最近，湖北、山東等地大力推行的“三資三化”改革，也就是所謂的"一切國(guó)有資源盡可能資產(chǎn)化、一切國(guó)有資產(chǎn)盡可能證券化、一切國(guó)有資金盡可能杠桿化"，成了熱門。

無(wú)論是將廢棄碼頭改造成婚慶園、將景區(qū)門票打包成證券，還是用少量國(guó)有資金設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金撬動(dòng)社會(huì)資本，這些動(dòng)作都被外界普遍解讀為“地方政府的改革創(chuàng)新”或“盤活存量資產(chǎn)”。

但在我看來(lái)，這根本就不是什么新鮮的“改革創(chuàng)新”，而是任何一個(gè)面臨現(xiàn)金流危機(jī)的CFO都極其熟悉的、標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)負(fù)債表重組動(dòng)作。

如果把地方政府看作一個(gè)年?duì)I收萬(wàn)億級(jí)的超大型集團(tuán)公司時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在土地出讓金這一傳統(tǒng)核心利潤(rùn)源快速衰減之后，這個(gè)巨型組織正在做的事情，無(wú)非就是三件：

1.在資產(chǎn)端：將那些低效、沉睡的“資源”，通過經(jīng)營(yíng)化轉(zhuǎn)化為能產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

2.在現(xiàn)金流端：將未來(lái)十年、二十年的穩(wěn)定收益，通過金融工程手段，提前變現(xiàn)為當(dāng)期現(xiàn)金。

3.在融資端：用少量自有資金作為“引子”，通過杠桿撬動(dòng)外部社會(huì)資本來(lái)完成項(xiàng)目投資。

這三步棋，每一步都是在應(yīng)對(duì)一個(gè)核心問題：如何填補(bǔ)土地財(cái)政斷崖式下滑后，留下的巨大的流動(dòng)性缺口。

今天我們來(lái)看看這套組合拳的邏輯、難度和最終可能的風(fēng)險(xiǎn)與后果。

一、資產(chǎn)端重組
賣資源賣服務(wù)

一家健康運(yùn)轉(zhuǎn)的企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)，要么是高價(jià)值的固定資產(chǎn)，要么是能持續(xù)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而很多地方政府的賬面上，過去積累了大量的“沉睡資產(chǎn)”，比如閑置的土地、半廢棄的工業(yè)碼頭、空置率較高的行政辦公樓、以及只有名氣但缺乏運(yùn)營(yíng)的自然景區(qū)。

過去，解決這些資源低效的問題非常簡(jiǎn)單粗暴：一次性賣掉（土地出讓）或者直接閑置。但現(xiàn)在，“賣地”的路走不通了，組織（地方政府）必須轉(zhuǎn)向更精細(xì)的運(yùn)營(yíng)。

“國(guó)有資源資產(chǎn)化”和部分“國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)化”，就是這個(gè)階段的主題。它要求這個(gè)超大型組織完成一個(gè)痛苦的轉(zhuǎn)型：從資源處置商轉(zhuǎn)變?yōu)?/strong>資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商。

你想想，這中間的能力鴻溝有多大啊？

當(dāng)一個(gè)地方政府將一個(gè)廢棄的江邊碼頭，不再簡(jiǎn)單地作為一塊工業(yè)用地，而是將其改造為集餐飲、婚慶、文創(chuàng)為一體的商業(yè)園區(qū)時(shí)，這不再是一個(gè)審批蓋章的行政動(dòng)作，而是一項(xiàng)復(fù)雜的商業(yè)運(yùn)營(yíng)任務(wù)。

一個(gè)CFO在做資產(chǎn)重組時(shí)，會(huì)問四個(gè)問題：

1.激活價(jià)值：如何精準(zhǔn)定位資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值？

2.運(yùn)營(yíng)模式：由誰(shuí)來(lái)運(yùn)營(yíng)？是組建全新的輕資產(chǎn)子公司，還是完全交給第三方？

3.風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)：如何應(yīng)對(duì)商業(yè)招商的周期性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和空置率風(fēng)險(xiǎn)？

4.激勵(lì)機(jī)制：負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的團(tuán)隊(duì)，他們的薪酬和獎(jiǎng)金是否與實(shí)際經(jīng)營(yíng)收益掛鉤？

地方政府最擅長(zhǎng)的能力圈，是政策制定、行政審批、協(xié)調(diào)資源和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。而市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)需要的能力圈，卻是市場(chǎng)定價(jià)、客戶服務(wù)、精細(xì)化招商、商業(yè)談判、以及對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的快速反應(yīng)。

這是一個(gè)典型的組織能力錯(cuò)配。

如果運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)缺乏商業(yè)嗅覺和市場(chǎng)化激勵(lì)，這些被“激活”的資產(chǎn)很可能在熱鬧的揭牌儀式后，很快陷入運(yùn)營(yíng)不善、收益不及預(yù)期的窘境。最終的結(jié)果是：資產(chǎn)雖然上了經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的清單，但貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流卻是微乎其微的，甚至還需要財(cái)政資金去補(bǔ)貼其維護(hù)和管理成本。

從“賣資產(chǎn)”到“運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)”，看似一步之遙，卻是對(duì)組織DNA的徹底重塑。這不是改個(gè)名字就能完成的，而是需要數(shù)年時(shí)間來(lái)培養(yǎng)全新的市場(chǎng)化人才和激勵(lì)機(jī)制。

二、現(xiàn)金流重組
把未來(lái)的錢拿到現(xiàn)在花

如果說(shuō)“資產(chǎn)化”解決的是資產(chǎn)的性質(zhì)問題（從資源到經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)），那么“國(guó)有資產(chǎn)證券化”（ABS/REITs）解決的就是資產(chǎn)的流動(dòng)性問題。

這同樣是企業(yè)財(cái)務(wù)操作中的一個(gè)核心手腕：期限轉(zhuǎn)換。

一家公司有一棟寫字樓，每年能穩(wěn)定收租金1個(gè)億，未來(lái)10年能收10個(gè)億。公司現(xiàn)在需要5個(gè)億現(xiàn)金來(lái)償還一筆當(dāng)期債務(wù)。它不想賣樓，怎么辦？

標(biāo)準(zhǔn)操作就是資產(chǎn)證券化：將未來(lái)10年的租金收益權(quán)打包，做成一個(gè)金融產(chǎn)品（例如REITs），現(xiàn)在以折價(jià)的形式賣給資本市場(chǎng)的投資人，立刻拿到一筆現(xiàn)金。

地方政府現(xiàn)在面臨的，就是這樣的情境。

雖然通過第一步“資產(chǎn)化”，景區(qū)門票、高速公路收費(fèi)權(quán)、園區(qū)租金、停車收費(fèi)權(quán)等都變成了持續(xù)的現(xiàn)金流，但這些收入的特點(diǎn)是：穩(wěn)定，但緩慢。它們是“細(xì)水長(zhǎng)流”，而地方政府的債務(wù)償還和項(xiàng)目投資需求，卻是“迫在眉睫”。

“把未來(lái)20年才能收到的100億，現(xiàn)在以80億的價(jià)格拿到手”，這就是資產(chǎn)證券化的核心邏輯。它高效、迅速，能夠即刻緩解當(dāng)期的債務(wù)壓力，實(shí)現(xiàn)“顯性債務(wù)”的騰挪和化解。

這套動(dòng)作的本質(zhì)是什么？它是在透支未來(lái)的收益。

當(dāng)政府將一個(gè)景區(qū)的未來(lái)20年門票收益權(quán)證券化出售后，未來(lái)20年內(nèi)，這筆門票收入的現(xiàn)金流，將不再流入政府的當(dāng)期財(cái)政，而是直接流入證券的持有人（投資者）。

這帶來(lái)了兩個(gè)管理上的核心矛盾：

1.期限錯(cuò)配的隱憂：拿到的當(dāng)期現(xiàn)金（80億）用來(lái)償還了舊的、短期的債務(wù)（例如3年期的城投債），但未來(lái)20年，政府的現(xiàn)金流卻會(huì)因此而減少。這并沒有從根本上解決“未來(lái)靠什么收入”的問題，只是將現(xiàn)金流壓力往后推移了。這與過去的“賣地模式”在邏輯上有異曲同工之處：都是用未來(lái)的錢，解決現(xiàn)在的問題。

2.風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移與聚集：證券化的成功，依賴于投資者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的信心。如果未來(lái)10年，市場(chǎng)發(fā)生變化，景區(qū)客流量下降，門票收入不如預(yù)期，那么風(fēng)險(xiǎn)就從政府轉(zhuǎn)移到了投資人手里。

問題是，當(dāng)證券違約、項(xiàng)目現(xiàn)金流斷裂時(shí)，作為資產(chǎn)的原始發(fā)起人，地方政府能置身事外嗎？在中國(guó)的特殊背景下，最終的風(fēng)險(xiǎn)兜底責(zé)任，大概率還是會(huì)回到政府手里。

風(fēng)險(xiǎn)從未消失，只是穿上了金融的外衣，被推遲了，也更隱蔽了。

三、融資端重組
用小錢撬動(dòng)大錢的金融杠桿

“國(guó)有資金杠桿化”，是要解決“錢從哪里來(lái)”這個(gè)融資困境。

在財(cái)政資金緊張時(shí)，政府不可能像過去那樣，直接以財(cái)政資金作為主導(dǎo)進(jìn)行大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資。因此，“以小搏大”，成為必然選擇。這在企業(yè)界被稱為“輕資產(chǎn)化”，或者“設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金”。

這套動(dòng)作的標(biāo)準(zhǔn)模板是：

政府（國(guó)資）出資20%，作為優(yōu)先級(jí)或劣后級(jí)資金，引入80%的社會(huì)資本（銀行、保險(xiǎn)、私募等）進(jìn)入產(chǎn)業(yè)基金，共同投資某個(gè)項(xiàng)目。比如，一個(gè)100億的項(xiàng)目，政府只出20億，就鎖定了這個(gè)項(xiàng)目在本地的落地和發(fā)展。

這背后隱藏的管理思想是：從“直接管理者”退居為“風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者”和“引導(dǎo)者”。

在政府職能的領(lǐng)域，比如養(yǎng)老、文化、環(huán)保等，杠桿化操作的表現(xiàn)形式則是：政府提供土地、政策和運(yùn)營(yíng)許可（資產(chǎn)），企業(yè)投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)（資金和能力）。比如，政府批一塊地給企業(yè)，企業(yè)投資運(yùn)營(yíng)養(yǎng)老中心，政府則通過后續(xù)購(gòu)買服務(wù)或稅收優(yōu)惠來(lái)支持。

這極大地提高了財(cái)政資金的使用效率，是值得肯定的財(cái)務(wù)手腕。

但關(guān)鍵在這里：杠桿放大收益，也等比例放大了風(fēng)險(xiǎn)，尤其是道德風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)。

社會(huì)資本是逐利的，它要求合理的回報(bào)。當(dāng)產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作不善，項(xiàng)目收益達(dá)不到預(yù)期時(shí)，社會(huì)資本會(huì)要求退出。此時(shí)，作為劣后級(jí)的國(guó)資，往往需要承擔(dān)大部分的損失，或者以更高昂的代價(jià)回購(gòu)資產(chǎn)。

這是隱性債務(wù)累積最快的途徑之一。

表面上看，政府只出了20%的資金，但為了保證基金的順利運(yùn)作和引入社會(huì)資本的積極性，往往會(huì)提供各種“明股實(shí)債”的隱性擔(dān)保、回購(gòu)承諾或收益差額補(bǔ)足協(xié)議。

·如果項(xiàng)目成功，政府賺小頭，社會(huì)資本賺大頭。

·如果項(xiàng)目失敗，社會(huì)資本拿著政府的隱性承諾全身而退，最終的損失和債務(wù)兜底，還是回到了政府的資產(chǎn)負(fù)債表上。

這是一種風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的杠桿。

杠桿化本身是中性的，但當(dāng)它被應(yīng)用于公共服務(wù)領(lǐng)域，且缺乏充分的市場(chǎng)退出機(jī)制、信息披露以及對(duì)地方政府隱性擔(dān)保的嚴(yán)格限制時(shí)，它就會(huì)從一個(gè)高效的融資工具，變成一個(gè)隱性的債務(wù)黑箱。

四、超大型組織的三高風(fēng)險(xiǎn)

我們回顧一下“三資三化”這套資產(chǎn)負(fù)債表重組的組合拳，它清晰地展現(xiàn)了地方政府在當(dāng)前困境中的務(wù)實(shí)和進(jìn)取，同時(shí)也暴露了一個(gè)超大型組織在執(zhí)行轉(zhuǎn)型時(shí)，必然會(huì)面臨的“三高”風(fēng)險(xiǎn)。

1.組織能力的高位嫁接風(fēng)險(xiǎn)

這是最大的、最本質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)。

從“三資”到“三化”，要求政府的基層執(zhí)行單位從行政管理能力一躍升級(jí)為商業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。一個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)的財(cái)政所，現(xiàn)在要懂得如何為景區(qū)的ABS產(chǎn)品做現(xiàn)金流預(yù)測(cè)；一個(gè)城投公司，現(xiàn)在不僅要會(huì)搞基建，還要懂得商業(yè)地塊的招商、運(yùn)營(yíng)和定價(jià)。

這種能力的“高位嫁接”幾乎是不可能在短期內(nèi)完成的。

·風(fēng)險(xiǎn)：大量資產(chǎn)被“激活”后，由于缺乏市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和激勵(lì)機(jī)制，可能導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)營(yíng)收益遠(yuǎn)低于預(yù)測(cè)收益。

·后果：運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流可能無(wú)法覆蓋項(xiàng)目成本，導(dǎo)致證券化產(chǎn)品的償付壓力增大，進(jìn)一步惡化資產(chǎn)質(zhì)量，迫使政府必須以財(cái)政資金補(bǔ)貼，陷入“為運(yùn)營(yíng)而運(yùn)營(yíng)”的惡性循環(huán)。

這就像讓一個(gè)擅長(zhǎng)外科手術(shù)的醫(yī)生，去經(jīng)營(yíng)一家連鎖咖啡店，其失敗率極高。

2.現(xiàn)金流的高價(jià)預(yù)支風(fēng)險(xiǎn)

這是核心的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化（ABS）的本質(zhì)，是把折現(xiàn)率（資金成本）嫁接給了未來(lái)。為了快速拿到錢，地方政府往往需要以略高于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的價(jià)格，將未來(lái)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓出去。

如果把時(shí)間拉長(zhǎng)到20年、30年來(lái)看，今天的每一筆證券化交易，都意味著未來(lái)歲月中，公共服務(wù)或基礎(chǔ)設(shè)施的收入，將有一部分流入資本市場(chǎng)。

·風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)期債務(wù)緩解，但未來(lái)財(cái)政收入基礎(chǔ)被削弱。

·后果：十年后，當(dāng)新一輪的投資需求出現(xiàn)，或突發(fā)公共事件需要大量資金時(shí)，政府會(huì)發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)“彈盡糧絕”——未來(lái)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流已被“預(yù)支”干凈。這相當(dāng)于透支了下一屆政府的財(cái)務(wù)空間和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

這種“高價(jià)預(yù)支”模式，是在用長(zhǎng)期的健康，換取短期的喘息。

3.隱性債務(wù)的高壓轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

這是最隱蔽、最難以量化的風(fēng)險(xiǎn)。

無(wú)論杠桿化還是證券化，核心目標(biāo)都是將原本由政府承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移給社會(huì)資本或投資人。但在中國(guó)，這種轉(zhuǎn)移往往是“不徹底”的。社會(huì)資本要求政府為其投資背書，而政府也難以容忍關(guān)系國(guó)計(jì)民生的項(xiàng)目失敗。

·風(fēng)險(xiǎn)：圍繞產(chǎn)業(yè)基金、PPP項(xiàng)目、以及各種回購(gòu)協(xié)議，形成大量或有負(fù)債（Contingent Liabilities）。

·后果：一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，項(xiàng)目集中性違約，這些或有負(fù)債將瞬間轉(zhuǎn)化為顯性債務(wù)，其規(guī)模和沖擊力，可能遠(yuǎn)超當(dāng)初的城投債務(wù)。

正如我多次提醒的，企業(yè)管理中，風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)不會(huì)消失，它只會(huì)從一個(gè)賬戶，轉(zhuǎn)移到另一個(gè)賬戶，或者從“顯性”轉(zhuǎn)為“隱性”。“三資三化”的巨大挑戰(zhàn)在于，它正在將大量的隱性風(fēng)險(xiǎn)，以金融工程的復(fù)雜面貌，堆積到地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表深處。

五、市委書記/CFO視角下的賭局

“三資三化”，從財(cái)務(wù)邏輯上看，清晰、專業(yè)、無(wú)可指摘。它不是拍腦袋的創(chuàng)新，而是大型企業(yè)在經(jīng)營(yíng)危機(jī)下，必然會(huì)使用的財(cái)務(wù)重組手腕：

激活資產(chǎn)->提前變現(xiàn)->放大杠桿。

這套動(dòng)作在企業(yè)界是成功還是失敗，取決于一個(gè)前提：重組，是否能為企業(yè)爭(zhēng)取到足夠的時(shí)間，來(lái)完成核心的運(yùn)營(yíng)能力轉(zhuǎn)型和商業(yè)模式升級(jí)？

地方政府在做“三資三化”是在進(jìn)行一場(chǎng)豪賭：

他們賭的是，通過這幾年的財(cái)務(wù)騰挪爭(zhēng)取到的窗口期，他們能夠真正培養(yǎng)出市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)能力，能夠讓那些被證券化的資產(chǎn)持續(xù)、穩(wěn)定、甚至超預(yù)期地產(chǎn)生現(xiàn)金流。

如果成功，地方政府將從一個(gè)依賴土地出售的“資源型組織”，進(jìn)化為一個(gè)懂得“資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”和“金融管理”的現(xiàn)代“服務(wù)型組織”。

如果失敗，那么幾年之后，他們將面臨一個(gè)被提前透支的未來(lái)，以及一筆更加龐大、更加隱蔽的隱性債務(wù)。

我們今天的觀察，是為了清晰地看到這套復(fù)雜的金融工具背后，所承載的管理風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)組織能力的考驗(yàn)。當(dāng)一個(gè)組織決定把未來(lái)的錢拿到現(xiàn)在花時(shí)，它賭的不是運(yùn)氣，而是它在能夠爭(zhēng)取到的時(shí)間里，能否完成自我蛻變。這一點(diǎn)，無(wú)論是地方政府，還是任何一家面臨增長(zhǎng)瓶頸的集團(tuán)企業(yè)，都是一個(gè)道理。

——完——