團(tuán)。

這位正高級工程師、高級經(jīng)濟(jì)師，在2023年10月升任萬科董事會副主席后，于今年1月27日正式出任萬科董事會主席。

辛杰上任之時，萬科已深陷流動性困境。

2024年，萬科出現(xiàn)年度虧損494.8億元。

到2025年上半年，虧損額仍達(dá)119.47億元，負(fù)債總額高達(dá)8729.88億元。

二、輸血依賴

辛杰帶來的“嫁妝”堪稱豐厚——深鐵集團(tuán)向萬科提供259億年利率低至3.5%甚至2.34%的低息借款。

這些資金看似慷慨，實則捆綁著嚴(yán)格條件。

資金僅限鄭州、武漢等爛尾項目保交付使用，但武漢某項目去化率僅18%，銷售回款遠(yuǎn)不及預(yù)期。

更嚴(yán)峻的是，這筆錢對于萬科1.2萬億總負(fù)債來說只是杯水車薪。

結(jié)構(gòu)性矛盾在資金使用中暴露無遺。

鄭州某項目雖復(fù)工卻遭遇供應(yīng)商集體討薪，深鐵派駐的財務(wù)總監(jiān)要求每筆付款需雙重審批，導(dǎo)致工程進(jìn)度滯后。

這種“帶著鐐銬跳舞”的救助模式，既無法激活市場信心，也難以扭轉(zhuǎn)流動性枯竭。

三、改革陣痛

除資金支持外，辛杰在任內(nèi)還推動了兩項關(guān)鍵動作：

撤銷區(qū)域公司、啟用深鐵系高管的激進(jìn)改革。

萬科進(jìn)行了大規(guī)模的組織架構(gòu)調(diào)整，將原有的三級管控體系簡化為二級架構(gòu)。

8月中下旬，萬科召開中期工作會議，宣布了深圳地鐵入駐后的最大規(guī)模組織與人事變革。

根據(jù)新安排，16個城市公司直接聽命于總部，權(quán)力加速向總部集中。

然而這些舉措未能阻止萬科2025年上半年119億虧損，反而加速了劉肖等老將離職。

改革后遺癥同樣觸目驚心。

撤銷區(qū)域公司導(dǎo)致地方項目審批鏈條延長，某長三角項目因需深圳總部簽字，錯過最佳開盤窗口期。

而深鐵系高管與萬科舊部的文化沖突，使得長沙27名員工聯(lián)名控訴十年未獲跟投收益。

四、深鐵困境

更嚴(yán)峻的問題在于，施救者自身也深陷泥潭。

深鐵集團(tuán)在2024年出現(xiàn)十年首虧，虧損金額達(dá)334億元，主要因?qū)θf科的長期股權(quán)投資確認(rèn)虧損。

2025年上半年其仍虧損33.6億元。

這就引出一個尖銳的質(zhì)疑：

上半年虧損33.6億的深鐵集團(tuán)，是否有能力持續(xù)用地鐵票款補貼房企？

深鐵自身債務(wù)規(guī)模也在增長，截至2025年6月末，深鐵負(fù)債合計4796.20億元，資產(chǎn)負(fù)債率升至60.46%。

更嚴(yán)峻的是，深鐵在建的17條地鐵線路工程需持續(xù)巨額投入。

最根本的制度矛盾在于：

深圳國資既要求萬科所有拿地須報深鐵備案，又強調(diào)市場化運作。

這種分裂指令下，萬科三季度土地儲備同比驟降67%，徹底失去逆周期拿地能力。

五、債務(wù)冰山

萬科的債務(wù)壓力到底有多大？

截至2025年上半年，萬科有息負(fù)債高達(dá)3642.6億元，其中一年內(nèi)到期的債務(wù)為1553.7億元，占比達(dá)42.7%。

公司手中的現(xiàn)金只有740億，存在810億的資金缺口。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，未來12個月內(nèi)，萬科債務(wù)兌付高峰發(fā)生在2025年12月份，將有本息合計58.71億元的債券到期。

惠譽已將萬科的信貸評級自“CCC+”下調(diào)至“CCC”，反映出萬科流動性進(jìn)一步趨弱。

惠譽認(rèn)為，持續(xù)的股東支持對萬科履行財務(wù)義務(wù)至關(guān)重要。

六、救與不救的兩難

辛杰在任期間，實際上面臨著救與不救萬科的兩難抉擇。

如果選擇不救，萬科雷暴立即引爆，公開市場違約，隨后就是破產(chǎn)清算。

作為大股東的深鐵，在清償順序上排在保交付、供應(yīng)商墊款、債權(quán)人之后，股權(quán)可能歸零，導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失坐實。

如果繼續(xù)救，國資也不是無限子彈的。

深鐵自身財務(wù)狀況也已捉襟見肘，而萬科的資金缺口越救越大，因為涉及到利滾利，以債養(yǎng)債看不到盡頭。

這種兩難境地，暴露了國資救援房企的風(fēng)險控制機制存在重大問題。

萬科案例揭示了一個殘酷現(xiàn)實：

房地產(chǎn)游戲的三方玩家——

政府、房企、居民，牌已出盡，牌局早已結(jié)束。

在宏觀趨勢面前，單一企業(yè)的努力和甚至國有資本的強力干預(yù)，其效果都是有限的。

七、自救努力

除了依賴深鐵輸血，萬科也積極展開自救。

2025年以來，萬科進(jìn)入“壯士斷腕”的階段。

資產(chǎn)端，萬科開始拋售核心資產(chǎn)。

9月17日，萬科旗下廣州萬溪的2宗資產(chǎn)被擺上貨架。

這些資產(chǎn)源自2017年萬科551億大手筆收購的“廣信不良資產(chǎn)包”的一部分。

更引人注目的是，萬科的招標(biāo)公告中要求“最遲2025年12月15日前繳清全款”，顯示萬科要錢急切。

債務(wù)端，萬科正在與境內(nèi)主要債權(quán)人談判，希望將部分債務(wù)年度利率從目前至少4.3%下降到3%或更低。

銷售端，萬科在重慶、廣州、深圳等地大幅降價銷售，回收現(xiàn)金流。

2025年上半年，萬科通過存量盤活回款57.5億，大宗交易簽約額64億。但即便如此，面對巨額債務(wù)，這些資金仍是杯水車薪。

八、資產(chǎn)負(fù)債表衰退

萬科困境的本質(zhì)是資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

隨著資產(chǎn)價格下跌，公司資產(chǎn)價值縮水，而負(fù)債規(guī)模不變，導(dǎo)致凈資產(chǎn)急劇減少。

截至2025年6月末，萬科總負(fù)債8729.88億元，而市場對其資產(chǎn)價值評估持續(xù)下調(diào)。

萬科試圖通過“硬抗”等待資產(chǎn)價格回升，但房地產(chǎn)供需基礎(chǔ)已發(fā)生根本性變化。

房地產(chǎn)行業(yè)整體面臨同樣困境。

2025年三季度，房地產(chǎn)基本面依然低迷，50強房企累計銷售面積同比下跌25%。

資產(chǎn)價格回升遙遙無期，而負(fù)債剛性問題無解。

萬科案例證明，企業(yè)規(guī)模再大，也無法改變資產(chǎn)價格與負(fù)債規(guī)模的比例關(guān)系。

當(dāng)資產(chǎn)價格進(jìn)入下行通道，任何體量的企業(yè)都難以獨善其身。

九、行業(yè)困局

萬科的困境不是孤例，而是整個行業(yè)的縮影。

曾經(jīng)支撐房地產(chǎn)繁榮的三大支柱——城鎮(zhèn)化、人口紅利、金融杠桿，已全面減弱。

我國城鎮(zhèn)化率突破67%，高速城鎮(zhèn)化階段基本結(jié)束。

人口老齡化與新生人口急劇下跌，給房地產(chǎn)增量敘事判了死刑。

居民端負(fù)債率高企，老百姓已無力再加杠桿。

房地產(chǎn)的接盤敘事已經(jīng)枯竭。

居民預(yù)防性儲蓄動機增強，疊加住房資產(chǎn)流動性差的屬性，促使家庭資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，導(dǎo)致房價下跌與消費下滑的惡性循環(huán)。

房地產(chǎn)行業(yè)正由“經(jīng)濟(jì)支柱”轉(zhuǎn)向“民生基石”與“創(chuàng)新載體”的雙重定位。

但轉(zhuǎn)型過程中的陣痛，足以讓任何一個巨頭倒下。

十、新掌門的三重枷鎖

辛杰辭任后，萬科董事會選舉黃力平擔(dān)任董事長。

公開信息顯示，黃力平自2021年6月起擔(dān)任萬科董事，此前曾任職深圳地鐵集團(tuán)黨委副書記、董事和總經(jīng)理。

黃力平面臨的是個不折不扣的爛攤子：

美元債投資者要求年化28%的收益率才肯展期、深鐵派駐董事對重大事項的一票否決權(quán)、保交付壓力下被迫維持高負(fù)債運營。

與辛杰不同，黃力平接手的萬科已病入膏肓。

2025年上半年，萬科銷售金額同比下降45.7%。

銷售萎縮和虧損擴大意味著公司無法通過主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生正向現(xiàn)金流，只能依賴外部借款維持運營。

此外，萬科近兩年拿地規(guī)模大幅減少，未來銷售“造血”能力堪憂。

公司的存貨中包含大量難去化業(yè)態(tài)，折價出售雖然短期內(nèi)帶來現(xiàn)金，但也導(dǎo)致巨額虧損。

黃力平上任的首個挑戰(zhàn)，將是今年12月到期債務(wù)。

這位新掌門能否說服深圳國資接受一個殘酷現(xiàn)實——

用行政手段對抗市場規(guī)律，終究難逃經(jīng)濟(jì)規(guī)律的審判。

十年前，萬科高喊“活下去”時，沒人想到這會成為一語成讖的預(yù)言。

房地產(chǎn)這場游戲，政府、房企、居民都已出完了牌，只是有人還沒意識到牌局早已結(jié)束。