作者|黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來源|視覺中國(guó)

金價(jià)又又又又又創(chuàng)新高了。

從8月下旬以來，金價(jià)進(jìn)入了新一輪的瘋漲模式，并不斷刷新歷史新高。截至發(fā)稿，COMEX黃金在10月17日盤中一度站上4392美元/盎司，再度刷新歷史新高，最近6個(gè)交易日的累計(jì)漲幅高達(dá)10%。而且，從8月20至10月16日這短短不到2個(gè)月的時(shí)間里，金價(jià)區(qū)間漲幅甚至達(dá)到了驚人的30%。

圖：COMEX黃金期貨價(jià)格與泰達(dá)黃金代幣和PAXG幣總市值

資料來源：wind，DefiLlama，36氪

在我們的“透視圖”文章中的一個(gè)核心判斷是：美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)金價(jià)一定會(huì)漲。隨著當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月17日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息后，金價(jià)應(yīng)聲上漲，上述判斷已經(jīng)兌現(xiàn)。除此以外，文中也指出黃金穩(wěn)定幣持續(xù)擴(kuò)容將為金價(jià)提供長(zhǎng)期支撐，金價(jià)與黃金穩(wěn)定幣規(guī)模的長(zhǎng)期正向關(guān)系，亦印證了上述邏輯。

那么，金價(jià)近期連創(chuàng)新高與黃金穩(wěn)定幣總市值猛漲的內(nèi)在邏輯都有哪些？驅(qū)動(dòng)金價(jià)上行的其他核心動(dòng)能又源自何處？

黃金正在“幣圈化”

黃金在今年持續(xù)創(chuàng)新高的一個(gè)重要原因，是市場(chǎng)對(duì)黃金穩(wěn)定幣擴(kuò)容有足夠大的預(yù)期。

目前，資本市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣的需求旺盛。從交易額維度來看，市場(chǎng)廣泛認(rèn)可兩個(gè)口徑的數(shù)據(jù)分別來自木頭姐的ARK Invest與德銀：ARK invest的報(bào)告顯示，全球內(nèi)穩(wěn)定幣2024年的總交易額高達(dá)15.6萬(wàn)億美元；而德銀數(shù)據(jù)顯示，2024年，全球穩(wěn)定幣交易總額高達(dá)27.6萬(wàn)億美元，甚至超過了Visa和Mastercard交易量的總和。

在旺盛的需求驅(qū)動(dòng)下，穩(wěn)定幣的規(guī)模正在快速擴(kuò)容。截至今年6月中旬，全球穩(wěn)定幣的總市值已經(jīng)超過了2500億美元；而主流的市場(chǎng)預(yù)期可以說非常炸裂，即到2035年，全球穩(wěn)定幣的市場(chǎng)規(guī)模將不低于4萬(wàn)億美元，對(duì)應(yīng)的CAGR高達(dá)32%；現(xiàn)任美國(guó)政府則預(yù)期，到2030年初，穩(wěn)定幣的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3.7萬(wàn)億美元，對(duì)應(yīng)的CAGR甚至高達(dá)80%。

再?gòu)姆€(wěn)定幣的幣種來看，當(dāng)前穩(wěn)定幣的主要錨定物是美元和美債，黃金穩(wěn)定幣的規(guī)模還非常小。截至今年7月，黃金穩(wěn)定幣中規(guī)模第一和第二大幣種的PAXG幣和泰達(dá)黃金代幣的市值僅為9億美元和8億美元，而同期USDT和USDC的總市值則高達(dá)1610億美元和640億美元。由此可見，無(wú)論是當(dāng)前的規(guī)模還是遠(yuǎn)期的市場(chǎng)預(yù)期，黃金穩(wěn)定幣還有巨大的提升空間。

從資產(chǎn)配置的角度來看，市場(chǎng)預(yù)期黃金穩(wěn)定幣能夠持續(xù)擴(kuò)容的核心邏輯在于：與其他品種的穩(wěn)定幣相比，黃金穩(wěn)定幣的核心優(yōu)勢(shì)，正是源于其錨定物—黃金，所具備的稀缺性與抗通脹這兩大屬性。

黃金的上述兩大屬性不僅有利于黃金穩(wěn)定幣的價(jià)值長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，并且為黃金穩(wěn)定幣的客戶提供了一定的抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能。特別是在一些需要釋放避險(xiǎn)需求的時(shí)刻，黃金穩(wěn)定幣本身的價(jià)值穩(wěn)定，與黃金穩(wěn)定幣擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲，共同構(gòu)成避險(xiǎn)的雙保險(xiǎn)。

圖：全球主要穩(wěn)定幣總市值（單位：10億美元；截至2025年7月）

資料來源：

DefiLlama

，36氪

對(duì)于黃金價(jià)格而言，隨著對(duì)黃金穩(wěn)定幣交易需求的持續(xù)增長(zhǎng)，其市場(chǎng)規(guī)模因此將持續(xù)擴(kuò)容；由于穩(wěn)定幣按固定比例錨定資產(chǎn)的緣故，黃金穩(wěn)定幣持續(xù)擴(kuò)容的趨勢(shì)，在未來將成為支撐金價(jià)長(zhǎng)期上漲的重要力量之一。

以全球最大的穩(wěn)定幣發(fā)行人Tether為例，由其發(fā)行的泰達(dá)黃金代幣規(guī)模增長(zhǎng)相當(dāng)迅猛，今年7月的總市值約8億美元，到10月16日已經(jīng)增長(zhǎng)至約16億美元，短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。更值得關(guān)注的是，Tether在今年中期表示，已經(jīng)在瑞士建立了自己的獨(dú)立金庫(kù)，用于存放價(jià)值約80億美元的黃金儲(chǔ)備，而且在未來計(jì)劃擴(kuò)大黃金儲(chǔ)備。

未來，隨著整個(gè)穩(wěn)定幣市走向萬(wàn)億美元規(guī)模，作為行業(yè)龍頭的Tether和由其發(fā)行的泰達(dá)黃金代幣也將吃到先發(fā)優(yōu)勢(shì)的紅利；考慮到泰達(dá)黃金代幣與實(shí)物黃金1:1的錨定關(guān)系，那么Tether的黃金儲(chǔ)備將會(huì)是制約其黃金穩(wěn)定幣規(guī)模的關(guān)鍵因素，這一邏輯亦適用于其他黃金穩(wěn)定幣品種。

因此，在黃金穩(wěn)定幣賽道長(zhǎng)期景氣的背景下， Tether等穩(wěn)定幣發(fā)行人亦有動(dòng)力來擴(kuò)大自身的黃金儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)黃金穩(wěn)定幣的快速擴(kuò)容。目前，已有市場(chǎng)傳聞稱Tether每周買入2噸實(shí)物黃金，這一采購(gòu)量與我國(guó)央行每月采購(gòu)的黃金儲(chǔ)備量相當(dāng)。

再看近年來的黃金價(jià)格，全球各大央行大幅持續(xù)購(gòu)金，使得供需關(guān)系逐步成為影響金價(jià)的核心因素。如今，又有穩(wěn)定幣發(fā)行人加入購(gòu)金行列，進(jìn)一步強(qiáng)化了供需關(guān)系影響金價(jià)的定價(jià)邏輯，目前的黃金在某種意義上，正經(jīng)歷一輪“幣圈化”的演變。

看好金價(jià)長(zhǎng)期走強(qiáng)

關(guān)于近期金價(jià)的暴漲，特別是在10月17日盤中刷新歷史新高，其中一個(gè)重要的短期因素，是美國(guó)兩家地區(qū)銀行Zions與Western Alliance披露的壞賬問題引發(fā)投資者擔(dān)憂，導(dǎo)致美國(guó)銀行股大跌，在避險(xiǎn)情緒的驅(qū)動(dòng)下，大量資金涌向黃金，助力金價(jià)再度刷新歷史新高。除了這一短期因素外，可以說各方面因素對(duì)黃金都頗為有利。

從當(dāng)下黃金的定價(jià)邏輯來看金價(jià)的未來，在供需方面，央行購(gòu)金意愿目前看依然強(qiáng)烈并具有相當(dāng)?shù)某掷m(xù)性，疊加穩(wěn)定幣發(fā)行人為了擴(kuò)大黃金穩(wěn)定幣規(guī)模而持續(xù)購(gòu)金，兩股重要的長(zhǎng)期購(gòu)金力量均為金價(jià)的長(zhǎng)期走強(qiáng)提供了穩(wěn)定的支撐。

而央行之所會(huì)積極的大幅增持黃金，其核心邏輯還是在于避險(xiǎn)。在宏觀層面，近年來地緣沖突、貿(mào)易摩擦頻發(fā)，持續(xù)沖擊全球信用體系；與此同時(shí)，美債規(guī)模高企，美元信用正在被撕裂，美元體系存在潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

回溯歷史，金價(jià)通常與美元信用負(fù)相關(guān)，每一輪美元信用的持續(xù)削弱都會(huì)迎來黃金的歷史性行情。持續(xù)的逆全球化明顯動(dòng)搖美元信用根基是大背景，再看近期破壞美元信用的一大關(guān)鍵性事件，即美聯(lián)儲(chǔ)9月降息，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，鮑威爾是受到脅迫而做出的“窩囊降息”。隨著美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的進(jìn)一步受損，美元信用重估進(jìn)一步提升了黃金的配置價(jià)值。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)目前已進(jìn)入降息周期，同樣是基于金價(jià)與美元負(fù)相關(guān)的歷史規(guī)律，降息帶來的寬松預(yù)期與需求強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)金價(jià)走強(qiáng)的核心定價(jià)邏輯形成共振，疊加近期的貿(mào)易摩擦、美國(guó)銀行股暴跌等事件引發(fā)的避險(xiǎn)情緒發(fā)酵，在上述因素的主導(dǎo)下，金價(jià)在近期持續(xù)刷新歷史新高。從長(zhǎng)期視角來看，降息周期的持續(xù)性，將為金價(jià)上行提供持續(xù)且穩(wěn)定的支撐。

再?gòu)馁Y金層面看，隨著海外以人工智能為代表的科技板塊估值觸及高位，市場(chǎng)可能出現(xiàn)的一種情景是：科技板塊見頂調(diào)整，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求逐步從地緣端擴(kuò)散到交易端，而黃金本身的避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性，疊加突出的長(zhǎng)期配置價(jià)值，有望吸引一部分資金流入，進(jìn)而推動(dòng)金價(jià)迎來新一輪超漲行情。

圖：納斯達(dá)克科技市值加權(quán)指數(shù)估值；資料來源：wind，36氪

安全邊際方面，盡管上海黃金交易所、上期所、工商銀行、建設(shè)銀行等多家機(jī)構(gòu)都發(fā)布了針對(duì)黃金連續(xù)大漲的風(fēng)險(xiǎn)提示，但世界黃金協(xié)會(huì)的最新觀點(diǎn)表示，從戰(zhàn)略層面來看，黃金的總體持倉(cāng)還在低位，而且期貨市場(chǎng)的投機(jī)性持倉(cāng)、凈多頭頭寸也還沒有達(dá)到歷史峰值，表明市場(chǎng)尚未飽和，黃金依然具備持續(xù)的吸引力。

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