我直接說答案，在港股市場復制3年漲幅超過10倍的壯舉，萬辰集團顯然做不到了。

今年9月，萬辰集團正式向港交所遞交上市申請，計劃構建“A+H”雙資本市場融資平臺。作為該賽道唯一A股上市公司，公司已經(jīng)在A股市場實現(xiàn)3年累計漲幅1444%的偉績。

其股價走牛背后，是業(yè)務轉(zhuǎn)向成長戰(zhàn)略后大幅提升的業(yè)績。2024年萬辰集團實現(xiàn)收入323.29億元，利潤8.23億元，營收凈利規(guī)模創(chuàng)上市以來階段新高。同年GMV達426億元，同比增長282%。

在國際矛盾激烈程度日益上升的今天，內(nèi)需消費將成為重點炒作板塊之一。而量販零食既有消費降級的長期發(fā)展支撐也正處于快速發(fā)展時期。對于萬辰集團也有利潤優(yōu)化和自有品牌鋪設預期，足以支撐股價短期上漲。

不過，再想復制3年超10倍的成績在行業(yè)增速已經(jīng)放緩的今天顯然是不可能的了。

一、漂亮的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)役

萬辰集團是中國最龐大的零食集團之一。根據(jù)灼識咨詢的資料，公司是國內(nèi)增長最快的規(guī)模零食飲料零售企業(yè)，2024年，集團GMV達426億元，較2023年同比增長282%。公司全國性品牌好想來在2024年以零食飲料的GMV計位列中國零食飲料零售品牌榜首。

據(jù)招股書顯示，集團總收入從2023年的93.0億元增長至2024年的323.3億元，同比增長247.9%。增長勢頭在今年繼續(xù)延續(xù)，2025H1收入達225.8億元，同比增長106.9%。盈利能力方面，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤達8.2億元，今年上半年經(jīng)調(diào)整凈利潤達到9.2億元，已經(jīng)超去年全年總額，妥妥的成長股。

但在此之前，萬辰就是個賣菇的。

2021年4月，公司頭頂著“食用菌第一股”的身份成功在創(chuàng)業(yè)板上市。但這種毫無壁壘的無聊商業(yè)自然沒辦法將萬辰推至今天的地位。上市當年公司業(yè)績就遭遇變臉，營收和凈利潤雙雙同比下降3.4%和75.61%。

從財務細節(jié)來看，在2022年和2023年，集團收入只有5.49億元和92.94億元、經(jīng)調(diào)整凈利潤3930萬元、-2810萬元。主業(yè)遭遇瓶頸后，萬辰馬上轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略將目光投向當時大火的量販零食行業(yè)上。

也是從這時起，資本市場對其投來前所未有的熱情，畢竟沒人不喜歡即將反轉(zhuǎn)成為成長股后的估值空間。在集團業(yè)績開始沖刺的2023年，股價也正式開啟上漲通道，至今累計漲幅為1444%。

在萬辰的增長飛輪里，加盟商是不可或缺的中堅力量，加盟店收入占比達到98%。截至2025年上半年，公司擁有15275家加盟店，自營門店90家，其中2022年至2024年分別新開加盟店163家、4475家、9746家，今年上半年又新開1467家。

門店擴張隨之而來的是GMV的快速增長。2022 年集團GMV從3200萬元同比增長34747%至2023 年的111.51億，在此基礎上又同比282%至2024年的425.96億。2025 年上半年萬辰集團GMV仍保持較高增速，同比增加125%至332.41億。

逐漸顯現(xiàn)的規(guī)模效應也使得公司整體毛利率逐漸抬升至11.4%，甚至高于規(guī)模相當?shù)镍Q鳴很忙2024年7.6%的毛利率。

這是因為從區(qū)域分布來看，萬辰集團門店高度集中在華東這一單一區(qū)域，減少了物流和倉儲成本，供應效率更高。

此外，分品牌來看，萬辰集團15365家門店中“好想來”一個品牌就占比達到93.3%。在運營層面，單一大品牌的成本壓力也要小于鳴鳴很忙門店比例相當?shù)膬纱笃放频某杀緣毫Α?/p>

隨著門店網(wǎng)絡的擴張，萬辰的飛輪起點也正式確立，這為規(guī)?；少徧峁┝嘶A。而95%的品牌廠商直采，更是使得集團產(chǎn)品零售價較傳統(tǒng)商超同類產(chǎn)品低約20%-30%。

對于消費者而言，少花三分之一的價錢就能買到相同品質(zhì)的品牌商品，既照顧味蕾也照顧到了錢包，自然趨之若鶩。公司注冊會員由2023年末的3800萬人增至 2025年8月31日的逾1.5億人。如今會員已成為萬辰業(yè)績的核心推動力，于2025年前八個月貢獻了約78%的GMV。

不難發(fā)現(xiàn)，公司選擇了一個在如今消費降級下能長期存活的商業(yè)模式，既薄利多銷讓利消費者和加盟商。門店端通過低價實現(xiàn)高頻客流，成本端通過提升直采比例和削減中間環(huán)節(jié)降低加盟門檻，雙邊規(guī)模下造就了集團如今的地位。

但在驚嘆萬辰股價一飛沖天之余也需要明白公司擴展速度到底依靠什么實現(xiàn)的？這背后的代價又是什么？

二、代價是什么？

萬辰集團快速成長為量販零食行業(yè)的巨頭之一的秘訣在于并表，這背后的代價是股東回報被稀釋。

在高速發(fā)展時期，萬辰集團平均每天能新開約 27 家店，勢頭極為強勁。對于門店網(wǎng)絡的部署，公司沒有完全依靠自有資金從頭開始直營開店，而是采取與各地區(qū)現(xiàn)有的零食連鎖品牌運營商合作，成立合資公司，陸續(xù)將數(shù)個區(qū)域性零食量販品牌收入囊中。

這種方式在競爭白熱化的零食量販賽道，可以快速搶占先機，是萬辰集團能夠追趕行業(yè)成為龍頭之一的關鍵。然而，是對于多數(shù)合資子公司萬辰并不持有其100%的股權，因此子公司的利潤需要按股權比例分給其他合作方，造成利潤分流。

根據(jù)財務數(shù)據(jù)，今年上半年萬辰集團扣非后凈利率僅為2%，甚至低于毛利水平不如自己的鳴鳴很忙2.2%的平均水平，這其中的主要原因就是集團少數(shù)股東損益占比過高。2024年萬辰集團少數(shù)股東損益為3.1億元，占凈利潤比例高達51.34%。

這種高占比直接稀釋了股東回報，不夠可觀的股東回報在行業(yè)β減弱時期并不利于股價催化。

從增速來看，中國量販零食飲料零售市場已經(jīng)大不如前。灼識咨詢報告稱，2019年至2024年，按GMV計算，中國量販零食飲料零售市場規(guī)模由73億元增長至1297億元，年均復合增速為77.9%。預計到2029年，量販零食飲料零售市場規(guī)模將達6137億元，2024年至2029年的預期年均復合增速降為36.5%。

從經(jīng)營層面來看，龍一龍二的閉店率都在上升。

來源：豆包

量販零食在某種程度上就像零食界的“拼多多”。講究薄利多銷，靠低價吸引顧客，再用銷量反低采購成本。在縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)等價格敏感、客流量大的市場，這種模式天然具備爆發(fā)力。

但當行業(yè)逐漸來到精耕細作時代，股東回報會替代規(guī)模擴張成為投資者考量企業(yè)價值的重要指標。對此，萬辰應該盡快收回股權，阻止利潤被進一步分流，但鑒于前期的高杠桿運營這也為公司盈利的持續(xù)性增加了不確定性。

三、高杠桿運營

據(jù)統(tǒng)計，今年上半年7家上市零食企業(yè)總營收為401.89億元，同比增長約40.35%；歸母凈利潤為14.02億元，同比則下降近2%，整體陷入“增收不增利”困局。在這一背景下，足以可見萬辰集團業(yè)績的含金量。

然而，成為國內(nèi)增長最快的零食飲料零售企業(yè)背后是高杠桿的資本投入。截至2025H1，萬辰集團總資產(chǎn)負債率達68.9%，遠高于行業(yè)30-50%的平均水平。今年上半年，公司流動負債為44.2億元，占總負債的比例高達86%，對資金短期流動性造成較大威脅。

截至今年6月，萬辰集團有3.66億的長期借款和9.34億元短期借款，現(xiàn)金儲備33.58億可完全覆蓋計息借款。但根據(jù)今年8月，公司擬以現(xiàn)金13.79億元向淮南盛裕、淮南會想收購其持有的南京萬優(yōu)合計49%股權來看，賬上現(xiàn)金即將所剩無幾。

盡管，公司已經(jīng)意識到收回股權的重要性，但這也對造血和資本運作能力提出要求。換言之，公司必須持續(xù)保持強勁的現(xiàn)金流或強大的再融資能力，才能不斷“借新還舊”。一旦市場消費波動或出現(xiàn)大面積閉店等情況，很容易陷入資金鏈斷裂的處境。

與此同時，相比定制SKU占比25%的鳴鳴很忙，95%產(chǎn)品源自品牌直采就可以看出萬辰集團自有品牌還沒做起來。在量販零食品牌產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重的背景下，自有品牌是提升利潤的關鍵，在這方面落后的萬辰恐怕也難以持續(xù)提高利潤。

當然，我只強調(diào)在港股成功上市后復制3年10倍的概率低，但畢竟行業(yè)增速只是同比放緩，還在快速增長，公司也有股權逐漸收回后利潤優(yōu)化的預期。而在現(xiàn)在這個節(jié)點最大的時代背景是國際矛盾激烈程度日益上升下，內(nèi)需是必定要穩(wěn)住的。在從行業(yè)角度來看，量販零食本身就是消費降級的產(chǎn)物，具備長期確定性。

結(jié)語

實現(xiàn)3年超10倍是正中風口、業(yè)績兌現(xiàn)、牛市熱情缺一不可。但在整體行業(yè)都進入降速的調(diào)整階段，萬辰復刻前期的高增長顯然是不太可能的。

前期，集團通過杠桿來并購整合，讓企業(yè)在短時間中獲得門店數(shù)量、營收的高速增長，迅速以規(guī)模占位；但隨著而來的代價是股東權益被稀釋，且過高的負債比率，很有可能成為銷售增長不及預期時，公司暴雷的導火索。

但好的一面在于公司正逐漸收回股權，利潤優(yōu)化的預期在近期股價表現(xiàn)上也有所反應。長期來看，對公司價值錨點也需要從 “規(guī)模擴張” 轉(zhuǎn)向 “盈利質(zhì)量提升”，看能否突破當前瓶頸。