資本市場(chǎng)有兩種IPO，一種進(jìn)攻，一種防御。

自然堂或許更屬于后者。9月29日，自然堂全球控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“自然堂”）向港交所遞交上市申請(qǐng)，正式開(kāi)啟資本市場(chǎng)的新征程。

作為第一波從CS渠道（化妝品專(zhuān)營(yíng)店）崛起的老牌國(guó)貨代表，自然堂成立時(shí)間（2001年）比珀萊雅（2006年）和韓束（2004年）還早了幾年，早期更是市場(chǎng)中的“拓荒者”。時(shí)鐘撥回10年前，自然堂作為行業(yè)“國(guó)民品牌”的地位穩(wěn)固，一度引領(lǐng)著市場(chǎng)的流行風(fēng)向。

翻開(kāi)自然堂的招股書(shū)，不乏亮點(diǎn)，營(yíng)收依然穩(wěn)健，但與如今的行業(yè)頭部品牌珀萊雅和韓束母公司上美集團(tuán)相比，差距也在拉開(kāi)。

2022年至2024年，自然堂的營(yíng)收分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元。營(yíng)收保持攀升曲線(xiàn)，經(jīng)調(diào)整凈利率波動(dòng)明顯，同期凈利潤(rùn)分別為1.39億元、3.13億元和2.03億元。

好在2025年上半年自然堂找回了節(jié)奏，營(yíng)收增至24.48億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)有大幅增長(zhǎng)，達(dá)到2.19億元，已經(jīng)超過(guò)2024年整年利潤(rùn)。

從規(guī)模上看，自然堂接近50億元的營(yíng)收也超過(guò)了大部分的同類(lèi)品牌，但與上美股份68億元及珀萊雅107億元的體量差了一個(gè)不小的量級(jí)。從增速來(lái)看，自然堂2022年到2024年復(fù)合增長(zhǎng)率3.5%，也顯著低于同期的珀萊雅（68.8%）和上美股份（153.9%）。

招股書(shū)中自然堂稱(chēng)，以2024年零售額計(jì)算，自然堂集團(tuán)目前是中國(guó)第三大國(guó)貨化妝品集團(tuán)，旗下?lián)碛形鍌€(gè)主要品牌，即旗艦品牌自然堂以及珀芙研、美素、春夏、己出。主品牌自然堂品牌則位列國(guó)貨品牌第二。這其中的“第二”，得益于自然堂的線(xiàn)下版圖更大。

據(jù)弗若斯特沙利文，從消費(fèi)者認(rèn)可度、購(gòu)買(mǎi)頻率和復(fù)購(gòu)意愿等維度看來(lái)，自然堂也在證明自己的地位，在大眾國(guó)貨化妝品品牌中排名第一。3770萬(wàn)注冊(cè)會(huì)員，32.4%的復(fù)購(gòu)率，自然堂在消費(fèi)者心中的認(rèn)可度還是很強(qiáng)，“你本來(lái)就很美”的廣告語(yǔ)更是深入人心。

國(guó)貨美妝江湖風(fēng)云變幻，“舊日王者”自然堂即將與主要選手們?cè)谫Y本市場(chǎng)會(huì)師，按照2025年上半年?duì)I收，排在國(guó)貨美妝上市企業(yè)第七，位列巨子生物、毛戈平、水羊股份之后，高于貝泰妮。

值得注意的是，今年以來(lái)，林清軒、植物醫(yī)生、谷雨們紛紛啟動(dòng)IPO進(jìn)程，已在A股上市的珀萊雅，也擬發(fā)行H股并赴港上市，加速全球化布局。

對(duì)于自然堂來(lái)說(shuō)，這一場(chǎng)IPO緊迫而必要。新一輪“行業(yè)軍備賽”即將展開(kāi)，這是準(zhǔn)備，也是前奏。

國(guó)貨美妝的“渠道王者”

“穩(wěn)健”，是行業(yè)內(nèi)對(duì)自然堂頗為典型的評(píng)價(jià)。這與自然堂創(chuàng)始人風(fēng)格有關(guān)，也與品牌快速崛起的路徑有關(guān)。

自然堂創(chuàng)始人鄭春穎，出生在東北遼寧一個(gè)農(nóng)村家庭，據(jù)投資界報(bào)道，他曾以遼陽(yáng)市文科第二名的成績(jī)考入東北財(cái)經(jīng)大學(xué)。畢業(yè)后入職遼陽(yáng)市財(cái)政局端上“鐵飯碗”。在21世紀(jì)初的“下海潮”中，他從體制內(nèi)出走，又在上海的百貨大樓里看到“國(guó)貨被擠在角落”的景象，決心做一個(gè)能與國(guó)際品牌正面抗衡的中國(guó)品牌。

據(jù)《投資界》報(bào)道，鄭春穎曾這樣表達(dá)他創(chuàng)業(yè)的初心：“中國(guó)女性的面子問(wèn)題都被外國(guó)品牌包辦了，是一件讓中國(guó)男人很沒(méi)面子的事情，我一定要?jiǎng)?chuàng)立一個(gè)中國(guó)人自己的世界級(jí)化妝品品牌?！?/p>

鄭春穎在行業(yè)內(nèi)有這樣的評(píng)價(jià)：“思維縝密、研判成熟后才會(huì)落子。”在早期CS渠道崛起時(shí)期，他步步為營(yíng)，用重裝步兵的打法，迅速積累起龐大的“線(xiàn)下軍團(tuán)”。

通過(guò)深度綁定成千上萬(wàn)的地方經(jīng)銷(xiāo)商，自然堂的專(zhuān)柜像棋子一樣，密密麻麻地鋪滿(mǎn)了全國(guó)各地的商場(chǎng)和超市貨架。當(dāng)年的自然堂，憑借著高性?xún)r(jià)比和時(shí)尚的包裝，成為在柜臺(tái)里被消費(fèi)者“指名點(diǎn)單”的“硬通貨”?，F(xiàn)今其深厚的品牌心智，也是靠曾經(jīng)一次次面對(duì)面的銷(xiāo)售建立起來(lái)的。

如今，線(xiàn)下依然是自然堂不小的基礎(chǔ)盤(pán)。2025年上半年，線(xiàn)下渠道貢獻(xiàn)了自然堂超過(guò)三成的營(yíng)收，同期的珀萊雅和韓束，線(xiàn)下只貢獻(xiàn)了個(gè)位數(shù)占比的營(yíng)收。

自然堂成立初期，國(guó)際大牌在國(guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)中大行其道。面對(duì)強(qiáng)勢(shì)的國(guó)際大牌，自然堂的策略是集中火力，圍繞“喜馬拉雅”核心文化符號(hào)，用幾個(gè)“超級(jí)符號(hào)”般的產(chǎn)品，如早期的“冰肌水”和后來(lái)的“小紫瓶”精華，完成對(duì)消費(fèi)者心智的占領(lǐng)，是如今行業(yè)內(nèi)盛行的“大單品策略”早期實(shí)踐者。

截至2025年6月，“冰肌水”累計(jì)銷(xiāo)量突破1.13億瓶，“小紫瓶”精華累計(jì)零售額超8.7億元。

抓住CS渠道紅利鋪設(shè)強(qiáng)大的線(xiàn)下網(wǎng)絡(luò)，引爆核心大單品，通過(guò)這兩道護(hù)城河，自然堂在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，都穩(wěn)坐國(guó)貨美妝的王座。

凈利率偏低，線(xiàn)上轉(zhuǎn)型面臨挑戰(zhàn)

“穩(wěn)健”的另一面，是“慢”。

但如今再往前回溯，自然堂在面對(duì)行業(yè)變化時(shí)表現(xiàn)出來(lái)的相對(duì)“緩慢”，并非由于對(duì)趨勢(shì)的無(wú)知，而是一種根深蒂固的方法論影響。

事實(shí)上，早在2020年，自然堂就啟動(dòng)了“一盤(pán)貨”改革，是行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)。這是一個(gè)復(fù)雜且痛苦的“內(nèi)部手術(shù)”，旨在打通線(xiàn)上線(xiàn)下的庫(kù)存、訂單和數(shù)據(jù)，解決線(xiàn)下渠道竄貨、亂價(jià)的頑疾。彼時(shí)，鄭春穎意識(shí)到，企業(yè)不進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，將“遠(yuǎn)離消費(fèi)者而去”。

《天下網(wǎng)商》曾在2021年對(duì)話(huà)自然堂高層，其曾提到公司內(nèi)部正在踐行一輪重要的“渠道變革”，并稱(chēng)其為“品牌基建工程”?！捌放苹ù詈昧耍瑺I(yíng)銷(xiāo)策略和矩陣上一旦提效，品牌厚積薄發(fā)的能力將會(huì)非常強(qiáng)。”

面對(duì)趨勢(shì)，彼時(shí)行業(yè)老大并非不明水溫，也有對(duì)內(nèi)動(dòng)刀、深入變革的決心。但這一種“先造機(jī)場(chǎng)、再開(kāi)飛機(jī)”的穩(wěn)健風(fēng)格，在極速而巨大的流量場(chǎng)景變革到來(lái)時(shí)，被對(duì)手們抄了后路。

珀萊雅創(chuàng)始人侯軍呈和方玉友背景是溫州商人，上美集團(tuán)創(chuàng)始人呂義雄是典型的潮汕商人，自幼經(jīng)商，他們都嗅覺(jué)敏銳、動(dòng)作靈活。

鄭春穎曾對(duì)外界表示，他在某些時(shí)刻喜歡“領(lǐng)先半步”。但當(dāng)自然堂還在為自己龐大的線(xiàn)下體系進(jìn)行數(shù)字化改造時(shí)，珀萊雅和韓束更迅速地?fù)肀Я穗娚?，用短視頻和直播的輕騎兵模式，繞過(guò)了自然堂重兵把守的線(xiàn)下堡壘，跑出了陡峭的增長(zhǎng)曲線(xiàn)，并完成了規(guī)模的超越。

規(guī)模之外，再來(lái)看經(jīng)營(yíng)效率。自然堂的毛利率常年穩(wěn)定在近70%，這證明其品牌依然有很強(qiáng)的議價(jià)能力，但凈利率卻成色不足。

2024年，受營(yíng)銷(xiāo)投入激增影響，其經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比下滑37%，凈利率跌至4.1%。雖然2025上半年回升至7.8%，但相比行業(yè)當(dāng)紅頭部國(guó)貨品牌仍有差距。

依賴(lài)“主品牌”養(yǎng)家，拉外援守住牌桌

對(duì)比來(lái)看，自然堂毛利率水平雖然不錯(cuò)，但與珀萊雅與上美股份相比仍有差距。在銷(xiāo)售費(fèi)用率上，自然堂卻處于高位，2025年上半年為55%。

究其原因，自然堂超過(guò)94%的收入來(lái)自于主品牌，這使得其增長(zhǎng)與主品牌深度綁定。相比之下，2024年韓束占上美集團(tuán)營(yíng)收比例為82.3%。2025年上半年，珀萊雅主品牌收入占比降到74.27%。

珀萊雅和上美股份已經(jīng)培育出第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，例如珀萊雅的彩棠和上美股份的newpage一頁(yè)，都已成長(zhǎng)為10億級(jí)大單品，品牌矩陣更具韌性。自然堂旗下專(zhuān)業(yè)敏感肌護(hù)膚品牌珀芙研是除主品牌外增長(zhǎng)較快的品牌，但2024年1.21億元的營(yíng)收對(duì)于支撐整個(gè)集團(tuán)而言，仍顯單薄。自然堂另外幾個(gè)品牌則由于體量太小，并沒(méi)有單獨(dú)披露營(yíng)收。

當(dāng)自然堂仍需主品牌養(yǎng)家、持續(xù)投入階段，珀萊雅和上美集團(tuán)已經(jīng)到了收獲和兌現(xiàn)的時(shí)刻，多爆款矩陣貢獻(xiàn)利潤(rùn)，運(yùn)營(yíng)效率更高。

當(dāng)下的國(guó)貨美妝江湖早已不平靜，行業(yè)正從草莽時(shí)代的“群體崛起”，走向“龍頭集中”的新格局。

珀萊雅提出“雙十戰(zhàn)略（十年進(jìn)全球前十）”，上美創(chuàng)始人喊出“2030年沖刺300億”。自然堂在招股書(shū)中提出“成為中國(guó)第一、世界領(lǐng)先的科技美妝企業(yè)”的美好愿景，面臨較大競(jìng)爭(zhēng)。成立20多年來(lái)，自然堂首次向外部資本開(kāi)放融資。在IPO前夕，其罕見(jiàn)地引入了歐萊雅和加華資本，投后估值超71億元人民幣。這不僅是財(cái)務(wù)投資，歐萊雅也帶來(lái)了國(guó)際巨頭的視野，加華資本則在數(shù)字化轉(zhuǎn)型上扮演了軍師角色。

引入外援、加速I(mǎi)PO，一向“穩(wěn)健”的自然堂，先要讓自己留在牌桌上，才能在新一輪的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中尋得機(jī)會(huì)。

值得注意的是，最近自然堂動(dòng)作加快。在深圳開(kāi)設(shè)首家旗艦店，重新布陣線(xiàn)下；沖入炙手可熱的即時(shí)零售渠道布局，在該渠道銷(xiāo)售額增長(zhǎng)超過(guò)兩倍。

貫徹“一盤(pán)貨”策略、梳理完內(nèi)部堵點(diǎn)后，輕裝上陣的自然堂在下一輪渠道變革中能否占得先機(jī)、煥發(fā)新機(jī)，還有待經(jīng)歷這次資本市場(chǎng)的新考驗(yàn)。