記者 | 石瀟懿

10月12日，港交所文件顯示，八馬茶業(yè)股份有限公司（下稱“八馬茶業(yè)”）已通過主板上市聆訊，聯(lián)席保薦人為華泰國際、農(nóng)銀國際及天風(fēng)國際。

憑“禮盒經(jīng)濟(jì)學(xué)”立身，靠千億“姻親網(wǎng)”維穩(wěn)，屢次折戟A股的八馬茶業(yè)站上了新節(jié)點。但隨之而來的，是業(yè)績增長放緩與“去家族化”改革的雙重考題。

港股銅鑼即將敲響，對八馬茶業(yè)而言，一場關(guān)乎成長模式與治理轉(zhuǎn)型的真正考驗，才剛剛開始。

一

遇A股“玻璃天花板”

自2013年起，八馬茶業(yè)便多次嘗試在A股上市，但均未如愿。

2013年，八馬茶業(yè)首次沖擊深交所中小板，但因行業(yè)屬性與盈利穩(wěn)定性存疑，最終未能成功。2015年，八馬茶業(yè)在新三板掛牌，又因難以實現(xiàn)融資目標(biāo)，2018年，公司主動從新三板摘牌。

2021年4月，八馬茶業(yè)向深交所申請于創(chuàng)業(yè)板上市，但因被深交所認(rèn)為其“茶業(yè)科技公司”定位缺乏事實支持，公司于2022年5月主動撤回申請。3個月后，公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所主板并獲受理，但是2023年9月，八馬茶業(yè)再次撤回上市申請。

多次折戟，八馬茶業(yè)幾乎試遍了A股所有可申報的板塊，也把茶企上市最難被看見的“玻璃天花板”撞得清脆作響。

今年1月17日，八馬茶業(yè)轉(zhuǎn)向港股市場，并向香港交易所遞交了招股書。不過，由于未通過聆訊，該招股書于7月17日自動失效。隨后，公司更新了財務(wù)數(shù)據(jù)，并于8月28日重新提交了上市申請。10月12日，公司通過港交所聆訊，八馬茶業(yè)即將成為“港股全品類傳統(tǒng)茶葉第一股”。

目前，八馬茶業(yè)已獲得中國證監(jiān)會關(guān)于境外發(fā)行上市及“全流通”的備案，計劃發(fā)行不超過2913.34萬股境外上市普通股。

其實，八馬茶業(yè)沖刺A股的坎坷歷程，也是中國茶企上市難的縮影——截至2024年末，國內(nèi)160余萬家茶企中，僅有瀾滄古茶等極少數(shù)成功上市，且多數(shù)面臨業(yè)績承壓困境。

有市場人士認(rèn)為，茶企上市的核心障礙在于行業(yè)基因與監(jiān)管要求的錯位。中國茶葉市場呈現(xiàn)“大行業(yè)、小公司”格局——據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年，中國高端茶葉市場前五大參與者的總市場份額僅為5.6%，八馬茶業(yè)雖然位列第一，但市場份額也僅為1.7%。高度分散的競爭態(tài)勢導(dǎo)致企業(yè)普遍存在財務(wù)規(guī)范性不足、盈利穩(wěn)定性存疑等問題，這一情況從A股監(jiān)管機(jī)構(gòu)對八馬茶業(yè)的問詢記錄中可見一斑。

值得注意的是，轉(zhuǎn)投港股并非一片坦途。港股投資者對消費品牌的要求同樣嚴(yán)格，且估值水平可能與A股存在差異。八馬茶業(yè)需要向市場證明，其業(yè)務(wù)模式具備可持續(xù)的增長潛力和清晰的盈利前景，方能獲得投資者的青睞。

二

“禮盒經(jīng)濟(jì)學(xué)”面臨壓力測試

八馬茶業(yè)招股書把自己定位為“高端中國茶銷量第一”，但從其業(yè)務(wù)模式與市場策略來看，更精準(zhǔn)的商業(yè)畫像應(yīng)是“中國禮節(jié)茶最大零售商”。

八馬茶業(yè)的這一業(yè)務(wù)底色，可追溯至2009年。彼時，經(jīng)由營銷專家葉茂中的策劃，八馬茶業(yè)將定位從“茶中奢侈品”轉(zhuǎn)向“商政禮節(jié)茶”，聚焦商務(wù)與政務(wù)禮品市場，目標(biāo)客群明確指向中小企業(yè)主。此次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為其后續(xù)發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。

近年來，八馬茶業(yè)持續(xù)鞏固其行業(yè)領(lǐng)先地位。根據(jù)公司最新發(fā)布的聆訊后資料集，2024年，其高端產(chǎn)品銷量以及渠道覆蓋廣度均居行業(yè)首位。在細(xì)分市場，公司更一舉囊括烏龍茶、紅茶總銷冠，并實現(xiàn)鐵觀音連續(xù)十余年、武夷巖茶連續(xù)五年、紅茶連續(xù)四年的品類領(lǐng)先，展現(xiàn)出其多方位的品控能力。

值得注意的是，八馬茶業(yè)的高端產(chǎn)品價格普遍遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。其核心產(chǎn)品線定價集中在800元-2500元/斤，明星禮盒“賽珍珠11111”折算斤價過萬元，遠(yuǎn)超行業(yè)300元-500元/斤的常規(guī)茶禮均價。這種定價邏輯也呼應(yīng)了品牌名稱的寓意——董事長王文禮曾表示，“八馬”取自古代八匹馬拉車所象征的高貴身份，暗示其產(chǎn)品天生具備高質(zhì)量與貴族氣質(zhì)。

然而，“貴族氣質(zhì)”所依賴的高端禮盒市場，也正面臨增長隱憂。受商務(wù)禮品需求波動影響，八馬茶業(yè)的增長動能已明顯減弱。

2022年至2024年，八馬茶業(yè)營業(yè)收入由18.18億元增長至21.43億元，利潤由1.66億元提升至2.24億元。盡管整體業(yè)績保持增長，但增速已明顯放緩：營收增速從2023年的16.6%驟降至2024年的1.0%，利潤增速也從2023年的24.1%下降至2024年的8.7%。同期，線下直營店會員年均消費額由2860.4元降至2469.6元，反映單客貢獻(xiàn)度下滑。

今年上半年，八馬茶業(yè)營收10.63億元，同比下滑4.2%，期內(nèi)利潤同比下滑17.8%至1.20億元。對此，八馬茶業(yè)將業(yè)績下滑歸因于線下自營門店數(shù)量減少，以及行政開支增加。

然而，表象之下，營收增速和利潤的下跌，共同指向一個更核心的問題：其依賴高端禮盒的“禮節(jié)茶”商業(yè)模式，正面臨增長天花板。當(dāng)“貴”反而成為增長瓶頸時，八馬茶業(yè)亟需向資本市場證明，除了“禮盒經(jīng)濟(jì)學(xué)”之外，它是否已找到支撐其未來估值的新增長曲線。

三

千億“姻親網(wǎng)”是籌碼亦是軟肋

八馬茶業(yè)的故事，繞不開福建安溪王氏家族。

作為一家典型的家族企業(yè)，八馬茶業(yè)的股東結(jié)構(gòu)和管理層高度集中于王氏家族成員——王文禮、王文彬、陳雅靜、吳小寧、王小萍、王文超。其中，王文禮、王文彬、王文超為三兄弟，王小萍為王文彬、王文禮之妹及王文超之姐，陳雅靜為王文彬的配偶，吳小寧為王文禮的配偶。

根據(jù)一致行動安排，王文禮等六位家族成員，有權(quán)于八馬茶業(yè)股東大會上行使或控制行使合共55.90%的投票權(quán)。

比起股權(quán)上的家族集中控制，更為市場所津津樂道的，是王氏通過子女婚姻與福建資本圈織出的一張“親家網(wǎng)”。公開信息顯示，王文彬的兒子王焜恒，娶了安踏老板丁世忠之女丁斯晴；兩個女兒王佳佳、王佳琳，分別嫁給高力集團(tuán)董事長高力、七匹狼實控人周永偉之子周士淵。

就此，八馬茶業(yè)、安踏、七匹狼、高力控股，四大家族企業(yè)的實控人，經(jīng)由子女婚事，形成姻親關(guān)系，構(gòu)筑成了一個龐大商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，資產(chǎn)規(guī)模合計達(dá)千億之巨，橫跨食品、運動、服裝三大消費賽道，渠道、品牌、資金資源互補(bǔ)，被業(yè)內(nèi)戲稱“福建最強(qiáng)親家團(tuán)”。

不過，這張由姻親編織的網(wǎng)絡(luò)，對八馬茶業(yè)而言，亦藏隱憂。這些關(guān)聯(lián)關(guān)系曾在其A股IPO問詢中被重點關(guān)注，涉及關(guān)聯(lián)交易的公允性、獨立性等問題。

“家族治理可能導(dǎo)致決策過程不夠透明，缺乏科學(xué)性和民主性，影響企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的合理性和前瞻性。姻親聯(lián)盟可能引發(fā)利益糾紛和內(nèi)部矛盾，降低企業(yè)運營效率?！毙轮桥尚沦|(zhì)生產(chǎn)力會客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥認(rèn)為，八馬茶業(yè)的治理結(jié)構(gòu)可能不完全滿足港股的核心合規(guī)底線。“在市場化競爭中，企業(yè)核心競爭力在于產(chǎn)品、技術(shù)、管理和創(chuàng)新等方面。若過度依賴人情網(wǎng)絡(luò)，可能忽視自身能力建設(shè)，導(dǎo)致企業(yè)缺乏獨立發(fā)展能力?！?/p>

袁帥進(jìn)一步建議，“公司上市后可能需要通過引入獨立董事、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式進(jìn)行‘去家族化’改革?！彼J(rèn)為，引入獨立董事可以增強(qiáng)企業(yè)決策的科學(xué)性和獨立性，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)能減少家族對企業(yè)決策的過度控制。“不過，這種改革可能會讓家族成員擔(dān)心失去對企業(yè)的控制權(quán)，從而引發(fā)內(nèi)部博弈?！痹瑤浫缡钦f。

從A股折戟到港股過聆訊，八馬茶業(yè)的上市之路折射出中國茶企的轉(zhuǎn)型陣痛?！岸Y節(jié)茶”的定位成就了其行業(yè)地位，但也帶來增長天花板；家族與聯(lián)姻構(gòu)建的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)提供了初期動力，卻可能成為資本市場的顧慮。對于八馬茶業(yè)而言，如何向港股市場證明“高端茶龍頭”的可持續(xù)性，將是其后續(xù)路演的核心議題。