記者 |于婉凝

在冬季消費(fèi)旺季開啟前，山東知名羽絨服企業(yè)坦博爾集團(tuán)股份有限公司（下稱“坦博爾”）啟動港股IPO，這也是其繼2015年掛牌新三板又在2017年摘牌后再次沖擊資本市場，這次的坦博爾搭上的是戶外運(yùn)動的“東風(fēng)”。

憑借年輕化和中高端轉(zhuǎn)型，坦博爾近幾年?duì)I收規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長。但與此同時，公司凈利潤卻呈現(xiàn)波動態(tài)勢，營銷費(fèi)用居高不下、存貨規(guī)模激增等現(xiàn)象也引起市場關(guān)注。

此外，遞表前夕，坦博爾向全體股東分紅2.9億元，絕大多數(shù)由實(shí)控人家族收入囊中。大額分紅與港股IPO沖刺并行，坦博爾這波“先予后取”的資本動作，港股市場是否買賬？

一

頂尖戶外系列營收占比不足5%

坦博爾的歷史可以追溯至1999年。彼時，創(chuàng)始人王勇萍、王麗莉夫婦通過并購中美合資的青州青遠(yuǎn)鞋業(yè)有限公司，涉足鞋類生產(chǎn)制造領(lǐng)域；此后，又通過收購蘇北羽絨服廠，切入羽絨服賽道。

2004年，這對夫婦在濰坊青州成立青州市坦博爾服飾有限公司，注冊資本1000萬元，這就是坦博爾的前身。公司曾于2015年2月在新三板掛牌，2017年底摘牌。

目前，坦博爾正試圖通過年輕化和中高端轉(zhuǎn)型，在全球戶外運(yùn)動的風(fēng)口中謀求“第二春”。

2023年，公司在上海舉辦品牌大秀，打破了以往“區(qū)域性品牌”的低調(diào)形象。此后，其營銷工作又延伸到明星代言與KOL合作，意在貼近年輕消費(fèi)者，進(jìn)一步打開品牌知名度。

坦博爾不再只聚焦羽絨服，而是推出了三大系列產(chǎn)品：頂尖戶外系列（建議零售價為999元—3299元）、運(yùn)動戶外系列（599元—2999元）與城市輕戶外系列（699元—1799元），截至2025年6月30日，產(chǎn)品體系共包含687個SKU。根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，以2024年零售額計，坦博爾已成為中國第四大本土專業(yè)戶外服飾品牌。

此次赴港上市，坦博爾在募資用途中也一再提到“戶外”一詞，公司計劃使用募集資金開發(fā)輕巧、防水、透氣及環(huán)?？沙掷m(xù)的新型面料等專業(yè)戶外功能材料，合作領(lǐng)先的戶外體育賽事和頂級滑雪場進(jìn)行品牌建設(shè)，以及收購或投資專注于戶外服飾的國內(nèi)外品牌，以迅速進(jìn)入新興市場、擴(kuò)大產(chǎn)品組合及創(chuàng)造品牌協(xié)同效應(yīng)。

從經(jīng)營業(yè)績來看，2022年至2024年，坦博爾營收分別為7.32億元、10.21億元、13.02億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢；2025年上半年，營收實(shí)現(xiàn)6.58億元，較上年同期大幅增長85%，這一增速在本土戶外服飾品牌中處于前列。

從收入構(gòu)成來看，2025年上半年，城市輕戶外系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收約4.49億元，占總收入比例約68.2%，是公司最主要的收入來源。同期，頂尖戶外系列收入僅0.31億元，占比只有4.6%。

不過，與營收高增長形成反差的是公司凈利潤有所波動。2022年至2024年及2025年上半年，坦博爾凈利潤分別為0.86億元、1.39億元、1.07億元、0.36億元，其中2024年凈利潤同比下滑23%，凈利率也從2022年的11.7%逐步降至2025年上半年的5.5%，盈利能力持續(xù)承壓。

二

收入近四成用來營銷

坦博爾2024年“增收不增利”，或與高額的營銷投入相關(guān)。

2023年，坦博爾銷售及分銷開支達(dá)到3.56億元，較2022年增長78%。2024年該項(xiàng)費(fèi)用繼續(xù)增加到5.08億元，占坦博爾全年?duì)I業(yè)收入的比例達(dá)到39%，2025年上半年該項(xiàng)費(fèi)用占比維持在39.7%。

坦博爾在招股書中提到，“當(dāng)我們戰(zhàn)略性地擴(kuò)展線上業(yè)務(wù)以迎合更廣大消費(fèi)者群體不斷變化的需求時，我們可能會經(jīng)歷更高的銷售和分銷開支。”

從銷售渠道來看，2022年至2024年，坦博爾線上渠道收入從2.26億元增至6.26億元，占總收入的比重也從30.9%提升至48.1%；2025年上半年，線上收入達(dá)3.47億元，占比進(jìn)一步升至52.7%，首次超過線下渠道。

“從長期視角審視，隨著營銷費(fèi)用不斷攀升，企業(yè)的利潤空間將被大幅壓縮。而且，市場環(huán)境是復(fù)雜多變的，一旦營銷投入無法持續(xù)帶來相應(yīng)的銷售增長和市場份額提升，坦博爾的高營銷投入模式就可能難以為繼。”新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥對經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報記者表示。

值得關(guān)注的是，公司存貨情況也日益嚴(yán)峻。

截至2024年末，坦博爾存貨賬面價值達(dá)6.93億元，較2023年末的2.57億元大幅增長；截至2025年6月30日，坦博爾存貨賬面價值達(dá)9.31億元；兩個月后，截至2025年8月末，存貨規(guī)模進(jìn)一步增至11.03億元。

存貨規(guī)模激增的同時，坦博爾存貨周轉(zhuǎn)效率也大幅下滑，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的242天升至2025年上半年的485天。

坦博爾解釋，公司通常在每年年初開始采購原材料，以確保全年生產(chǎn)穩(wěn)定。從第一季度開始向合同制造商下單，并逐步建立庫存為銷售旺季做準(zhǔn)備。銷售旺季從11月開始，一直持續(xù)到整個農(nóng)歷新年期間，大部分成品在此期間售出。

但對比同行企業(yè)，2025年上半年安踏存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為135天、李寧為61天，同為本土戶外品牌的伯希和2024年周轉(zhuǎn)天數(shù)為213天，坦博爾485天的周轉(zhuǎn)天數(shù)在服裝行業(yè)處于較高水平。

在中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜看來，485天周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)超健康閾值，意味著公司把大量現(xiàn)金變成了“倉庫里的羽毛”。如果銷售旺季兌現(xiàn)度不足，將同時面臨減值損失與現(xiàn)金流枯竭的雙重沖擊。

三

IPO前豪擲2.9億分紅

王勇萍是坦博爾的創(chuàng)始人之一，也是2015年公司掛牌新三板時的實(shí)際控制人、董事長兼總經(jīng)理。在進(jìn)行一系列股本變動和股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，王勇萍、王麗莉分別持股95%、5%。

然而，在坦博爾從新三板摘牌5年后，公司的掌舵人發(fā)生了變化。

2022年7月，王勇萍將坦博爾所有股份無償轉(zhuǎn)讓給配偶王麗莉。同年年底，他又辭任了公司董事。

在坦博爾本次招股書中，以王麗莉、王潤基母子為代表的控股股東方，有權(quán)行使公司已發(fā)行股本總額約96.64%所附帶的投票權(quán)。目前，53歲的王麗莉身兼公司董事長、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理三職。

值得注意的是，在遞表港交所前夕，坦博爾還進(jìn)行了一次大規(guī)模的分紅——公司宣派并支付了約2.9億元的股息，而其上一次向股東派息還是在2022年，總額為3500萬元。

大額分紅直接導(dǎo)致坦博爾財務(wù)狀況發(fā)生明顯變化：一方面，凈資產(chǎn)從2024年末的7.41億元降至2025年6月30日的4.87億元；另一方面，截至2025年6月30日，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物2601萬元（2024年末為1.54億元），同時銀行借款增至2.31億元，短期償債壓力顯著上升。

針對市場關(guān)心的問題，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報記者發(fā)送采訪提綱至坦博爾2024年報中披露的郵箱，但至發(fā)稿，對方并未予以回復(fù)。

在袁帥看來，大額分紅導(dǎo)致公司現(xiàn)金儲備銳減，這可能使投資者認(rèn)為公司缺乏足夠的資金用于未來的業(yè)務(wù)拓展、研發(fā)投入，從而降低對公司未來盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期，進(jìn)而影響公司的市場估值。

與同在港交所排隊(duì)等待上市的伯希和相比，坦博爾的戶外標(biāo)簽還不夠明顯。這家靠羽絨服起家的企業(yè)，如今要向投資者講透“中高端戶外”的故事，難的或許不只是業(yè)務(wù)上的轉(zhuǎn)向，更是讓市場相信，其能真正褪去“平價羽絨服”的標(biāo)簽，培育出匹配高端戶外賽道的內(nèi)核。