“過去投資上游，看中的是企業(yè)半壟斷地位、高利潤率、易上市退出。但今后，投資必須更加聚焦技術(shù)壁壘和真實的創(chuàng)新能力。”

——銘豐資本合伙人王鎮(zhèn)

本文為《大美界》原創(chuàng)

作者｜雨山

作為兼具消費與醫(yī)療雙重屬性的賽道，醫(yī)美行業(yè)在過去十年間成為資本市場的焦點。2015年至2025年，中國醫(yī)美一級市場共發(fā)生超200起投融資事件。

在資本助力下，一批創(chuàng)新企業(yè)快速崛起，不僅在國內(nèi)占據(jù)重要位置，甚至在全球醫(yī)美市場中也扮演著越來越關(guān)鍵的角色。

銘豐資本是這波浪潮中的深度參與者，其投資組合包括巨子生物、錦波生物、創(chuàng)健醫(yī)療、成都八大處醫(yī)療美容醫(yī)院、蒂螺醫(yī)療、創(chuàng)英生物、愛博醫(yī)療等一系列優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

近日，銘豐資本合伙人王鎮(zhèn)系統(tǒng)闡述了他對醫(yī)美行業(yè)當(dāng)前挑戰(zhàn)與機遇的觀察，以及風(fēng)險投資機構(gòu)在其中的角色與思考。

以下為銘豐資本王鎮(zhèn)的口述實錄：

在近十年中國醫(yī)美行業(yè)的躍進中，資本無疑起到了推手的作用。然而“資本”一詞在實踐當(dāng)中常被泛化——其內(nèi)在邏輯與動機實則差異巨大。

真正致力于原始創(chuàng)新、愿意陪伴企業(yè)從0到1的，往往是風(fēng)險投資（VC）機構(gòu)，例如支持新技術(shù)、新材料或新型注射劑的開發(fā)。

傳統(tǒng)意義上的“資本”，更多指PE（私募股權(quán)）投資，它們通常在企業(yè)成熟期、臨近上市階段介入，更像是在“摘果子”。從動機到行為模式，二者存在根本區(qū)別。

風(fēng)險投資在中國是一個失敗率極高的行業(yè)。真實的數(shù)據(jù)是，能通過VC基金完全回本的機構(gòu)鳳毛麟角，很多基金十年都難以收回本金。

從這個角度說，我們這群人，其實是“一群很可憐的人”。

但我們依然選擇堅守。原因在于，我們堅信，真正的創(chuàng)新必須有人來買單，而VC正是其中最重要的推動者之一。

我本人的背景或許能部分解釋為何如此看重創(chuàng)新。我最早是一名科學(xué)家，在海外從事新藥研發(fā)，在國外的一個國立研究所做到了Research Fellow?；貒螅以谕馄笱邪l(fā)部門工作，之后轉(zhuǎn)入投資領(lǐng)域，從二級市場起步，曾擔(dān)任新財富評委，后來專注一級市場投資至今。

這種跨界的經(jīng)歷，讓我更能理解技術(shù)突破與商業(yè)成功之間所需要的邏輯銜接。

在銘豐資本，我提出銘豐資本應(yīng)該專注于消費醫(yī)療賽道，成為一個專業(yè)的垂類投資機構(gòu)。事實上，“消費醫(yī)療”這一概念，正是我們團隊最早在一級市場進行宣傳的，靈感來源于“消費電子”——正如iPhone帶動了整個品類概念的普及——我們希望定義一個由消費者自費支付、面向健康人群的醫(yī)療細分市場。最初我們將其界定為醫(yī)美、眼科、口腔、生殖等，后來這一概念逐漸被行業(yè)廣泛接受并進行了擴展，比如減肥藥也屬于消費醫(yī)療。

消費醫(yī)療的核心特征非常明確：第一，消費者自主決策和支付，而非依賴醫(yī)保；第二，受眾大多屬于健康人群，訴求是提升生活質(zhì)量，而非疾病治療。這與腫瘤、心腦血管等嚴肅醫(yī)療形成鮮明對比。

在這一框架下，消費醫(yī)療的邊界還在不斷擴展。它不僅包括服務(wù)，還包括具備消費屬性的藥品（比如生長激素、減肥藥司美格魯肽、防脫發(fā)藥物米諾地爾、肉毒毒素等）、器械（如“少女針”、膠原蛋白植入劑、超聲炮等），甚至部分疫苗（如HPV疫苗）。

這是一個持續(xù)演進、充滿想象力的大賽道，產(chǎn)生了多家千億級別的上市公司。

具體到醫(yī)美，作為消費醫(yī)療的核心板塊，它體現(xiàn)出三大典型特征：

第一，高增長潛力。

一旦某款產(chǎn)品明確有效且受眾廣泛，其放量速度會非常快。比如司美格魯肽已成為全球“藥王”，替爾泊肽上市次年銷售額就突破1100億美元，增速前所未有。國內(nèi)如愛美客、低濃度阿托品等也增長強勁。我們投資過的一家企業(yè)錦波生物，三年時間從約2000萬利潤做到利潤超過7億，正是行業(yè)爆發(fā)力的體現(xiàn)。

第二，高估值體系。

全球眼科行業(yè)平均PE約30倍，醫(yī)美則在30–40倍之間，遠高于傳統(tǒng)制藥企業(yè)。這背后代表市場對高成長性與消費屬性的溢價認可。

第三，強競爭屬性。

正因帶有消費特征，醫(yī)美行業(yè)的競爭異常激烈。企業(yè)必須不斷迭代產(chǎn)品、提升技術(shù)、優(yōu)化服務(wù)，否則營收和利潤很容易下滑。今年某些龍頭企業(yè)的數(shù)據(jù)波動，就是市場逐漸成熟的信號。

另外值得注意的是，中國消費醫(yī)療市場仍在快速擴大。過去五年，增長最快的并非手術(shù)類項目，而是輕醫(yī)美——包括設(shè)備、耗材和注射劑。這一趨勢仍會持續(xù)。

眼下，中國醫(yī)美行業(yè)正迎來一個歷史性的創(chuàng)新窗口。

在技術(shù)層面，中國在新藥研發(fā)的ADC、雙抗等領(lǐng)域已達到全球第一梯隊，數(shù)百億美元的BD交易額就是證明。醫(yī)美領(lǐng)域雖然一度滯后，但近幾年進步顯著——尤其在新材料、植物基原料和產(chǎn)品設(shè)計上，中國已實現(xiàn)局部領(lǐng)先。比如：

重組膠原蛋白：中國在全球首創(chuàng)該技術(shù)，將生物制藥中的重組蛋白技術(shù)應(yīng)用于醫(yī)美，制定標(biāo)準(zhǔn)并推向全球；

重組肉毒毒素：目前全球多數(shù)肉毒毒素仍從肉毒桿菌提取，而中國已實現(xiàn)重組表達，技術(shù)路徑更優(yōu)。

在監(jiān)管層面，2025年可謂是醫(yī)美“注冊證大年”。以往藥監(jiān)局審批非常謹慎，尤其對小公司不友好，導(dǎo)致上游三大品類——玻尿酸、肉毒毒素和再生材料——幾乎被少數(shù)幾家壟斷，廠家議價權(quán)極高，利潤極度向上游集中。

但從2024年起，國家藥監(jiān)局明確鼓勵創(chuàng)新，加快對中小企業(yè)的注冊審批。今年已有一大批新產(chǎn)品獲批上市，明年預(yù)計仍延續(xù)該節(jié)奏。這一變化意義深遠：它打破了原有壟斷，讓更多企業(yè)有機會參與競爭。

隨之而來的則是價格回歸現(xiàn)實的壓力。中國注射劑價格幾乎是全球最高水平，與美國接近，遠高于韓日、東南亞和南美。國際均價約為中國的50%。未來價格下降一半并不意外，這才是與國際接軌的正常水平。

這一切都對早期投資邏輯提出了挑戰(zhàn)。過去投資上游，看中的是其半壟斷地位、高利潤率、易上市退出。但今后，投資必須更加聚焦技術(shù)壁壘和真實的創(chuàng)新能力。

在銘豐，我們強調(diào)兩套投資方法論：

一是細分賽道頭部布局策略。

借鑒藥物投資的分類邏輯，我們將器械設(shè)備進一步細分，并在每一細分領(lǐng)域中對頭部公司進行全覆蓋式投資。

二是科技周期理論。

這是我2017年提出并不斷完善的一套框架。其核心是通過數(shù)據(jù)模型，判斷重大科技創(chuàng)新推動行業(yè)進步的概率（要求拐點發(fā)生幾率>90%），再結(jié)合現(xiàn)實進行決策，也就是大家現(xiàn)在知道的奇點時刻。這一方法幫助我們捕捉了多個歷史級機會：

2010年移動互聯(lián)網(wǎng)周期（2010年iPhone4發(fā)布）重點布局蘋果產(chǎn)業(yè)鏈；

2017年預(yù)測字節(jié)跳動成為下一代互聯(lián)網(wǎng)巨頭；

2018年判斷新能源車拐點已至，推動特斯拉及產(chǎn)業(yè)鏈投資；

2022年起全面轉(zhuǎn)向英偉達及AI產(chǎn)業(yè)鏈，遵循“先硬件后軟件”的規(guī)律。

這類歷史級機會一般持續(xù)5–10年。AI目前正處于第三年，已催生寒武紀(jì)、中際旭創(chuàng)等財富故事。而在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，2015是創(chuàng)新藥資本化的元年，當(dāng)前我們處于第二波周期，大量公司上市后正進入新一輪成長期。

銘豐資本是市場上最早系統(tǒng)投資醫(yī)美賽道的機構(gòu)之一。2016年我們提出“消費醫(yī)療”時，主流資金還在投嚴肅醫(yī)療，但我們堅定布局眼科和醫(yī)美，尤其在醫(yī)美領(lǐng)域成果顯著。

我們始終偏好具全球領(lǐng)先潛力的創(chuàng)新產(chǎn)品。哪怕技術(shù)失敗風(fēng)險高，我們也愿意投入資金、時間和資源去推動嘗試。

比如在膠原蛋白領(lǐng)域，七八年前我們就開始投資重組膠原蛋白，盡管當(dāng)時主流仍是玻尿酸。但我們認為，這是中國第一次有機會在全球醫(yī)美領(lǐng)域制定標(biāo)準(zhǔn)。我們投了錦波生物、巨子生物、江蘇創(chuàng)健等企業(yè)，如今它們已成為行業(yè)標(biāo)桿。

在膠原蛋白之后，我們繼續(xù)布局ECM（細胞外基質(zhì)）等前沿材料，尋找下一個爆發(fā)點。

再如水光針方向，今年批準(zhǔn)了很多“基礎(chǔ)水光”產(chǎn)品，但出廠價低至二三十元每支，企業(yè)很難盈利。我們更看好“藥械組合”類產(chǎn)品，比如三文魚針/PDRN，這類產(chǎn)品在歐美中東售價高達1000美元/支，國內(nèi)出廠價也在1000元以上，因其具備明確的抗炎、修復(fù)等功能，溢價能力強。

基于藥械組合的技術(shù)路徑，未來還可衍生出美白、抗衰、修復(fù)等多類功效水光，通過將活性成分制成生物材料融入注射劑中。雖然審批門檻高，但市場潛力巨大。

接下來，銘豐資本會持續(xù)關(guān)注消費醫(yī)療賽道，尤其偏好新材料、新技術(shù)、新方向。我們也支持大企業(yè)，但更愿意把資金投向小公司——因為它們才是創(chuàng)新的源頭。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，我們歷史基金回報大概在十幾倍。這背后，是無數(shù)次試錯、堅持和信念的支撐。

因為我們深知：風(fēng)險投資是一場孤獨的長跑。但唯有如此，才能真正推動行業(yè)進步。