特斯拉(TSLA.O)于北京時間10月23日凌晨美股盤后發(fā)布了2025年第三季報，一句話總結(jié)，三季度業(yè)績本身表現(xiàn)還行，但特斯拉本身就是一個定價在未來的股票，尤其在目前439美金的相對高點價位，而在幾個關(guān)鍵業(yè)務(wù)的預(yù)期上，特斯拉指引并不樂觀，來看核心信息：

1、總收入端表現(xiàn)不錯：本季度總收入端281億，實際表現(xiàn)要高于272億的市場預(yù)期，儲能和服務(wù)業(yè)務(wù)收入都在環(huán)比上行，而在最核心的賣車收入上，汽車業(yè)務(wù)基本盤繼續(xù)回暖，賣車收入由于賣車單價環(huán)比維穩(wěn)，也是略超市場預(yù)期的狀態(tài)。

2、汽車業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)不錯：本季度賣車收入212億，略超市場預(yù)期209億，主要由于賣車單價和上季度是環(huán)比持平狀態(tài)，而市場預(yù)計的賣車單價還在下滑。

特斯拉本季度在美國提高了Model S/X的價格，以及在中國推出價格更高的Model Y L版本，抵消了對于庫存車Model 3/Y的折扣以及各地區(qū)提供的貸款折扣優(yōu)惠影響

3、核心賣車毛利率（去碳積分）環(huán)比也在回升：本季度核心的賣車毛利率（去碳 基分 ）環(huán)比從上季度15%回升到本季度15.4%，本季度因為賣車銷量的環(huán)比上行，規(guī)模效應(yīng)的釋放抵消了關(guān)稅的負(fù)面影響，最后賣車毛利率（去碳積分）也和市場預(yù)期基本持平狀態(tài)。

4、研發(fā)費用+資本開支的狂投都仍然在為AI的星辰大海業(yè)務(wù)買單：特斯拉本季度研發(fā)開支和銷售費用又在繼續(xù)加大，研發(fā)費用16.3億，高于市場預(yù)期15.4億，仍然由于AI智能化投入的繼續(xù)加大，特斯拉向從事 AI 計劃的員工授予了股權(quán)激勵，以及研發(fā)費用主要用于HW5.0芯片，Robotaxi和Optimus的投入，特斯拉也指引研發(fā)費用支出在未來將繼續(xù)增加。

而資本開支本季度雖然環(huán)比上季度略有下行，但特斯拉指引今年的資本開支投入將達(dá)到90億美元，隱含四季度資本開支28.7億美元，環(huán)比本季度22.5億還要在增長6.2億美元，為FSD功能的再次大幅迭代，以及Robotaxi的商業(yè)化擴(kuò)展做準(zhǔn)備，同時2026年的資本開支指引還要再大幅增加。

海豚君整體觀點：

整體來看，單論此次特斯拉三季度業(yè)績而言，整體表現(xiàn)還可以，在總收入端和總毛利端都呈現(xiàn)出好于市場預(yù)期的狀態(tài)，但在凈利潤端，由于三費投入的加大（主要AI投入加大以及重組費用確認(rèn)），以及其他收入確認(rèn)的減少，略低于市場預(yù)期。

但特斯拉股價自二季報后，已經(jīng)走到了442的高位，已經(jīng)定價了：① 三季度的超預(yù)期的賣車銷量；② Robotaxi業(yè)務(wù)的正常推出和服務(wù)的擴(kuò)展，以及FSD V14版本在北美的發(fā)布，③ 特斯拉董事會為馬斯克提出了1萬億美元薪酬方案，對其特斯拉和馬斯克的利益；③ 對于Optimus的即將量產(chǎn)的預(yù)期，所以市場對特斯拉本季度業(yè)績的預(yù)期和星辰大海業(yè)務(wù)的期待值都很高。

所以在這個本身這個已經(jīng)在相對高位的股價，更需要從市場關(guān)注的對特斯拉的幾個預(yù)期來看：

1）賣車基本盤上：四季度賣車銷量和毛利率可能面臨環(huán)比繼續(xù)下滑趨勢

a.美國IRA 7500美元補(bǔ)貼四季度正式退坡，美國四季度需求進(jìn)入疲軟期：美國大美麗法案對于7500美元IRA補(bǔ)貼已經(jīng)于9月30日終止，而特斯拉對美國IRA補(bǔ)貼退坡采取的措施有：

特斯拉選擇上調(diào)租賃價格而非直接提價:其中Model Y車型月租金上調(diào)從原先的479美元-529美元，上漲至529美元-599美元；而Model 3車型月租金則從349美元-699美元，升至429美元-759美元。

推出Model 3/Y的減配版本：Model 3 標(biāo)準(zhǔn)版起售價降至 36,990 美元，Model Y 標(biāo)準(zhǔn)版起售價降至 39,990 美元，較此前入門款價格低 10%-15%。

因此能穩(wěn)住今年四季度和2026年賣車銷量非常依賴特斯拉之前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的廉價版Model 2.5。

b.而此次廉價版的Model 2.5基本已經(jīng)確認(rèn)取消：上季度業(yè)績會中特斯拉提到Model 2.5要在四季度開始量產(chǎn)，但此次財報中反而沒有再提及這款車型，海豚君認(rèn)為是減配版的Model 3/Y已經(jīng)取代了這款廉價Model 2.5的計劃，而特斯拉的重點已經(jīng)基本完全轉(zhuǎn)移至押注未來的Robotaxi和Optimus上。

目前市場對于特斯拉2025年預(yù)計的交付量在165萬輛上下，預(yù)計四季度交付量在42-44萬輛左右，相比三季度49.7萬輛的交付量還要再繼續(xù)環(huán)比下滑，而在Model 2.5這款廉價車已經(jīng)基本確認(rèn)取消的情況下，預(yù)計對2025年交付量預(yù)期還會進(jìn)一步下調(diào)。

同時由于四季度銷量的環(huán)比下滑，純毛利的碳排放積分的繼續(xù)下滑，以及關(guān)稅成本對賣車的影響也會在四季度影響繼續(xù)顯現(xiàn)，四季度特斯拉賣車的毛利率預(yù)計繼續(xù)呈現(xiàn)承壓趨勢。

而在星辰大海業(yè)務(wù)的指引上：

1）Robotaxi/ FSD業(yè)務(wù)上：指引進(jìn)度基本符合預(yù)期

特斯拉指引預(yù)計Robotaxi今年在奧斯汀實現(xiàn)無安全員運(yùn)營， 計劃到年底在約8-10個州開展Robotaxi服務(wù)，基本是符合市場預(yù)期的狀態(tài)。

目前特斯拉Robotaxi的運(yùn)營范圍也在穩(wěn)步推進(jìn)，從奧斯汀快速拓展至灣區(qū)、內(nèi)華達(dá)、亞利桑那四州，運(yùn)營范圍快速滲透，奧斯汀運(yùn)營面積從 79 平方英里翻倍至 173 平方英里，運(yùn)營車隊規(guī)模從首批20臺擴(kuò)大到數(shù)百臺，特斯拉內(nèi)部目標(biāo)是在年底前達(dá)成1000輛試運(yùn)行車隊，預(yù)計明年下半年對報表端開始貢獻(xiàn)顯著影響。

a.FSD業(yè)務(wù)上：FSD V14已經(jīng)在北美推出，但付費滲透率仍然較低

在FSD業(yè)務(wù)上，特斯拉已經(jīng)在北美發(fā)布了FSD V14版本，模型參數(shù)量擴(kuò)大10倍，雖然用的硬件仍然基于HW 4.0版本，但仍然在流暢性，場景理解能力，自主化決策上有進(jìn)一步的提升，目前在實際評測上V14在基礎(chǔ)控車能力（如變道、避障）上已達(dá)高水準(zhǔn)，但新版本出現(xiàn)了小bug；后續(xù)迭代（如V14.1、V14.2）正快速修復(fù)問題。

而特斯拉此次業(yè)績會中提到付費FSD客戶約占現(xiàn)有車隊的12%，付費滲透率仍然比較低，而本季度FSD確認(rèn)收入還在相比去年是同比下滑的趨勢。 目前特斯拉也正在與中國、歐洲等地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，爭取獲得FSD運(yùn)營批準(zhǔn)。

2）Optimus業(yè)務(wù)上：原型機(jī)發(fā)布和量產(chǎn)再次推遲

市場本來預(yù)計特斯拉要在Q4推出Optimus 3.0原型機(jī)（11月份左右），并且啟動小批量的生產(chǎn)計劃，但此次業(yè)績會中特斯拉又再次推遲Optimus 3.0原型機(jī)的發(fā)布，預(yù)計明年Q1才能發(fā)布，而原定于2026年初的機(jī)器人量產(chǎn)規(guī)劃也推遲到了2026年底，并在明年年底建造百萬產(chǎn)量的Optimus生產(chǎn)線。

因此，海豚君認(rèn)為，目前439的股價已經(jīng)走到了歷史高位水平，市場對特斯拉本季度業(yè)績的預(yù)期和星辰大海業(yè)務(wù)的期待值都很高，對于AI業(yè)務(wù)的估值已經(jīng)相對飽滿水平。

但此次業(yè)績會中對于幾個關(guān)鍵業(yè)務(wù)的指引都不太樂觀：廉價Model 2.5項目的取消，帶來四季度造車基本面環(huán)比下行的壓力仍然很大，Optimus業(yè)務(wù)的發(fā)布和量產(chǎn)再次延遲，無疑又是給預(yù)期業(yè)務(wù)再次澆了一盆冷水，所以此次業(yè)績后特斯拉的股價可能會出現(xiàn)一定的回調(diào)。

但由于特斯拉已經(jīng)越來越從造車轉(zhuǎn)向AI公司，核心仍然還是要關(guān)注11.6號股東大會上對于馬斯克薪酬方案的審議，如果一旦馬斯克薪酬方案通過，以及有更多的AI相關(guān)進(jìn)展放出，再疊加降息預(yù)期，特斯拉股價在此次業(yè)績會回撤后可能還會有繼續(xù)上行的可能性。

但一旦繼續(xù)上行至500美元左右，海豚君認(rèn)為對于特斯拉的交易更需要關(guān)注的是風(fēng)險，尤其是特斯拉四季度造車基本面的大概率繼續(xù)的惡化，以及Robotaxi/Optimus業(yè)務(wù)的進(jìn)程的仍然有隨時延期的可能性。

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以下是財報內(nèi)容詳細(xì)分析

一、特斯拉：整體還不錯的收入表現(xiàn)

1.1 汽車收入：終于重回同比正增長

本季度總收入端281億，實際表現(xiàn)要高于272億的市場預(yù)期，而在最核心的賣車收入上，呈現(xiàn)出略好于市場預(yù)期的狀態(tài)。

具體來看：

汽車業(yè)務(wù)上，本季度總營收212億，高于市場預(yù)期209億，環(huán)比繼續(xù)上行，碳積分收入由于政策因素影響，低于預(yù)期在意料之中（上季度業(yè)績會中特斯拉已經(jīng)指引由于碳排放法規(guī)的修改，之后幾個季度碳積分的收入預(yù)期會呈現(xiàn)下滑趨勢）。

但在市場最關(guān)心的去碳積分和租賃收入來看，本季度真實汽車銷售204億，高于市場預(yù)期200億，主要由于賣車單價要好于市場預(yù)期，市場本來預(yù)期的特斯拉三季度賣車收入是呈現(xiàn)環(huán)比下滑的狀態(tài)，但從實際表現(xiàn)來看，賣車單價基本環(huán)比和上季度持平。

海豚君認(rèn)為主要由于特斯拉在美國提高了Model S/X的價格，以及在中國推出價格更高的Model Y L版本，抵消了對于庫存車Model 3/Y的折扣以及各地區(qū)提供的貸款折扣優(yōu)惠影響。

而在能源業(yè)務(wù)上，本季度能源業(yè)務(wù)收入34億，環(huán)比上季度提升22%，主要由于儲能業(yè)務(wù)景氣度向好，Powerwall產(chǎn)品的放量，帶動本季度儲能出貨量的環(huán)比提升30%至12.5Gwh，而特斯拉上海 20Gwh工廠的投產(chǎn)也支撐了本季度儲能出貨量的釋放。

而在服務(wù)業(yè)務(wù)上，本季度同樣也表現(xiàn)不錯，三季度34億的服務(wù)收入，環(huán)比提升4億，主要由于保險業(yè)務(wù)與服務(wù)中心業(yè)務(wù)收入的提升。

1.2 賣車毛利率基本符合預(yù)期

每次業(yè)績，比收入更為重磅，以及財報時候真正增量信息一直都是汽車毛利率表現(xiàn)。

整體汽車毛利率環(huán)比上季度17.2%下滑至本季度17%，主要由于純毛利的碳積分收入貢獻(xiàn)的減少，但最核心的去碳積分賣車毛利率環(huán)比有所回暖，從上季度15%環(huán)比提升至本季度15.4%，基本符合預(yù)期的狀態(tài)。

而在其他業(yè)務(wù)中，儲能業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到31%，環(huán)比上季度上行1個百分點，高于市場預(yù)期的27%，由于特斯拉能源業(yè)務(wù)使用的LFP電池主要來自中國，受到關(guān)稅影響較大，所以市場預(yù)期的毛利率是環(huán)比下滑趨勢，但由于特斯拉上海工廠的產(chǎn)能提升，一定程度上幫特斯拉規(guī)避了關(guān)稅影響，上海工廠滿足了非美國市場的需求。

而服務(wù)業(yè)務(wù)本季度毛利率11%，環(huán)比上季度大幅上行了5個百分點，同樣也大幅超出市場預(yù)期6%，主要由于特斯拉超充網(wǎng)繼續(xù)擴(kuò)張帶動的毛利率上行，以及保險業(yè)務(wù)與服務(wù)中心業(yè)務(wù)毛利率的改善。

二. 賣車基本面三季度還可以

作為每個季度最最重要觀測指標(biāo)，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當(dāng)前特斯拉現(xiàn)有車型老化，競爭加劇的情況下。

為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業(yè)務(wù)整體毛利率。

由于汽車租賃業(yè)務(wù)體量小，而且毛利率穩(wěn)定，汽車整體的毛利率又是兩個綜合而言來的，拆這么仔細(xì)，主要是為了觀察剔碳積分的汽車銷售毛利率。

三季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）15.4%，基本符合市場預(yù)期，環(huán)比上季度上行了0.4個百分點，主要還是本季度規(guī)模效應(yīng)的釋放，對沖了關(guān)稅帶來的不利影響。

我們從單車經(jīng)濟(jì)角度具體拆分一下：

2.1 賣車單價基本和上季度環(huán)比持平

從賣車的單價端來看，三季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是4.18萬美元，環(huán)比個上季度持平，市場預(yù)期的賣車單價是呈現(xiàn)環(huán)比繼續(xù)下滑的狀態(tài)。

海豚君認(rèn)為主要由于特斯拉在美國提高了Model S/X的價格，以及在中國推出價格更高的Model Y L版本，抵消了對于庫存車Model 3/Y的折扣以及各地區(qū)提供的貸款折扣優(yōu)惠影響。

a. 美國：由于三季度需求旺盛，提高了Model S/X的售價，但對Model Y/Model 3庫存車提供了折扣

三季度，美國市場有IRA補(bǔ)貼退坡前的搶購，美國市場需求仍然比較旺盛，特斯拉提高了Model S/X的售價，但在美國對Model Y/Model 3庫存車提供最高2000美元的折扣。

同時，三季度繼續(xù)推出Model 3的0利率貸款，以及在美國/加拿大為Model 3提供18個月免費超級充電服務(wù)以及其他超級充電促銷套餐，來支撐美國市場需求的釋放。

b. 中國：推出了售價更高的Model Y L版本，同時延續(xù)補(bǔ)貼優(yōu)惠

在中國，Model 3/Y的售價雖然環(huán)比二季度也沒有調(diào)整，但特斯拉推出了售價更高的Model Y L版本。

而在貸款政策方面，特斯拉本季度延續(xù)了上季度對Model Y推出了5年0息貸款，同時Model 3也延續(xù)了上季度對全系推出限時8000元保險補(bǔ)貼，后驅(qū) / 長續(xù)航版疊加 5年0息政策。 此外，還推出了車漆顏色選擇、推薦獎勵等其他優(yōu)惠。

c. 歐洲地區(qū)：歐洲市場三季度對于特斯拉Model 3/Y價格并無調(diào)整

3）FSD業(yè)務(wù)：FSD目前的付費客戶數(shù)仍然很小，約占現(xiàn)有車隊的12%，預(yù)計第三季度不會有重大因素推動 FSD 遞延收入的確認(rèn)，確認(rèn)規(guī)模將與第二季度持平，而相比去年三季度FSD確認(rèn)收入還是同比下滑的狀態(tài)，主要由于去年三季度由于新功能發(fā)布，以及Cybertruck相關(guān)的FSD訂閱，基數(shù)較高。

目前FSD業(yè)務(wù)還尚未看到大幅超額確認(rèn)的催化劑出現(xiàn)，這部分收入的大額增長仍然需要特斯拉FSD技術(shù)的大幅迭代，以及在歐洲和中國的落地來實現(xiàn)。

2.2 規(guī)模效應(yīng)釋放對沖了部分關(guān)稅負(fù)面影響，單車成本有所下行

說完單車價格方面，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源于四個維度——1）銷量釋放的規(guī)模稀釋、產(chǎn)能的充分利用；2）技術(shù)降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補(bǔ)貼，具體來看：

海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，三季度的單車經(jīng)濟(jì)賬是這樣的：

1）單車折舊效應(yīng)：單車攤折成本環(huán)比在下滑

本季度單車折舊額3270美元，絕對值上環(huán)比下滑462美元， 而單車攤折成本率也從上季度8.9 %環(huán)比下滑1.1個百分點至本季度7.8%，海豚君認(rèn)為單車折舊額本季度有所下滑的主要原因在于：

規(guī)模效應(yīng)環(huán)比改善：三季度特斯拉賣車銷量49.7萬輛，環(huán)比二季度38.4萬輛提升約29%，帶來的規(guī)模效應(yīng)的大幅改善。

2）單車可變成本：受到關(guān)稅影響，有所上行

本季度單車可變成本3.24萬美元，環(huán)比上行185美元，單車可變成本率也環(huán)比上行了0.5個百分點至本季度77.5%，主要仍然主要受到關(guān)稅影響（特斯拉本季度受關(guān)稅的負(fù)面影響超過4億美元，其中汽車業(yè)務(wù)受到超2億美元的關(guān)稅影響。

雖然由于中美協(xié)議，將互征的報復(fù)性關(guān)稅稅率降至10%，并持續(xù)到11月初之前，但特斯拉指引關(guān)稅影響由于銷售核算的滯后性，會在接下來的季度全額釋放）

而美國原材料市場可能面臨新增關(guān)稅壓力：8 月中旬?dāng)U大的鋼鐵 / 鋁關(guān)稅涵蓋了電動汽車電機(jī)所用的鋼材，有報道稱，特斯拉曾請求將電動汽車電機(jī)所用鋼材排除在關(guān)稅清單之外，但未獲批準(zhǔn)。

3）汽車毛利率略有回升

最終，規(guī)模效應(yīng)釋放對沖了部分關(guān)稅負(fù)面影響，最后本季度賣車毛利率15.4%（去碳積分），環(huán)比略有上行0.4個百分點。

三. 特斯拉2025年造車基本面如何演進(jìn)？

3.1 三季度交付量由于美國IRA補(bǔ)貼退坡前搶購，以及中國Model Y L上市，表現(xiàn)不錯

三季度特斯拉實際交付49.7萬輛，實際交付量要大幅高出賣方預(yù)期的44.4萬輛，以及買方預(yù)期48萬輛，而高于預(yù)期主要由于美國市場IRA補(bǔ)貼退坡前的搶購，以及中國市場Model Y L 9月上市帶來的銷量增長。

而分地區(qū)來看：

1）中國市場：由于特斯拉在9月推出Model Y L三排版本，迎合了中國市場對于三排大SUV的偏好，帶動了特斯拉在中國零售銷量和市占率的回升。

2）美國市場：美國市場因為IRA補(bǔ)貼前的搶購（對新能源汽車的聯(lián)邦稅收抵免7500美元補(bǔ)貼將于2025年9月30日終止，即從2025年10月1日起正式暫停），特斯拉在美國的銷量同樣環(huán)比也呈現(xiàn)大幅回升趨勢

3）歐洲市場：歐洲市場三季度表現(xiàn)較為一般，主要還是由于貿(mào)易戰(zhàn)下消費者對美國產(chǎn)品的整體回避，以及 CEO 埃隆?馬斯克涉足政治引發(fā)的品牌聲譽(yù)受損。

4）其他市場：其他市場本季度銷量同樣也表現(xiàn)不錯，其中韓國、土耳其等關(guān)鍵市場銷量創(chuàng)下紀(jì)錄。

3.2 但四季度賣車銷量和毛利率預(yù)計仍然承壓

由于美國IRA 7500美元補(bǔ)貼要在四季度退坡，美國需求會面臨大幅承壓狀態(tài)，而能穩(wěn)住今年四季度和2026年賣車銷量非常依賴特斯拉之前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的廉價版Model 2.5。

上季度業(yè)績會中特斯拉提到Model 2.5要在四季度開始量產(chǎn)，但此次財報中反而沒有再提及這款車型，海豚君認(rèn)為是減配版的Model 3/Y已經(jīng)取代了這款廉價Model 2.5的計劃，而特斯拉的重點已經(jīng)基本完全轉(zhuǎn)移至押注未來的Robotaxi和Optimus上。

目前市場對于特斯拉2025年預(yù)計的交付量在165萬輛上下，預(yù)計四季度交付量在42-44萬輛左右，相比三季度49.7萬輛的交付量還要再繼續(xù)環(huán)比下滑，而在Model 2.5這款廉價車已經(jīng)基本確認(rèn)取消的情況下，預(yù)計對2025年交付量預(yù)期還會進(jìn)一步下調(diào)。

同時由于四季度銷量的環(huán)比下滑，純毛利的碳排放積分的繼續(xù)下滑，以及關(guān)稅成本對賣車的影響也會在四季度影響繼續(xù)顯現(xiàn)，四季度特斯拉賣車的毛利率預(yù)計繼續(xù)呈現(xiàn)承壓趨勢。

四、支出端：AI業(yè)務(wù)仍然繼續(xù)加大投入

特斯拉本季度研發(fā)開支和銷售費用又在繼續(xù)加大，研發(fā)費用16.3億，高于市場預(yù)期15.4億，仍然由于AI智能化投入的繼續(xù)加大，特斯拉向從事 AI 計劃的員工授予了股權(quán)激勵，以及研發(fā)費用主要用于HW5.0芯片，Robotaxi和Optimus的投入，特斯拉也指引研發(fā)費用支出在未來將繼續(xù)增加。

而銷售與行政費用本季度15.6億，大幅超出市場預(yù)計的13.9億，主要由于新增了2.4億的重組及其他相關(guān)費用的增加（降本增效），以及特定法律案件的相關(guān)費用，股東大會籌備的成本的投入。

最后雖然毛利率端超市場預(yù)期，但由于三費投入的加大，以及其他收入中比特幣持倉收益減少以及外匯變動影響，本季度凈利潤端13.7億元，低于市場預(yù)期14.3億元，歸母凈利率4.9%，環(huán)比上季度5.3%下滑0.4個百分點。

而在自由現(xiàn)金流方面，本季度運(yùn)營現(xiàn)金流由于存貨的減少，環(huán)比上行37億至62.4億，而資本開支上仍然還在為AI業(yè)務(wù)繼續(xù)投入，本季度資本開支22.5億，特斯拉上季度的Cortex訓(xùn)練集群達(dá)到了6.7萬塊等效H100的算力水平，而本季度Cortex訓(xùn)練集群已經(jīng)達(dá)到了8.1萬塊等效H100的算力水平。

特斯拉指引今年的資本開支投入將達(dá)到90億美元，隱含四季度資本開支28.7億美元，環(huán)比本季度22.5億還要在增長6.2億美元，為FSD功能的再次大幅迭代，以及Robotaxi的商業(yè)化擴(kuò)展做準(zhǔn)備。

最后雖然本季度自由現(xiàn)金流在存貨減少帶來的經(jīng)營現(xiàn)金流的改善下，環(huán)比也提升了38.4億至40億。

<此處結(jié)束>

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