財(cái)聯(lián)社12月26日 （編輯 李響 實(shí)習(xí)生 張澤清）在“防范化解地方債務(wù)風(fēng)險”主線下，2025年城投債一級市場呈現(xiàn)出三大典型的“存量時代”特征：供給收縮、發(fā)行利率下行、結(jié)構(gòu)分化。

年末之際，財(cái)聯(lián)社盤點(diǎn)城投債市場注意到，前11月城投債凈融資額僅4億元，同比下降逾98%，創(chuàng)下近十年新低；全年城投債發(fā)行總規(guī)模約11.2萬億元，同比下降近6%，而到期償還規(guī)模高達(dá)11.15萬億元。縱觀全年，城投發(fā)債監(jiān)管約束趨嚴(yán)，借新還舊占主導(dǎo)，市場從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量博弈；2025年新增化債政策明顯減少，更多是前期政策的落實(shí)落細(xì)。

市場觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，當(dāng)前的低融資格局是政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向“穩(wěn)風(fēng)險、防杠桿”的必然體現(xiàn)。隨著債務(wù)出清進(jìn)入深水區(qū)，地方平臺融資逐漸向“留優(yōu)去劣”轉(zhuǎn)變，債市資源重新配置，區(qū)域與層級分化進(jìn)一步加劇。

化債政策持續(xù)深化，城投債融資大跌，進(jìn)入“存量博弈”

回溯來看，2025年是“退平臺”全面推進(jìn)的一年。從中央到地方，政策執(zhí)行已從“制定方案”轉(zhuǎn)向“落地驗(yàn)收”。退平臺數(shù)量、退出比例以及轉(zhuǎn)型成效，成為衡量地方債務(wù)治理進(jìn)展的核心指標(biāo)。隨著2023年一攬子化債政策發(fā)布以來，全國政府性債務(wù)規(guī)模得到了明顯壓縮。

2025年9月12日，財(cái)政部部長藍(lán)佛安介紹財(cái)政改革發(fā)展成效時表示，截至2024年末，我國政府全口徑債務(wù)總額為92.6萬億元，包括國債34.6萬億元、地方政府法定債務(wù)47.5萬億元、地方政府隱性債務(wù)10.5萬億元，其中隱性債務(wù)較2023年減少近4萬億元，距離2028年隱性債務(wù)清零的目標(biāo)更進(jìn)一步。

這一成果的背后，是化債政策的持續(xù)深化。財(cái)聯(lián)社了解到，在退重點(diǎn)省份及退平臺方面，2025年初相關(guān)文件明確了重點(diǎn)省份退出標(biāo)準(zhǔn)，要滿足隱性債務(wù)率、金融債務(wù)/GDP、融資平臺壓降數(shù)量等多項(xiàng)指標(biāo)；11月份退平臺驗(yàn)收細(xì)則明確了退平臺硬性指標(biāo)和驗(yàn)收流程。

據(jù)中誠信國際相關(guān)的報(bào)告顯示，按照要求，各地在2027年6月末前需完成退平臺任務(wù)，逾期未退出時由省級政府出面申請、債權(quán)人不同意退平臺時需舉證等。此外，各地按要求在清理規(guī)范在建政府投資項(xiàng)目，結(jié)合各省市地區(qū)最新披露的“十五五”規(guī)劃來看，退名單的進(jìn)度均在加快推進(jìn)。企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，截至12月25日，2025年已有360家城投退出政府融資平臺。

從各省市地區(qū)的進(jìn)展來看，公開資料顯示，吉林省的化債成果進(jìn)展較快，已被財(cái)政部作為首批典型案例推廣。截至2025年9月末，吉林全省存量隱性債務(wù)余額下降近90%，融資平臺數(shù)量壓降比例超70%，經(jīng)國家專班復(fù)核評估，已符合退出債務(wù)重點(diǎn)省份條件。湖南省常德市通過‘清收追償一批、置換重組一批、項(xiàng)目盤活一批、合規(guī)轉(zhuǎn)化一批、財(cái)政補(bǔ)助一批、市場融資一批’的‘六個一批’緩釋政策，全市已累計(jì)緩釋存量債務(wù)180億元，同時搶抓國開行“項(xiàng)目貸”置換經(jīng)營性債務(wù)，全市債務(wù)率得到明顯下降。

從退平臺的個體來看，在募集說明書中各主體均表明成為自主經(jīng)營、自擔(dān)風(fēng)險的市場化經(jīng)營主體。如，重慶市城市建設(shè)投資（集團(tuán)）有限公司（下稱“重慶城投”）在其發(fā)行的2025年第一期中票募集說明書中表示，該期債券的聲明承諾已改為“企業(yè)已剝離政府融資功能，轉(zhuǎn)型成為自主經(jīng)營、自擔(dān)風(fēng)險的市場化經(jīng)營主體”，該筆債券是重慶城投在退平臺后，首次成功發(fā)行債券。重慶城投表示，該筆債券的成功發(fā)行重拾了區(qū)域金融市場對重慶退平臺類國有企業(yè)的投資信心。

中證鵬元相關(guān)研報(bào)表示，“退平臺”本身不會對主體信用資質(zhì)產(chǎn)生顯著影響，城投公司在區(qū)域發(fā)展中承擔(dān)重要職能的定位未發(fā)生較大變化，其業(yè)務(wù)模式由政府依賴逐步向市場化經(jīng)營過渡，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)亦在市場化探索中逐漸豐富是主要的變化特點(diǎn)。“退平臺”旨在劃清城投債務(wù)信用和政府信用之間的邊界，但并不意味著城投企業(yè)和政府支持的割裂。

利率震蕩下行，區(qū)域分化加深

在供給收縮的背景下，2025年城投債市場的價格與結(jié)構(gòu)變化呈現(xiàn)雙重特征，利率持續(xù)下行，區(qū)域表現(xiàn)分化，反映出資金對高信用、強(qiáng)經(jīng)濟(jì)地區(qū)的集中配置趨勢。

華西證券固收首席姜丹表示，2025年新增化債政策明顯減少，主要是將此前的化債政策進(jìn)一步落實(shí)落細(xì)，圍繞退重點(diǎn)省份及退平臺、“化存遏增”繼續(xù)發(fā)力。

wind數(shù)據(jù)顯示，城投發(fā)債政策進(jìn)一步收緊，城投債凈融資創(chuàng)歷史新低，2025年1-11月僅為4億元，反映出供給端的收緊趨勢。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，低層級和中低等級主體凈償還體量較大。與此同時，城投債發(fā)行仍主要集中在東部發(fā)達(dá)省份，其中江蘇省本年度城投債發(fā)行金額為24,778.4億元，占比22.16%居全國首位，浙江省11,584.17億元位列第二。

從發(fā)行利率方面來看，2025 年城投債發(fā)行利率呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢，7月創(chuàng)歷史新低。除貴州外，其余省份城投債平均發(fā)行利率處于 2%-2.8% 區(qū)間，大部分省份較年初下降。

在信用利差方面，市場呈現(xiàn)階段性修復(fù)特征，風(fēng)險偏好有所改善。在分析人士看來，這主要得益于化債政策的持續(xù)推進(jìn)，市場對城投債信用風(fēng)險擔(dān)憂緩解，資金流入推動債券價格上升，利率下行。

不過，值得注意的是，不同區(qū)域的城投債市場表現(xiàn)差異顯著。青海省以3.65%的平均利率位居第一，顯著高于全國平均水平2.4%。東南沿海地區(qū)信用利差平均下降 20-35BP，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、財(cái)政狀況良好，城投平臺償債能力有保障，市場認(rèn)可度高。而部分重點(diǎn)省份因低評級城投退出，利差降幅達(dá) 70-140BP，例如寧夏、內(nèi)蒙古等化債進(jìn)度靠前的地區(qū)，隨著債務(wù)率下降，市場對其信心增強(qiáng)，利差收窄明顯。

市場普遍預(yù)計(jì)，2026年這種區(qū)域分化將延續(xù)甚至強(qiáng)化，債券投資將更多回歸信用基本面和區(qū)域財(cái)政實(shí)力的定價邏輯。

2026年城投債或迎再定價與分化重啟趨勢

化債進(jìn)入“驗(yàn)收期”后，2026年將成為城投債市場的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一方面，存量政策效應(yīng)延續(xù)；另一方面，2027年6月“退平臺”期限臨近，市場將重新評估城投信用。

多家機(jī)構(gòu)在研報(bào)中認(rèn)為，展望2026年，或是城投債再定價的關(guān)鍵一年。短期內(nèi)，城投與地方政府關(guān)聯(lián)仍強(qiáng)、尾部區(qū)域付息壓力已緩釋，市場對“退平臺/市場化主體”尚未明顯差異定價；但更長遠(yuǎn)看，城投轉(zhuǎn)型不可逆，信用將更回歸基本面，輿情事件也可能觸發(fā)流動性走弱與利差再分化，分化或在2026漸進(jìn)重啟。

第三方機(jī)構(gòu)西政資本相關(guān)報(bào)告認(rèn)為，對于2026年面臨城投轉(zhuǎn)型的企業(yè)，應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，進(jìn)一步明確自身國資主體定位。若作為城市綜合運(yùn)營服務(wù)商，企業(yè)則需站在城市運(yùn)營角度，從“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)——基礎(chǔ)設(shè)施升級改造、運(yùn)營——城市服務(wù)提供”角度不斷轉(zhuǎn)變；若作為國有資本投資主體，則需通過投資，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過資產(chǎn)整合，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，助推當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展等。

華西證券固收團(tuán)隊(duì)指出，長遠(yuǎn)視角看，隨著傳統(tǒng)公益性業(yè)務(wù)逐漸飽和，城投轉(zhuǎn)型是大勢所趨。隨著城投轉(zhuǎn)型為成熟的市場化經(jīng)營主體，持續(xù)經(jīng)營將更加依靠自身的造血能力，主營業(yè)務(wù)也將由代建、土地整理等轉(zhuǎn)向城市運(yùn)營、產(chǎn)業(yè)投資等相對市場化的業(yè)務(wù)，分析其信用資質(zhì)要回歸發(fā)行人自身的基本面，需理性看待地方政府對其支持，信用利差的定價可能更加市場化。