奔跑之前先夯實(shí)底盤

作者：陳晨

編輯：可樂

風(fēng)品：張戈

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

2025，是港股當(dāng)之無愧的大年。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截止10月15日，港股按募資額計(jì)穩(wěn)居全球新股集資榜首。98%的新股獲超額認(rèn)購，86%的新股超額認(rèn)購倍數(shù)超20倍，較去年同期翻倍。其中，醫(yī)藥生物、耐用消費(fèi)品企業(yè)備受追捧。

火熱行情撩撥下，一些行業(yè)龍頭開始快馬加鞭。9月19日，若羽臣正式向港交所遞交招股書。若如愿發(fā)行，將成中國電商代運(yùn)營業(yè)首家“A+H”雙重上市的企業(yè)。

愿景足夠誘人，但更大舞臺也帶來更多審視目光、實(shí)力要求，若羽臣做好準(zhǔn)備了么、價值底色如何呢？

1

銷售費(fèi)大增 研發(fā)費(fèi)用率1.25%

公開資料顯示，若羽臣成立于2011年5月，是一家以科技為驅(qū)動、以消費(fèi)者為核心的新消費(fèi)品牌企業(yè)，主營業(yè)務(wù)涵蓋自有品牌開發(fā)、品牌管理服務(wù)及電商運(yùn)營服務(wù)三板塊。

2020年9月在深交所上市、募資4.63億元后，若羽臣持續(xù)推進(jìn)新品牌孵化、代理品牌營銷、電商運(yùn)營配套服務(wù)及信息化系統(tǒng)等項(xiàng)目建設(shè)，為長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

市場一直在變，隨著電商平臺流量紅利見頂、賽道競爭加劇，單純依賴代運(yùn)營業(yè)務(wù)的增長天花板逐漸顯現(xiàn)。若羽臣顯然意識到了這一挑戰(zhàn)，并主動開啟深刻的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從業(yè)績表現(xiàn)看，轉(zhuǎn)型已初見成效。2022年至2024年，公司營收從12.17億元攀至17.66億元，并在2025上半年達(dá)到13.19億元；同期凈利也從0.34億元增至1.06億元，2025上半年實(shí)現(xiàn)0.72億元，呈現(xiàn)出營利連增的向好態(tài)勢。

尤其收入構(gòu)成的根本性變化。曾作為絕對主力的電商運(yùn)營服務(wù)，收入占比從2022年的86.8%急劇收縮至2025上半年的28.8%。取而代之的是自有品牌異軍突起，收入從1.61億元猛增至6.03億元，占比從13.2%大升至45.8%，已是第一大收入來源。

目前，公司自有品牌包括綻家、斐萃、紐益倍，主要布局家清個護(hù)、大健康等消費(fèi)品領(lǐng)域。以2025上半年為例，自有品牌營收6.03億元，同比大漲242.42%。其中，綻家品牌營收4.44億元，同比增長157.11%，斐萃品牌營收1.6億元，兩大主力表現(xiàn)“遠(yuǎn)超公司預(yù)期”。

不過，任何戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型都伴隨相應(yīng)的代價。自有品牌建設(shè)并非易事，產(chǎn)品研發(fā)、品牌營銷和市場開拓都需巨大投入。以銷售及營銷開支為例：從2022年的2.76億元增至2025上半年的5.99億元，銷售費(fèi)用率從22.68%飆至45.41%。

2025上半年，體量同比增長124.23%，超過2024全年的開支規(guī)模。其中，營銷開支是大頭占比高達(dá)83.6%，約5億元。若羽臣方面表示，營銷開支包括在電商平臺上獲取流量以推廣產(chǎn)品所產(chǎn)生的費(fèi)用，以及支付給合作KOL（關(guān)鍵意見領(lǐng)袖）/KOC（關(guān)鍵意見消費(fèi)者）的傭金。話雖如此，同期公司凈利潤率僅 5.48%，較2024年末的5.98%下滑 0.5 個百分點(diǎn)，是否折射“以投入換增長”策略的隱憂值得企業(yè)審視。

相比之下，研發(fā)開支顯得羸弱，還以2025上半年為例，即便同比增加27%，體量仍只有1644.1萬元，占營收比僅1.25%，占同期營銷開支比為3.29%。

拉長維度看，2022年至2024年研發(fā)投入為2830 萬元、2404 萬元、2573.5 萬元，占同期營銷開支比為17.92%、9.67%、6.81%。其中，大部為員工成本。2025上半年還產(chǎn)生 63.2萬元外包研發(fā)服務(wù)費(fèi)。

截至今年6月末，若羽臣共有825名全職雇員，按職能劃分，負(fù)責(zé)銷售及營銷的雇員有705人，約占總?cè)藬?shù)的85.5%，研發(fā)部門的雇員則為56人。

2

線上依賴、生產(chǎn)外包

品牌合作隱憂知多少

同時，為優(yōu)化運(yùn)營效率，在自有品牌生產(chǎn)方面，若羽臣并未自建重資產(chǎn)工廠，而是將生產(chǎn)外包給 OEM 供應(yīng)商。委聘若干OEM（原始設(shè)備制造商）廠商生產(chǎn)自有品牌旗下產(chǎn)品。2022年-2024年，分別與5個、13個以及26個OEM供應(yīng)商合作，以支持生產(chǎn)需求。

若羽臣表示，會根據(jù)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)篩選OEM供應(yīng)商，但其也坦言，如公司與OEM供應(yīng)商的關(guān)系出現(xiàn)惡化，或?qū)Ψ缴a(chǎn)的產(chǎn)品不符合公司標(biāo)準(zhǔn)、合約約定、監(jiān)管規(guī)定等，“都可能影響我們的產(chǎn)品質(zhì)量或供應(yīng)、引起消費(fèi)者不滿”，甚至令公司面臨產(chǎn)品責(zé)任索賠、監(jiān)管處罰、聲譽(yù)受損或財(cái)務(wù)損失。

不算多夸言。以綻家為例，高增長并非沒有隱憂。放眼市場，越來越多的玩家進(jìn)入家清賽道，且瞄準(zhǔn)高端定位，無論聯(lián)合利華、寶潔加碼高端線，還是立白、奧妙推出香氛洗衣液新品，都意味著高端化賽道競爭正日益激烈，綻家能否持續(xù)領(lǐng)先決定了成長上限。要知道2025 上半年，自有品牌收入中綻家占比超 70%，若其增速放緩，公司整體業(yè)績將面臨波動。

正是在此背景下，若羽臣開始謀求“A+H”兩地上市，此番募資用途明確指向“品牌建設(shè)”、“研發(fā)能力建設(shè)”、“自有品牌的海外擴(kuò)張”以及“收購或投資海外品牌”。這表明，若羽臣并不滿足國內(nèi)市場完成轉(zhuǎn)型，希望借助香港這一國際平臺，打開海外第二增長曲線。

目前，若羽臣海外征程還在起步階段。2022-2025上半年（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），來自中國內(nèi)地以外的收入占比在28.9%至38.0%間波動，尚未形成穩(wěn)定且占主導(dǎo)的海外收入來源。

行業(yè)分析師王婷妍表示，海外市場意味著不同消費(fèi)習(xí)慣、法規(guī)環(huán)境和競爭格局，其對若羽臣的品牌建設(shè)、供應(yīng)鏈管理和本地化運(yùn)營能力提出了遠(yuǎn)高于國內(nèi)的要求。能否成功將國內(nèi)資源經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為國際市場的競爭力，是決定此次港股上市一大看點(diǎn)，也是公司長遠(yuǎn)發(fā)展的最大變量。

深入業(yè)務(wù)運(yùn)營面，公司對線上渠道存在較高依賴。報(bào)告期內(nèi)，收入占比持續(xù)攀升，分別為41.7%、45.3%、57.1%及67.2%。

這種高度依賴帶來了營收高增，也帶來了相應(yīng)運(yùn)營風(fēng)險。招股書明確指出，公司無法保證始終維持與主要電商平臺的合作關(guān)系，或持續(xù)保持當(dāng)前線上銷售水平。任何平臺服務(wù)中斷——如系統(tǒng)故障、平臺政策或算法調(diào)整、監(jiān)管措施變化等——均可能擾亂正常運(yùn)營，降低品牌曝光，進(jìn)而影響客戶參與度與轉(zhuǎn)化效率。若平臺合約條款發(fā)生不利變更、運(yùn)營或營銷成本上升，或公司未獲預(yù)期的推廣資源，都可能削弱吸引和留存消費(fèi)者的能力。

此外，若羽臣品牌合作方面也面臨集中度風(fēng)險。公司業(yè)務(wù)發(fā)展較依賴品牌合作伙伴，若無法持續(xù)吸引并維系關(guān)鍵品牌關(guān)系，甚至出現(xiàn)“去中介化”情況，其業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績或?qū)⑹艿讲焕绊憽Ｄ壳?，公司與品牌方的合作合約通常為一至三年，并不能絕對保證到期后能以相同或更優(yōu)條件續(xù)約。同時，品牌方自身業(yè)務(wù)或營銷策略的調(diào)整，也可能對若羽臣服務(wù)的需求下降。

3

負(fù)債率超50% 股東大幅減持

進(jìn)一步從存貨管理角度看，報(bào)告期內(nèi)，若羽臣存貨賬面價值分別為1.94億元、3.19億元、2.26億元和2.79億元，對應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為116天、117天、104天和82天。

公司主要通過需求預(yù)測進(jìn)行存貨管理，而市場需求又受季節(jié)性波動、新產(chǎn)品上市、定價策略、消費(fèi)者偏好變化等多重因素影響，具有較大不確定性。若預(yù)測偏差或管理失效，可能導(dǎo)致倉儲成本上升、存貨積壓、價值貶損乃至計(jì)提大額跌價準(zhǔn)備，從而對盈利造成不利影響。

另一方面，若低估市場需求或供應(yīng)鏈響應(yīng)遲緩，又可能面臨存貨短缺問題，影響銷售機(jī)會與客戶滿意度。這種供需平衡的把握，對公司精細(xì)化運(yùn)營能力提出了較高要求。

值得關(guān)注的是，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，若羽臣負(fù)債水平呈逐年上升趨勢。2022年至2024年及2025上半年，負(fù)債總額分別為1.24億元、2.49億元、4.47億元和8.69億元，資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)從10.31%增至18.50%、28.82%，并在2025上半年達(dá)到50.56%，杠桿水平持續(xù)增長，需警惕負(fù)債壓力。

2025上半年，若羽臣財(cái)務(wù)成本中有492.9萬元為借款利息支出，同比增長193.04%。

好在2025年以來，若羽臣股價漲勢喜人、處于高位期間。然重要創(chuàng)始股東——朗姿股份減持操作引入矚目。

公開資料顯示，作為發(fā)起人之一，朗姿股份早在2015年便通過增資方式獲得若羽臣20%的股權(quán)，成為戰(zhàn)略投資者。2020年9月登陸深交所，朗姿股份持股比被稀釋至12.33%，并自此開啟了多輪減持進(jìn)程。

2022年10月至11月，朗姿股份完成首次減持，持股比降至10.54%。隨后2023年6月至7月間再次減持，持股比降至9.61%。進(jìn)入2025年，朗姿減持步伐明顯加快，2月，若羽臣披露其計(jì)劃減持不超476.8071萬股，占總股本比不超3%。截至5月20日實(shí)際減持476.762萬股，成功套現(xiàn)約2.17億元，持股比降至7.3%。

6月8日，若羽臣再次公告稱，朗姿股份計(jì)劃進(jìn)一步減持不超476.8萬股，占總股本3%。若減持計(jì)劃順利完成，持股比將降至4.04%，即不再是持股5%以上的重要股東。

平心而論，只要合法合規(guī)，大股東減持本無可厚非，朗姿股份也解釋稱"自身資金規(guī)劃安排"。但重要股東如此大力度退出，難免讓市場犯些嘀咕、繼而不利投資者信心。

好在為穩(wěn)定股價、提振市場信心，若羽臣拋出了股份回購計(jì)劃，宣布將回購股份價上限從原先的30.22元/股大幅調(diào)至88.4元/股，同時保持10億元至20億元的回購資金規(guī)模不變。

4

三個亮點(diǎn) 奔跑之前先實(shí)底盤

如同硬幣總有兩面，問題槽點(diǎn)之外，若羽臣的實(shí)力亮點(diǎn)同樣不容小覷。

首先，自有品牌業(yè)務(wù)采用輕資產(chǎn)運(yùn)營，展現(xiàn)出與傳統(tǒng)品牌商截然不同的發(fā)展路徑。該模式核心在于，公司專注高附加值的產(chǎn)品定義與品牌運(yùn)營環(huán)節(jié)，而將生產(chǎn)制造全流程外包，實(shí)現(xiàn)了資源的較優(yōu)配置。

研發(fā)層面，若羽臣不追求底層技術(shù)突破，而是聚焦應(yīng)用型創(chuàng)新，如旗下品牌“綻家”依托新西蘭品牌基因，與國際知名實(shí)驗(yàn)室合作開發(fā)獨(dú)特香氛配方；“斐萃”則重點(diǎn)發(fā)力成分復(fù)配技術(shù)，以科學(xué)配比打造產(chǎn)品競爭力。在生產(chǎn)端，公司通過整合全球優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同運(yùn)作。如“綻家”優(yōu)選國際原料并與國內(nèi)優(yōu)秀代工廠合作，“斐萃”則選擇與GMP認(rèn)證工廠建立合作關(guān)系，確保產(chǎn)品品質(zhì)。

其次，憑借多年積累的數(shù)字化服務(wù)能力，公司構(gòu)建了以DTC為核心的全渠道增長模型。該模型通過自營渠道的快速崛起，有效帶動KOL/KOC渠道的健康增長，從而加速品牌人群資產(chǎn)的沉淀。更重要的是，對各生態(tài)平臺的精細(xì)化流量運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)了真正意義上的全渠道共振效應(yīng)，為品牌增長提供持續(xù)動力。

再次，內(nèi)容建設(shè)能力較強(qiáng)，有一套特色傳播心法。產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段就植入具備傳播基因的視覺與情緒元素，借助運(yùn)營矩陣化直播間，持續(xù)產(chǎn)出高質(zhì)量的圖文和短視頻內(nèi)容。若羽臣還善整合外部資源，包括IP跨界合作、與多層級KOL的深度聯(lián)動，以及激發(fā)用戶自發(fā)創(chuàng)作，構(gòu)建了一套能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)容影響力倍增的組合式內(nèi)容體系，進(jìn)而打造出多個具有強(qiáng)記憶點(diǎn)、高效傳播力的標(biāo)志性產(chǎn)品。

得益于全渠道共振+內(nèi)容驅(qū)動，相關(guān)成效正在一點(diǎn)點(diǎn)釋放出來。如2025上半年，公司自有品牌在抖音渠道的零售額達(dá)到5.07億元，占全渠道零售額的61.5%。在不計(jì)入KOL/KOC貢獻(xiàn)的情況下，“綻家”與“斐萃”在抖音平臺的零售額占比分別為65.1%和83.5%，顯示出較強(qiáng)的自然流量轉(zhuǎn)化能力。

種種梳理可見，若羽臣擁有一定的上市底氣，也受一些攔路虎牽絆。站在A+H的聚光燈下，更凸顯查漏補(bǔ)缺、修煉內(nèi)力、夯實(shí)基本功的重要性。

一句話，奔跑之前先夯實(shí)底盤。如何完善精進(jìn)、迎來更好的自己、進(jìn)而在國際市場劈波斬浪、如愿搏出第二成長曲線，或許才是二次上市的最大價值。

本文為首財(cái)原創(chuàng)