奔跑之前先夯實底盤

作者：陳晨

編輯：可樂

風品：張戈

來源：首財——首條財經研究院

2025，是港股當之無愧的大年。

據Wind統(tǒng)計，截止10月15日，港股按募資額計穩(wěn)居全球新股集資榜首。98%的新股獲超額認購，86%的新股超額認購倍數(shù)超20倍，較去年同期翻倍。其中，醫(yī)藥生物、耐用消費品企業(yè)備受追捧。

火熱行情撩撥下，一些行業(yè)龍頭開始快馬加鞭。9月19日，若羽臣正式向港交所遞交招股書。若如愿發(fā)行，將成中國電商代運營業(yè)首家“A+H”雙重上市的企業(yè)。

愿景足夠誘人，但更大舞臺也帶來更多審視目光、實力要求，若羽臣做好準備了么、價值底色如何呢？

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銷售費大增 研發(fā)費用率1.25%

公開資料顯示，若羽臣成立于2011年5月，是一家以科技為驅動、以消費者為核心的新消費品牌企業(yè)，主營業(yè)務涵蓋自有品牌開發(fā)、品牌管理服務及電商運營服務三板塊。

2020年9月在深交所上市、募資4.63億元后，若羽臣持續(xù)推進新品牌孵化、代理品牌營銷、電商運營配套服務及信息化系統(tǒng)等項目建設，為長遠發(fā)展奠定基礎。

市場一直在變，隨著電商平臺流量紅利見頂、賽道競爭加劇，單純依賴代運營業(yè)務的增長天花板逐漸顯現(xiàn)。若羽臣顯然意識到了這一挑戰(zhàn)，并主動開啟深刻的戰(zhàn)略轉型。

從業(yè)績表現(xiàn)看，轉型已初見成效。2022年至2024年，公司營收從12.17億元攀至17.66億元，并在2025上半年達到13.19億元；同期凈利也從0.34億元增至1.06億元，2025上半年實現(xiàn)0.72億元，呈現(xiàn)出營利連增的向好態(tài)勢。

尤其收入構成的根本性變化。曾作為絕對主力的電商運營服務，收入占比從2022年的86.8%急劇收縮至2025上半年的28.8%。取而代之的是自有品牌異軍突起，收入從1.61億元猛增至6.03億元，占比從13.2%大升至45.8%，已是第一大收入來源。

目前，公司自有品牌包括綻家、斐萃、紐益倍，主要布局家清個護、大健康等消費品領域。以2025上半年為例，自有品牌營收6.03億元，同比大漲242.42%。其中，綻家品牌營收4.44億元，同比增長157.11%，斐萃品牌營收1.6億元，兩大主力表現(xiàn)“遠超公司預期”。

不過，任何戰(zhàn)略轉型都伴隨相應的代價。自有品牌建設并非易事，產品研發(fā)、品牌營銷和市場開拓都需巨大投入。以銷售及營銷開支為例：從2022年的2.76億元增至2025上半年的5.99億元，銷售費用率從22.68%飆至45.41%。

2025上半年，體量同比增長124.23%，超過2024全年的開支規(guī)模。其中，營銷開支是大頭占比高達83.6%，約5億元。若羽臣方面表示，營銷開支包括在電商平臺上獲取流量以推廣產品所產生的費用，以及支付給合作KOL（關鍵意見領袖）/KOC（關鍵意見消費者）的傭金。話雖如此，同期公司凈利潤率僅 5.48%，較2024年末的5.98%下滑 0.5 個百分點，是否折射“以投入換增長”策略的隱憂值得企業(yè)審視。

相比之下，研發(fā)開支顯得羸弱，還以2025上半年為例，即便同比增加27%，體量仍只有1644.1萬元，占營收比僅1.25%，占同期營銷開支比為3.29%。

拉長維度看，2022年至2024年研發(fā)投入為2830 萬元、2404 萬元、2573.5 萬元，占同期營銷開支比為17.92%、9.67%、6.81%。其中，大部為員工成本。2025上半年還產生 63.2萬元外包研發(fā)服務費。

截至今年6月末，若羽臣共有825名全職雇員，按職能劃分，負責銷售及營銷的雇員有705人，約占總人數(shù)的85.5%，研發(fā)部門的雇員則為56人。

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線上依賴、生產外包

品牌合作隱憂知多少

同時，為優(yōu)化運營效率，在自有品牌生產方面，若羽臣并未自建重資產工廠，而是將生產外包給 OEM 供應商。委聘若干OEM（原始設備制造商）廠商生產自有品牌旗下產品。2022年-2024年，分別與5個、13個以及26個OEM供應商合作，以支持生產需求。

若羽臣表示，會根據嚴格的標準篩選OEM供應商，但其也坦言，如公司與OEM供應商的關系出現(xiàn)惡化，或對方生產的產品不符合公司標準、合約約定、監(jiān)管規(guī)定等，“都可能影響我們的產品質量或供應、引起消費者不滿”，甚至令公司面臨產品責任索賠、監(jiān)管處罰、聲譽受損或財務損失。

不算多夸言。以綻家為例，高增長并非沒有隱憂。放眼市場，越來越多的玩家進入家清賽道，且瞄準高端定位，無論聯(lián)合利華、寶潔加碼高端線，還是立白、奧妙推出香氛洗衣液新品，都意味著高端化賽道競爭正日益激烈，綻家能否持續(xù)領先決定了成長上限。要知道2025 上半年，自有品牌收入中綻家占比超 70%，若其增速放緩，公司整體業(yè)績將面臨波動。

正是在此背景下，若羽臣開始謀求“A+H”兩地上市，此番募資用途明確指向“品牌建設”、“研發(fā)能力建設”、“自有品牌的海外擴張”以及“收購或投資海外品牌”。這表明，若羽臣并不滿足國內市場完成轉型，希望借助香港這一國際平臺，打開海外第二增長曲線。

目前，若羽臣海外征程還在起步階段。2022-2025上半年（以下簡稱“報告期內”），來自中國內地以外的收入占比在28.9%至38.0%間波動，尚未形成穩(wěn)定且占主導的海外收入來源。

行業(yè)分析師王婷妍表示，海外市場意味著不同消費習慣、法規(guī)環(huán)境和競爭格局，其對若羽臣的品牌建設、供應鏈管理和本地化運營能力提出了遠高于國內的要求。能否成功將國內資源經驗轉化為國際市場的競爭力，是決定此次港股上市一大看點，也是公司長遠發(fā)展的最大變量。

深入業(yè)務運營面，公司對線上渠道存在較高依賴。報告期內，收入占比持續(xù)攀升，分別為41.7%、45.3%、57.1%及67.2%。

這種高度依賴帶來了營收高增，也帶來了相應運營風險。招股書明確指出，公司無法保證始終維持與主要電商平臺的合作關系，或持續(xù)保持當前線上銷售水平。任何平臺服務中斷——如系統(tǒng)故障、平臺政策或算法調整、監(jiān)管措施變化等——均可能擾亂正常運營，降低品牌曝光，進而影響客戶參與度與轉化效率。若平臺合約條款發(fā)生不利變更、運營或營銷成本上升，或公司未獲預期的推廣資源，都可能削弱吸引和留存消費者的能力。

此外，若羽臣品牌合作方面也面臨集中度風險。公司業(yè)務發(fā)展較依賴品牌合作伙伴，若無法持續(xù)吸引并維系關鍵品牌關系，甚至出現(xiàn)“去中介化”情況，其業(yè)務、財務及經營業(yè)績或將受到不利影響。目前，公司與品牌方的合作合約通常為一至三年，并不能絕對保證到期后能以相同或更優(yōu)條件續(xù)約。同時，品牌方自身業(yè)務或營銷策略的調整，也可能對若羽臣服務的需求下降。

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負債率超50% 股東大幅減持

進一步從存貨管理角度看，報告期內，若羽臣存貨賬面價值分別為1.94億元、3.19億元、2.26億元和2.79億元，對應存貨周轉天數(shù)分別為116天、117天、104天和82天。

公司主要通過需求預測進行存貨管理，而市場需求又受季節(jié)性波動、新產品上市、定價策略、消費者偏好變化等多重因素影響，具有較大不確定性。若預測偏差或管理失效，可能導致倉儲成本上升、存貨積壓、價值貶損乃至計提大額跌價準備，從而對盈利造成不利影響。

另一方面，若低估市場需求或供應鏈響應遲緩，又可能面臨存貨短缺問題，影響銷售機會與客戶滿意度。這種供需平衡的把握，對公司精細化運營能力提出了較高要求。

值得關注的是，隨著業(yè)務規(guī)模擴大，若羽臣負債水平呈逐年上升趨勢。2022年至2024年及2025上半年，負債總額分別為1.24億元、2.49億元、4.47億元和8.69億元，資產負債率相應從10.31%增至18.50%、28.82%，并在2025上半年達到50.56%，杠桿水平持續(xù)增長，需警惕負債壓力。

2025上半年，若羽臣財務成本中有492.9萬元為借款利息支出，同比增長193.04%。

好在2025年以來，若羽臣股價漲勢喜人、處于高位期間。然重要創(chuàng)始股東——朗姿股份減持操作引入矚目。

公開資料顯示，作為發(fā)起人之一，朗姿股份早在2015年便通過增資方式獲得若羽臣20%的股權，成為戰(zhàn)略投資者。2020年9月登陸深交所，朗姿股份持股比被稀釋至12.33%，并自此開啟了多輪減持進程。

2022年10月至11月，朗姿股份完成首次減持，持股比降至10.54%。隨后2023年6月至7月間再次減持，持股比降至9.61%。進入2025年，朗姿減持步伐明顯加快，2月，若羽臣披露其計劃減持不超476.8071萬股，占總股本比不超3%。截至5月20日實際減持476.762萬股，成功套現(xiàn)約2.17億元，持股比降至7.3%。

6月8日，若羽臣再次公告稱，朗姿股份計劃進一步減持不超476.8萬股，占總股本3%。若減持計劃順利完成，持股比將降至4.04%，即不再是持股5%以上的重要股東。

平心而論，只要合法合規(guī)，大股東減持本無可厚非，朗姿股份也解釋稱"自身資金規(guī)劃安排"。但重要股東如此大力度退出，難免讓市場犯些嘀咕、繼而不利投資者信心。

好在為穩(wěn)定股價、提振市場信心，若羽臣拋出了股份回購計劃，宣布將回購股份價上限從原先的30.22元/股大幅調至88.4元/股，同時保持10億元至20億元的回購資金規(guī)模不變。

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三個亮點 奔跑之前先實底盤

如同硬幣總有兩面，問題槽點之外，若羽臣的實力亮點同樣不容小覷。

首先，自有品牌業(yè)務采用輕資產運營，展現(xiàn)出與傳統(tǒng)品牌商截然不同的發(fā)展路徑。該模式核心在于，公司專注高附加值的產品定義與品牌運營環(huán)節(jié)，而將生產制造全流程外包，實現(xiàn)了資源的較優(yōu)配置。

研發(fā)層面，若羽臣不追求底層技術突破，而是聚焦應用型創(chuàng)新，如旗下品牌“綻家”依托新西蘭品牌基因，與國際知名實驗室合作開發(fā)獨特香氛配方；“斐萃”則重點發(fā)力成分復配技術，以科學配比打造產品競爭力。在生產端，公司通過整合全球優(yōu)質供應鏈資源，實現(xiàn)協(xié)同運作。如“綻家”優(yōu)選國際原料并與國內優(yōu)秀代工廠合作，“斐萃”則選擇與GMP認證工廠建立合作關系，確保產品品質。

其次，憑借多年積累的數(shù)字化服務能力，公司構建了以DTC為核心的全渠道增長模型。該模型通過自營渠道的快速崛起，有效帶動KOL/KOC渠道的健康增長，從而加速品牌人群資產的沉淀。更重要的是，對各生態(tài)平臺的精細化流量運營，實現(xiàn)了真正意義上的全渠道共振效應，為品牌增長提供持續(xù)動力。

再次，內容建設能力較強，有一套特色傳播心法。產品設計階段就植入具備傳播基因的視覺與情緒元素，借助運營矩陣化直播間，持續(xù)產出高質量的圖文和短視頻內容。若羽臣還善整合外部資源，包括IP跨界合作、與多層級KOL的深度聯(lián)動，以及激發(fā)用戶自發(fā)創(chuàng)作，構建了一套能夠實現(xiàn)內容影響力倍增的組合式內容體系，進而打造出多個具有強記憶點、高效傳播力的標志性產品。

得益于全渠道共振+內容驅動，相關成效正在一點點釋放出來。如2025上半年，公司自有品牌在抖音渠道的零售額達到5.07億元，占全渠道零售額的61.5%。在不計入KOL/KOC貢獻的情況下，“綻家”與“斐萃”在抖音平臺的零售額占比分別為65.1%和83.5%，顯示出較強的自然流量轉化能力。

種種梳理可見，若羽臣擁有一定的上市底氣，也受一些攔路虎牽絆。站在A+H的聚光燈下，更凸顯查漏補缺、修煉內力、夯實基本功的重要性。

一句話，奔跑之前先夯實底盤。如何完善精進、迎來更好的自己、進而在國際市場劈波斬浪、如愿搏出第二成長曲線，或許才是二次上市的最大價值。

本文為首財原創(chuàng)