業(yè)績(jī)波動(dòng)劇烈，高度依賴景氣度下行的商用車市場(chǎng)；IPO前一系列重大資產(chǎn)重組，特別是對(duì)一家新設(shè)“殼公司”的高溢價(jià)收購(gòu)，及報(bào)告期內(nèi)頻發(fā)的內(nèi)控違規(guī)事件和多次行政處罰，依舊困擾著瑞立科密。

文 |嘯 天

9月30日，頭頂“主動(dòng)安全系統(tǒng)龍頭”光環(huán)的廣州瑞立科密汽車電子股份有限公司（下稱“瑞立科密”）在深交所掛牌上市。上市首日股價(jià)一度大漲88.74%，最高觸及79.8元/股。

然而，資本市場(chǎng)的熱情并未持續(xù)。在隨后的7個(gè)交易日里，瑞立科密股價(jià)連續(xù)下跌，最低探至52.3元/股，跌幅超過(guò)34%。三方平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，近20日內(nèi)入場(chǎng)的投資者平均持倉(cāng)成本約為58.29元/股，已普遍處于虧損狀態(tài)。

市場(chǎng)的“變臉”并非空穴來(lái)風(fēng)。盡管瑞立科密成功登陸資本市場(chǎng)，但其招股書(shū)及過(guò)往公告中，暴露出的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)劇烈，高度依賴景氣度下行的商用車市場(chǎng)；IPO前夕的一系列重大資產(chǎn)重組，特別是對(duì)一家新設(shè)“殼公司”的高溢價(jià)收購(gòu)，及報(bào)告期內(nèi)頻發(fā)的內(nèi)控不規(guī)范事件和多次行政處罰問(wèn)題，依舊困擾著瑞立科密。

業(yè)績(jī)“過(guò)山車”與單一的業(yè)務(wù)支柱

瑞立科密主要為機(jī)動(dòng)車提供主動(dòng)安全系統(tǒng)及相關(guān)核心部件，其主打產(chǎn)品覆蓋了從制動(dòng)防抱死系統(tǒng)（ABS）到電子穩(wěn)定控制系統(tǒng)（ESC）等多個(gè)領(lǐng)域。

不過(guò)，這家公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在過(guò)去幾年經(jīng)歷了時(shí)快時(shí)慢、劇烈的起伏。2022年，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)雙雙下滑，其中歸母凈利潤(rùn)同比大降50.91%。盡管在2023年實(shí)現(xiàn)了大幅反彈，但2024年，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速又明顯放緩了。

“過(guò)山車”式的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，源于其對(duì)下游商用車市場(chǎng)的過(guò)度依賴。

瑞立科密的主動(dòng)安全系統(tǒng)產(chǎn)品主要應(yīng)用于商用車市場(chǎng)，乘用車市場(chǎng)占比較低。2022年，受多種因素影響，國(guó)內(nèi)商用車市場(chǎng)需求大幅下降，直接導(dǎo)致瑞立科密當(dāng)年核心產(chǎn)品氣壓電控制動(dòng)系統(tǒng)的收入同比銳減30.76%，成為拖累公司整體業(yè)績(jī)的主要原因。

盡管公司將業(yè)績(jī)下滑歸因于市場(chǎng)大環(huán)境，但同期多家可比上市公司的凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，瑞立科密的解釋并不充分。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的單一化，進(jìn)一步放大了市場(chǎng)依賴的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，氣壓電控制動(dòng)系統(tǒng)這一單品類收入，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重維持在45%以上。同時(shí)，公司在蓬勃發(fā)展的新能源商用車領(lǐng)域的布局卻滯后了。2024年上半年，其產(chǎn)品應(yīng)用在新能源汽車的收入占比僅為有14.32%。

在傳統(tǒng)燃油商用車市場(chǎng)面臨萎縮、新能源商用車滲透率快速提升的行業(yè)背景下，瑞立科密的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯得有些“跟不上時(shí)代”，其未來(lái)的增長(zhǎng)空間因此受到限制。

更令人不解的是公司的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。此次IPO，瑞立科密計(jì)劃將募集資金中的8.81億元投入“大灣區(qū)汽車智能電控系統(tǒng)研發(fā)智造總部項(xiàng)目”，以擴(kuò)大其主動(dòng)安全系統(tǒng)產(chǎn)品的產(chǎn)能。然而，數(shù)據(jù)顯示，其核心產(chǎn)品氣壓電控制動(dòng)系統(tǒng)在2024年的產(chǎn)能利用率僅為75.12%，尚有四分之一的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。

在現(xiàn)有產(chǎn)能尚未飽和、下游市場(chǎng)需求疲軟的背景下，為何要投入巨資進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)？這一募投項(xiàng)目的合理性，也遭到了市場(chǎng)拷問(wèn)。

5億“殼公司”與關(guān)聯(lián)交易爭(zhēng)議

瑞立科密在IPO前夕進(jìn)行的一系列復(fù)雜的內(nèi)部資產(chǎn)重組，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其內(nèi)部治理和交易公允性的質(zhì)疑。

爭(zhēng)議始于2021年。當(dāng)年6月，瑞立科密與中信證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，正式啟動(dòng)IPO進(jìn)程。在此前后，公司密集地從其控股股東瑞立集團(tuán)及其子公司手中，收購(gòu)了四家關(guān)聯(lián)公司，總對(duì)價(jià)近10億元。公司聲稱，此舉是為了“解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、降低關(guān)聯(lián)交易”。但交易細(xì)節(jié)，卻指向了另一種可能。

其中，最受爭(zhēng)議的是對(duì)溫州汽科的收購(gòu)。這家公司成立于2020年9月，由瑞立科密的控股股東瑞立集團(tuán)新設(shè)。其資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和人員，均是從瑞立集團(tuán)旗下另一家子公司瑞立零部件剝離而來(lái)，本質(zhì)上是一個(gè)為了承接特定業(yè)務(wù)而設(shè)立的“殼公司”，沒(méi)有任何獨(dú)立經(jīng)營(yíng)歷史。

就是這樣一家成立僅9個(gè)月的公司，在2021年被瑞立科密以高達(dá)5.28億元的價(jià)格收購(gòu)。而其在成立時(shí)承接相關(guān)資產(chǎn)的賬面凈資產(chǎn)僅為2.09億元，收購(gòu)溢價(jià)率高達(dá)153%。

高溢價(jià)收購(gòu)的標(biāo)的，其后續(xù)表現(xiàn)卻令人大跌眼鏡。2023年，溫州汽科上半年尚有1.76億元營(yíng)收，但全年?duì)I收僅有1.70億元，下半年幾乎沒(méi)有任何收入。2024年，該公司更是直接錄得凈虧損超過(guò)200萬(wàn)元。

值得注意的是，早在2023年5月，溫州汽科的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)就已被并入瑞立科密的另一家子公司，自身淪為無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)的空殼。一個(gè)被高價(jià)收購(gòu)、承諾帶來(lái)“業(yè)務(wù)協(xié)同價(jià)值”的資產(chǎn)，在短時(shí)間內(nèi)便失去經(jīng)營(yíng)實(shí)體，這使得當(dāng)初收購(gòu)的商業(yè)合理性備受質(zhì)疑。

類似的疑點(diǎn)也出現(xiàn)在對(duì)揚(yáng)州勝賽思的收購(gòu)中。這家公司在2021年被瑞立科密以3.61億元收購(gòu)，但其凈利潤(rùn)卻從2021年的4086萬(wàn)元逐年下滑至2023年的1279萬(wàn)元。

這一系列“左手倒右手”的操作，很難不讓外界聯(lián)想到利益輸送。通過(guò)將集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)，特別是新設(shè)立的、缺乏業(yè)績(jī)支撐的“殼公司”，以遠(yuǎn)高于其凈資產(chǎn)的價(jià)格注入擬上市主體，控股股東瑞立集團(tuán)不僅獲得了大量現(xiàn)金和股權(quán)對(duì)價(jià)，也使得瑞立科密的資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)收在上市前得到迅速“美化”。

即便在“解決關(guān)聯(lián)交易”重組后，瑞立科密與控股股東之間的交易往來(lái)依然密切。2022年和2023年，瑞立集團(tuán)及其下屬企業(yè)仍然是瑞立科密的前三大客戶之一，2022年的關(guān)聯(lián)銷售額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例仍高達(dá)20.63%。同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)瑞立科密對(duì)瑞立集團(tuán)及其下屬公司存在巨額應(yīng)收賬款，形成了事實(shí)上的資金占用。這些事實(shí)，都使得其資產(chǎn)重組的真實(shí)目的顯得撲朔迷離。

內(nèi)控拉警報(bào)，違規(guī)處罰頻發(fā)

除了復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，瑞立科密在內(nèi)部控制方面的多處瑕疵，也為其上市之路蒙上陰影。報(bào)告期內(nèi)，公司及其子公司因環(huán)保、消防、職業(yè)病防治等問(wèn)題，累計(jì)受到三次行政處罰，暴露了其在日常運(yùn)營(yíng)管理上的漏洞。

2021年5月，子公司揚(yáng)州勝賽思因環(huán)保設(shè)施未經(jīng)驗(yàn)收、廢氣未按規(guī)定收集處理，被揚(yáng)州市生態(tài)環(huán)境局罰款26萬(wàn)元。2022年3月，瑞立科密母公司因未如實(shí)告知?jiǎng)趧?dòng)者職業(yè)病危害、安排未經(jīng)體檢的員工從事有害作業(yè)，被廣州市黃埔區(qū)衛(wèi)生健康局警告并罰款5萬(wàn)元。2023年6月，子公司廣州瑞粵因消防設(shè)施不達(dá)標(biāo)，被廣州市黃埔區(qū)消防救援大隊(duì)罰款3.25萬(wàn)元。

這些處罰雖然金額不大，但涉及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的多個(gè)核心環(huán)節(jié)，反映出公司在合規(guī)管理上的不足。

更嚴(yán)重的是財(cái)務(wù)內(nèi)控方面的不規(guī)范。招股書(shū)承認(rèn)，公司在報(bào)告期內(nèi)存在“銀行借款轉(zhuǎn)貸”和“無(wú)真實(shí)交易背景的票據(jù)背書(shū)”等行為。

“轉(zhuǎn)貸”是企業(yè)以支付貨款等名義從銀行獲取貸款后，將資金轉(zhuǎn)給其他公司使用。2022年，瑞立科密子公司揚(yáng)州勝賽思就曾通過(guò)虛構(gòu)采購(gòu)合同的方式，套取銀行貸款900萬(wàn)元，并將資金轉(zhuǎn)給關(guān)聯(lián)方寧波瑞立?！盁o(wú)真實(shí)交易背景的票據(jù)背書(shū)”則是利用票據(jù)在關(guān)聯(lián)公司之間進(jìn)行資金拆借。僅2021年，瑞立科密旗下子公司就通過(guò)控股股東瑞立集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方，進(jìn)行了數(shù)千萬(wàn)元的此類票據(jù)操作。

這些行為均違反了相關(guān)的金融法規(guī)，雖然公司在招股書(shū)中表示相關(guān)行為已整改且未受到行政處罰，但這些事件的存在，本身就構(gòu)成了對(duì)其內(nèi)部控制有效性的嚴(yán)重挑戰(zhàn)。對(duì)于一家即將登陸資本市場(chǎng)的公眾公司而言，一個(gè)穩(wěn)健、合規(guī)的內(nèi)部控制體系是獲取投資者信任的基礎(chǔ)。瑞立科密在這一基礎(chǔ)問(wèn)題上暴露出的諸多瑕疵，無(wú)疑會(huì)成為其未來(lái)發(fā)展中一個(gè)持續(xù)的隱患。

業(yè)績(jī)劇烈波動(dòng)、對(duì)單一市場(chǎng)的過(guò)度依賴、充滿爭(zhēng)議的資產(chǎn)重組和關(guān)聯(lián)交易，以及頻發(fā)的內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)，每一個(gè)問(wèn)題都可能在未來(lái)成為引爆公司風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。資本市場(chǎng)用腳投票，上市后股價(jià)的連續(xù)下跌，或許正是投資者對(duì)這些潛在風(fēng)險(xiǎn)的直接回應(yīng)。