核心觀點：

1.莫道無常。中美雖已經(jīng)歷多輪磋商，但近期圍繞稀土管制、船舶收費尤其是特朗普再次宣稱加征100%關(guān)稅等，雙邊經(jīng)貿(mào)前景的不確定性陡增。與上半年不同，金融市場對本輪沖擊表現(xiàn)較為淡定。市場如此反應(yīng)，定價是否準(zhǔn)確？外擾無常，確定性在何方？

2.今年以來，貿(mào)易摩擦引致我國對美出口斷崖式下降，但我國整體出口增速仍超預(yù)期維持較高水平。稀土管制等更彰顯了我國應(yīng)對外部擾動的主動性。與此同時，特朗普“極限施壓后妥協(xié)”的策略似已被市場所熟知。這些都與年初時的關(guān)稅沖擊環(huán)境明顯不同。

3.國內(nèi)應(yīng)對方面，今年以化債等為重要抓手，廣義財政支出積極擴張。但近期地方償債壓力有抬升跡象，城投企業(yè)應(yīng)收款、票據(jù)違約余額等均現(xiàn)反彈。“金九銀十”的樓市趨弱，將進一步拖累后續(xù)地方土地出讓收入。這勢必強化“靠前使用化債額度”的迫切性。

4.展望未來，鑒于特朗普仍受中期選舉等約束，且中美談判籌碼較4月份更為均衡，反復(fù)博弈之后雙邊達成中性協(xié)議的概率較大。長期來看，對內(nèi)政策將強化重要品類的國產(chǎn)替代、對外則加快跨境投資，都是我國“十五五”期間應(yīng)對外部擾動常態(tài)化的現(xiàn)實路徑。

正文：

中美雖已經(jīng)歷多輪磋商，但近期圍繞稀土管制、船舶收費尤其是特朗普再次宣稱加征100%關(guān)稅等，雙邊經(jīng)貿(mào)前景的不確定性陡增。與上半年不同，金融市場對本輪沖擊表現(xiàn)較為淡定。市場如此反應(yīng)，定價是否準(zhǔn)確？外擾無常，確定性在何方？

圖1. 市場對關(guān)稅已“鈍化”

來源：WIND，筆者測算

注：美國股指為標(biāo)普500指數(shù)。

一、外部擾動：升級，還是降級？

今年以來，貿(mào)易摩擦引致我國對美出口斷崖式下降，但我國整體出口增速仍超預(yù)期維持較高水平。稀土管制等更彰顯了我國應(yīng)對外部擾動的主動性。與此同時，特朗普“極限施壓后妥協(xié)”的策略似已被市場所熟知。這些都與年初時的關(guān)稅沖擊環(huán)境明顯不同。

圖2. 中美貿(mào)易“脫鉤”了嗎？

來源：WIND，筆者測算

二、國內(nèi)應(yīng)對：治標(biāo)，還是治本？

國內(nèi)應(yīng)對方面，今年以化債等為重要抓手，廣義財政支出積極擴張。但近期地方償債壓力似有抬升跡象，城投企業(yè)應(yīng)收款、票據(jù)違約余額等均現(xiàn)反彈。“金九銀十”的樓市趨弱，將進一步拖累后續(xù)地方土地出讓收入。這勢必強化“靠前使用化債額度”的迫切性。

圖3. 化債短期緩釋財政壓力，但長期呢？

來源：WIND，筆者測算

展望未來，鑒于特朗普仍受中期選舉等約束，且中美談判籌碼較4月份更為均衡，反復(fù)博弈之后雙邊達成中性協(xié)議的概率較大。長期來看，對內(nèi)政策將強化重要品類的國產(chǎn)替代、對外則加快跨境投資，都是我國 “十五五”期間應(yīng)對外部擾動常態(tài)化的現(xiàn)實路徑。

圖4. 當(dāng)外擾成為常態(tài)

來源：WIND，筆者測算

注：國產(chǎn)化用集成電路、半導(dǎo)體等國產(chǎn)替代率和乘用車自主品牌占有率指數(shù)化后加權(quán)。

風(fēng)險提示： 預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學(xué)獎，遠見杯經(jīng)濟預(yù)測冠軍。

高童、俞濤、徐謹智 ：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年10月8日

2.，2025年9月28日

3.，2025年9月17日

4.，2025年8月27日