茅臺(tái)領(lǐng)導(dǎo)不好當(dāng)，更是復(fù)雜。

10月25日，據(jù)新華財(cái)經(jīng)報(bào)道，張德芹不再擔(dān)任茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)職務(wù)，另作他任。

貴州省能源局局長(zhǎng)陳華接任茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)。

這一消息距張德芹10月20日率隊(duì)調(diào)研茅臺(tái)酒2026年度下沙生產(chǎn)僅隔5天。

穿透君認(rèn)為，對(duì)于張德芹來說，這應(yīng)該是比較突然的。

這又是一個(gè)跨領(lǐng)導(dǎo)來茅臺(tái)的任命。

近年來，貴州茅臺(tái)集團(tuán)頻頻“換帥”，先后經(jīng)歷了袁仁國(guó)、李保芳、高衛(wèi)東、丁雄軍、張德芹時(shí)代。

袁仁國(guó)之后，除了張德芹，貴州茅臺(tái)集團(tuán)掌門人均并非酒業(yè)人士出身。

相比之下，穿透君對(duì)張德芹，具有更多好感。

無論是其多年茅臺(tái)工作經(jīng)驗(yàn)，還是低調(diào)務(wù)實(shí)的風(fēng)格，還是頂住白酒深度調(diào)整，砍掉茅臺(tái)冰激凌，推動(dòng)直銷渠道占比提升至45%，廢除爭(zhēng)議政策如“拆箱令”，修復(fù)與經(jīng)銷商關(guān)系，都是非常值得點(diǎn)贊的。

從業(yè)績(jī)上，貴州茅臺(tái)也穩(wěn)住了雙位數(shù)增長(zhǎng)，非常不易。

在業(yè)內(nèi)看來，張德芹的務(wù)實(shí)風(fēng)格是其鮮明標(biāo)簽。一位習(xí)酒經(jīng)銷商評(píng)價(jià)其“謙虛低調(diào)，不標(biāo)新立異”，而獨(dú)立評(píng)論人肖竹青則認(rèn)為他“敢做敢當(dāng)，熟悉茅臺(tái)發(fā)展邏輯”。

一年半的任期顯然不足以扭轉(zhuǎn)局面。

在如此短時(shí)間里換帥，無非幾個(gè)原因，第一是不滿意，可能是業(yè)績(jī)、可能是對(duì)省里支持不夠、對(duì)省里要求沒做；第二就是有個(gè)人問題。

有些分析認(rèn)為，張德芹的離任更大可能與業(yè)績(jī)壓力、戰(zhàn)略分歧籌安排有關(guān)。

陳華的到來，是否意味著茅臺(tái)將更深度融入貴州省的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局？

作為貴州最重要的萬億國(guó)資救命稻草，茅臺(tái)從來不能單獨(dú)的看，要把其放在整個(gè)貴州國(guó)資、貴州政府負(fù)債來看。

穿透君梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，至少近年來，貴州茅臺(tái)占貴州國(guó)資總額的比例是下滑的，與此同時(shí)，貴州政府負(fù)債還是升高的。

從上圖可以清晰地看出，茅臺(tái)占貴州省國(guó)資的比例走勢(shì)并非線性，而是經(jīng)歷了兩個(gè)明顯的“駝峰”形態(tài)，大致可分為四個(gè)階段：

1. 首次沖高與回落（2015-2018年）

2015-2017年：隨著白酒行業(yè)從調(diào)整中復(fù)蘇，茅臺(tái)股價(jià)開始第一輪牛市，市值從0.25萬億猛增至0.88萬億，占比從12.8%迅速拉升至37.4%。

2018年：受宏觀去杠桿和貿(mào)易摩擦影響，A股市場(chǎng)整體大跌，茅臺(tái)市值回撤至0.64萬億。同時(shí)，省級(jí)國(guó)資總額保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，導(dǎo)致占比回落至22.1%。

2. 巔峰時(shí)刻（2019-2020年）

茅臺(tái)也是全球資本市場(chǎng)的“高光時(shí)刻”。在核心資產(chǎn)抱團(tuán)和流動(dòng)性寬松的驅(qū)動(dòng)下，茅臺(tái)股價(jià)一路飆升，市值在2020年末達(dá)到驚人的2.51萬億元。

相比之下，省級(jí)國(guó)資總額的增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)。此消彼長(zhǎng)之下，茅臺(tái)一家上市公司的市值，在2020年底達(dá)到了貴州省全省國(guó)資總額的67.8%，堪稱“三分天下有其二”，凸顯了其在貴州省經(jīng)濟(jì)中無與倫比的重要性。

3. 占比快速回歸（2021-2022年）

2021年起：茅臺(tái)股價(jià)進(jìn)入高位震蕩和回調(diào)期，市值穩(wěn)定在2.5萬億左右后開始回落。

關(guān)鍵因素：貴州省國(guó)資開啟了“狂飆”式增長(zhǎng)。隨著全省大力推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、工業(yè)發(fā)展和國(guó)資重組，省級(jí)國(guó)資總額從2020年的3.7萬億迅速膨脹至2022年的5.45萬億。茅臺(tái)的“存量”與省級(jí)國(guó)資的“增量”形成巨大反差，導(dǎo)致占比在兩年內(nèi)從68%的高峰迅速回落至40%以下。

4. 占比穩(wěn)步下行（2023-2024年）

這一趨勢(shì)得以延續(xù)。茅臺(tái)市值在2.2萬億左右徘徊，而貴州省國(guó)資總額在2023年突破6萬億，2024年預(yù)計(jì)將達(dá)到7萬億左右。

因此，茅臺(tái)占比持續(xù)穩(wěn)步下行，預(yù)計(jì)至2024年底將降至31.3%左右。這意味著，茅臺(tái)的體量依然巨大，約占全省國(guó)資的三分之一，但其重要性相對(duì)于全省整體國(guó)有資本的“大盤子”來說，正從2020年的異常高點(diǎn)回歸到一個(gè)更合理的水平。

貴州茅臺(tái)絕對(duì)重要性毋庸置疑。

在整個(gè)觀察期內(nèi)，貴州茅臺(tái)始終是貴州省國(guó)有資本中最重要的組成部分，占比最低時(shí)也超過十分之一，最高時(shí)接近七成，是貴州省財(cái)政和國(guó)資體系的“壓艙石”和“頂梁柱”。

2020年是一個(gè)歷史性拐點(diǎn)。

在此之前，占比變化主要由茅臺(tái)市值的波動(dòng)主導(dǎo)；在此之后，占比的下降主要得益于貴州省整體國(guó)有資本的快速壯大。

預(yù)計(jì)未來這一比例將繼續(xù)在一個(gè)較高水平（例如25%-35%之間）保持穩(wěn)定。

茅臺(tái)的業(yè)績(jī)和市值增長(zhǎng)將是穩(wěn)定器，而貴州省其他國(guó)資的增長(zhǎng)速度將是決定占比方向的關(guān)鍵。

國(guó)資要用到實(shí)處，經(jīng)濟(jì)支持、社會(huì)發(fā)展、民生問題都需要國(guó)資。對(duì)于貴州而言，最大的問題就是化債。

受制于復(fù)雜的地理環(huán)境和脆弱的生態(tài)環(huán)境，貴州省歷史經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)為“煙、酒、煤、電”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)上述四大傳統(tǒng)支柱行業(yè)依賴程度較高，面臨較大的轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力。

貴州省財(cái)政實(shí)力處全國(guó)下游水平，地方財(cái)政對(duì)中央補(bǔ)助以及土地出讓收入依賴較大。

為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貴州省在民生保障及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域投入力度較大，而由于自身財(cái)力有限，形成了依靠債務(wù)來驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)展路徑，因此積累了較大規(guī)模的地方政府債務(wù)和城投帶息債務(wù)。

貴州省債務(wù)壓力突出，是我國(guó)化債最早的省份之一。

在“一攬子化債”政策推出前，貴州省主要通過茅臺(tái)化債、省屬企業(yè)增信、貸款展息等多種手段化債，從2023年4月貴州省政府發(fā)展研究中心刊發(fā)《化債工作推進(jìn)異常艱難，靠自身能力已無化債方法》來看，貴州省當(dāng)時(shí)化債整體成效并不顯著。

自“一攬子化債”政策推出后，貴州省納入12個(gè)重點(diǎn)化債省份，化債政策向重點(diǎn)省份傾斜，特殊再融資債券、統(tǒng)借統(tǒng)還、債務(wù)置換等化債舉措持續(xù)落地。

2023年7月以來，安順市融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)債券統(tǒng)借統(tǒng)還，遵義市融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)非標(biāo)本金兌付打折；2024年全年，貴州省累計(jì)發(fā)行特殊再融資債券達(dá)?3,888.79億元?，占全國(guó)同期發(fā)行總額（約1.47萬億元）的26.4%，發(fā)行規(guī)模連續(xù)兩年位居全國(guó)首位。

整體看，隨著“一攬子化債”舉措持續(xù)落地，貴州省整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到一定緩釋，不過貴州省債務(wù)仍然處在較高水平。

2024年末，貴州省政府債務(wù)余額1.75萬億元，債務(wù)規(guī)模在全國(guó)處于較高水平；全省政府負(fù)債率77.37%，全國(guó)排名第2位僅次于青海省，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)重。

從債務(wù)率來看，全省顯性債務(wù)率及廣義債務(wù)率在全國(guó)均處于偏高水平，分別排名全國(guó)第4位和第11位，過快的債務(wù)增長(zhǎng)與區(qū)域?qū)嶋H財(cái)政實(shí)力并不匹配。

能看到的現(xiàn)象如此，也不難推測(cè)國(guó)資需要給貴州扛起多大責(zé)任，而作為貴州最重要國(guó)資的茅臺(tái)，更難抽身，茅臺(tái)的事情，也并不是茅臺(tái)自己人說了就算，他歸國(guó)資委管。