Beta 的穩(wěn)定性500 指增有新秀超額穩(wěn)定性很可觀鶴立獨(dú)行的超額有所為有所不為

很早就知道，在一眾寬基指數(shù)中，中證500 有著獨(dú)特的地位。

比如私募量化行業(yè)，中證500 指增是最核心的產(chǎn)品線，堪稱兵家必爭(zhēng)之地。

我自己也寫過(guò)類似“不知道買什么，就買中證500”的話題。

但近期做了一個(gè)新統(tǒng)計(jì)，才讓我對(duì)于中證500 在“A股”投資上有多重要，有了更深刻的認(rèn)知。

“大小盤輪動(dòng)”，是 A股投資常年經(jīng)久不衰的“母題”。

做好了，固然可以輕松獲得相較 A股整體更高的收益；

但對(duì)太多的基民，這卻往往是“慘痛”的經(jīng)歷。往往是看著去年大盤股強(qiáng)勢(shì)，買進(jìn)去后卻遇上小微盤的爆發(fā)；又或者好不容易狠心殺入小微盤了，就遇上了 2024 年初那樣的閃電崩盤。

也正因此，如何規(guī)避大小盤輪動(dòng)對(duì)投基收益的干擾甚至沖擊，也成為了一個(gè)重要話題。

之所以想起中證500，是因?yàn)橹霸诒P點(diǎn)近期各大因子表現(xiàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)中性中盤(長(zhǎng)江)指數(shù)今年的走勢(shì)，與中證 A 股指數(shù)堪稱一模一樣。

這也讓我對(duì)于中盤股與 A股整體的同步性，有了一個(gè)新的認(rèn)知，也想著探究作為中盤股代表的中證500，能否提供與 A股整體極好的同步性。

所以，有了下面這張圖。這張圖，是滬深300、中證500、中證1000 和中證2000 四大寬基指數(shù)的全收益指數(shù)相對(duì)萬(wàn)得全A 的滾動(dòng) 1 年收益差曲線，當(dāng)曲線上躥下跳越厲害，代表這個(gè)指數(shù)相較 A股整體的收益差異越大。

從圖中可以看到，滬深300、中證1000 和中證2000 的全收益指數(shù)曲線可謂是上躥下跳，動(dòng)輒從 20%+到-20%甚至-30%。這意味著，若你持有這類指數(shù)，并以跑平 A股整體作為目標(biāo)，那么就會(huì)很大的風(fēng)險(xiǎn)。

相比之下，中證500 的全收益區(qū)間(玫紅色曲線)，波動(dòng)要小的多。這意味著中證500 很少相較萬(wàn)得全A 出現(xiàn)巨大的收益差，無(wú)論正負(fù)。

下表是上圖曲線的描述統(tǒng)計(jì)值，可以看到中證500 的收益差的標(biāo)準(zhǔn)差是最小的，無(wú)論最小、最大、25%分位、75%分位都是最小的，一言以蔽之——持有中證500 相對(duì) A股整體的貝塔風(fēng)險(xiǎn)是最小的。

當(dāng)你目標(biāo)是站在 A股整體的肩膀上獲取超額，那么顯然中證500 有著獨(dú)一無(wú)二的地位。這個(gè)統(tǒng)計(jì)也算讓我對(duì)我多年前寫的“不知道買什么，就買中證500”這句評(píng)價(jià)，有了更深刻的認(rèn)知，也讓我對(duì)中證500 指增產(chǎn)品，有了更強(qiáng)的渴求。

關(guān)于中證500 指增產(chǎn)品，以往盤點(diǎn)過(guò)不少，也持有了不少，但對(duì)于新的優(yōu)秀產(chǎn)品的渴求，是永無(wú)止境的。

所以對(duì)中證500 指增產(chǎn)品的篩選，一直在進(jìn)行，之前也寫過(guò)《500指增，哪些長(zhǎng)勝，哪些下潛，哪些上浮》，當(dāng)時(shí)對(duì)中歐的中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A(015453.OF)印象深刻，我當(dāng)時(shí)是如此評(píng)價(jià)的：

中證500指增普遍還是會(huì)使用指增20%自由度的，中歐家的似乎是個(gè)特例，幾乎都分布在中證500上。

正因?yàn)閷?duì)中證500 有了更深的認(rèn)知和認(rèn)可，所以也盤算著將中歐這款產(chǎn)品仔細(xì)分析一下。這只產(chǎn)品成立于 2022 年5 月 6 日，在中證500 指增領(lǐng)域，算是新秀，之前關(guān)注的確不多。

但考慮到其近期表現(xiàn)非常出挑，截至 10 月 22 日的今年迄今收益排名第二，又有持倉(cāng)上的極大特色，自然要仔細(xì)盤點(diǎn)下。

對(duì)于一只指增基金，核心目標(biāo)自然是在享受 Beta 的同時(shí)，還能享受Alpha 。這樣的前提下，Alpha 的穩(wěn)定性很重要，否則贏了 Beta 卻輸了 Alpha，豈不是不如買純指基。

為了衡量 500 指增的超額能力，我以目前市場(chǎng)上場(chǎng)外純指基規(guī)模最大的品種作為基準(zhǔn)，計(jì)算了中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A(015453.OF)建倉(cāng)期結(jié)束后自 2023 年開(kāi)始相較這一基準(zhǔn)的滾動(dòng) 1 年收益差(數(shù)據(jù)起始于 2024 年初)，可以看到全數(shù)為正值。這意味著成立滿半年度過(guò)建倉(cāng)期后，只要持有滿 1 年，全數(shù)跑贏純指基的基準(zhǔn)。

當(dāng)然，在觀察超額穩(wěn)定性時(shí)，我同樣喜歡觀察季度超額。下圖是 2023 年迄今中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A每個(gè)季度的超額，除了 2023 年一季度和 2024 年三季度(“9·24”行情影響)之外，其余季度均為正超額。

沒(méi)有比較，就沒(méi)有傷害。

單看上圖，對(duì)于不了解指增基金的基民，或許看不出其難得。

下面給一張對(duì)比圖，是CIS500增強(qiáng)綜合指數(shù)相對(duì)同一只 500場(chǎng)外代表指基的超額。CIS500增強(qiáng)綜合是中信證券發(fā)布的專門跟蹤公募中證500 指增基金總體表現(xiàn)的指數(shù)，可以看到不僅負(fù)超額的季度多，而且正超額的幅度，也遠(yuǎn)不如中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A。

仔細(xì)對(duì)比中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A和CIS500增強(qiáng)綜合過(guò)往數(shù)年的超額，你會(huì)發(fā)現(xiàn)中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A的“鶴立獨(dú)行”。

下圖是中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A和CIS500增強(qiáng)綜合分別相較中證500 場(chǎng)外指增代表性基金的比值圖，當(dāng)曲線向上，代表那個(gè)階段有超額，反之則是超額回吐。請(qǐng)注意我用黃色高亮的兩個(gè)區(qū)域。

第一段，是 2024 年初小微盤的閃電崩盤，可以看到CIS500增強(qiáng)綜合曲線快速回落，回吐之前積累的超額；而同期中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A卻是曲線向上，反而有超額；

第二段，是““9·24”行情”后的 10 月初，CIS500增強(qiáng)綜合同樣再次出現(xiàn)了超額的顯著回撤，而中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A反而是向上，超額顯著增加。

這兩段“鶴立獨(dú)行”，大大增加了中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A的防守性。

又比如今年讓人印象深刻的“4 月 7 日”大跌，中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A同樣跌幅小于指基和 500 指增整體，顯示了比較強(qiáng)的抗跌性。

為了系統(tǒng)性衡量中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A超額的異質(zhì)性，我將成立滿 1 年的所有中證500 指增產(chǎn)品，計(jì)算了截至 9 月底過(guò)去 12 個(gè)月的月度超額(相較代表性中證500 場(chǎng)外純指基)，并將所有指增產(chǎn)品計(jì)算了相關(guān)系數(shù)矩陣，并計(jì)算了每一只 500 指增與其他所有500 指增產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)平均值，這個(gè)數(shù)值越小，代表著這只基金的超額收益越具有獨(dú)特性。

下圖是在截至 9 月底的 12 個(gè)月里累計(jì)正超額的所有 500 指增的的相關(guān)系數(shù)均值分布圖，紅色柱狀便是中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A，可以看到其相關(guān)系數(shù)僅為 0.28，在一眾 500 指增產(chǎn)品中，處于倒數(shù)水平——如此低的相關(guān)系數(shù)，意味著中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A在賺取超額上，有一套獨(dú)特的玩法，或者說(shuō)有自己的“絕活”，這對(duì)于超額持續(xù)性是一個(gè)重要的前瞻性指標(biāo)。

在文章開(kāi)始，就提到過(guò)我關(guān)注中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A的緣起：它在 2025 年中報(bào)持倉(cāng)全部局限在中證500，幾乎沒(méi)有市值下沉。

對(duì)于公募指增基金而言，根據(jù)基金契約，80%的持股必須聚焦在跟蹤的指數(shù)成分股，但還有 20%的自由度。

許多指數(shù)增強(qiáng)基金，都會(huì)嘗試通過(guò)對(duì)指數(shù)成分股的偏離，尤其是通過(guò)“市值下沉”來(lái)利用小盤因子的超額來(lái)獲得超額。

但這種超額，是雙刃劍。一旦遇上類似 2024 年初小微盤超額崩盤之類的行情，就可能演變成超額的災(zāi)難。

又比如剛剛過(guò)去的三季度，從 8 月底開(kāi)始，中證1000 和中證2000 走勢(shì)反而不如中證500，這意味著那些下沉小市值的 500 指增基金，反而可能因此蒙受負(fù)超額。

所以看下圖同期中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A、CIS500增強(qiáng)綜合與中證500代表性場(chǎng)外指基的走勢(shì)對(duì)比，你就會(huì)發(fā)現(xiàn) 500 指增整體顯著跑輸純指數(shù)基金，中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A反而仍有超額，這或許與半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A持倉(cāng)全部局限在中證500 中有重要關(guān)系。

當(dāng)然，更難得的是，中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A在“市值下沉”問(wèn)題上，眼光很好，有所為有所不為。下圖可以自 2023 年年報(bào)開(kāi)始四次半年報(bào)中中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A具體的持倉(cāng)分布，在之前三次半年報(bào)中，中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A也有市值下沉，并有靈活的配置變動(dòng)，但到 2025 年中報(bào)，才全部回歸中證500。

在中報(bào)中，基金經(jīng)理的市場(chǎng)分析如是說(shuō)，很隱晦的提到了控制風(fēng)險(xiǎn)暴露

本基金是以中證500指數(shù)為基準(zhǔn)的指數(shù)增強(qiáng)基金，對(duì)標(biāo)基準(zhǔn)保持了相對(duì)均衡的風(fēng)格和行業(yè)配置，跟蹤誤差控制在合理范圍內(nèi)，整體表現(xiàn)為中盤平衡風(fēng)格。我們也會(huì)持續(xù)跟蹤市場(chǎng)風(fēng)格因子特征，爭(zhēng)取控制組合風(fēng)險(xiǎn)因子暴露，力爭(zhēng)讓量化組合的超額收益更為平穩(wěn)。

而在最新的三季報(bào)中，基金經(jīng)理再次重申了類似的觀點(diǎn)：

本基金是以中證500指數(shù)為基準(zhǔn)的指數(shù)增強(qiáng)基金，在中證500成分股內(nèi)進(jìn)行選股，對(duì)標(biāo)基準(zhǔn)保持了相對(duì)均衡的風(fēng)格和行業(yè)配置，跟蹤誤差控制在合理范圍內(nèi)，整體表現(xiàn)為中盤平衡風(fēng)格。四季度市場(chǎng)預(yù)計(jì)將延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情，在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇與政策托底并存的背景下，市場(chǎng)機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，風(fēng)格輪動(dòng)可能加快。我們將密切觀察宏觀數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)政策及資金流向的變化，我們也會(huì)持續(xù)跟蹤市場(chǎng)風(fēng)格因子特征，爭(zhēng)取控制組合風(fēng)險(xiǎn)暴露，力爭(zhēng)讓量化組合的超額收益更為平穩(wěn)。

基金經(jīng)理的話，說(shuō)的總是很“官方”，但結(jié)合中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A過(guò)往的持倉(cāng)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，這些表述背后是實(shí)實(shí)在在的“言行合一”。

在許多指增基金都熱衷于市值下沉，試圖賺取小盤因子這份“快錢”時(shí)，中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A表現(xiàn)出的這份審慎與靈活，這種“有所為有所不為”的定力，或許正是其超額能夠“鶴立獨(dú)行”的關(guān)鍵。

對(duì)于我們投資者而言，選擇中證500作為底倉(cāng)，看重的是其穩(wěn)健的Beta。而在此之上，我們更希望看到的是一份可持續(xù)、非同質(zhì)化的Alpha。從這個(gè)角度看，中歐中證500指數(shù)增強(qiáng)A這位“新秀”，無(wú)疑提供了一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的優(yōu)秀范本。