2008年的危機(jī)算什么？

作者：Will Lockett 2025年10月13日

圖片由 Unsplash 用戶Ryan Braxton提供

只要不是科技行業(yè)的狂熱追隨者，都能看出人工智能行業(yè)正處于泡沫之中。目前最大的問(wèn)題并非“是否存在泡沫”，而是“泡沫規(guī)模有多大”“何時(shí)會(huì)破裂”以及“會(huì)影響哪些群體”?？上?，沒(méi)人能未卜先知，我們永遠(yuǎn)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)判危機(jī)爆發(fā)的具體時(shí)間。與此同時(shí)，我們也難以確定泡沫的實(shí)際規(guī)?！?yàn)榇笮涂萍脊镜男麄饕呀?jīng)扭曲了人工智能行業(yè)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。同樣，這些企業(yè)對(duì)自身財(cái)務(wù)狀況的粉飾已到了脫離實(shí)際的地步，導(dǎo)致我們幾乎無(wú)法判斷哪些主體真正與這場(chǎng)泡沫相關(guān)。不過(guò)，近期的分析終于穿透了這片迷霧，而背后的現(xiàn)實(shí)比我們想象的還要可怕。這根本不是普通泡沫，而是一顆金融核彈。

我們先從朱利安?加蘭（Julien Garran）那令人震驚的研究結(jié)果說(shuō)起。

加蘭（Garran）是宏觀戰(zhàn)略合作公司（MacroStrategy Partnership）的分析師，該公司為220家機(jī)構(gòu)客戶提供咨詢(xún)服務(wù)。他此前還曾領(lǐng)導(dǎo)瑞銀集團(tuán)（UBS）的大宗商品戰(zhàn)略團(tuán)隊(duì)。顯然，他對(duì)自己研究的領(lǐng)域有著深刻理解。而他近期的分析顯示，人工智能泡沫的規(guī)模是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的17倍，更是2008年房地產(chǎn)泡沫的4倍！

他是如何得出這一結(jié)論的？

加蘭的計(jì)算思路與我此前一篇文章中的思路相似，但他的經(jīng)濟(jì)分析更為深入、專(zhuān)業(yè)。

和我一樣，加蘭指出了“高效計(jì)算邊界”（efficient compute frontier）以及人工智能領(lǐng)域“收益遞減”的現(xiàn)象——這導(dǎo)致成本飆升，而技術(shù)進(jìn)步卻陷入停滯。這也解釋了為何ChatGPT-3的研發(fā)成本為5000萬(wàn)美元，ChatGPT-4達(dá)到5億美元，ChatGPT-5更是高達(dá)50億美元，但幾代產(chǎn)品之間的性能提升卻微乎其微，幾乎難以察覺(jué)。

若這些人工智能產(chǎn)品已達(dá)到實(shí)用水平，成本高企或許不算問(wèn)題，但事實(shí)并非如此。加蘭引用了大量研究證明：人工智能的實(shí)際應(yīng)用幾乎沒(méi)有帶來(lái)任何收益，既不盈利，反而降低了企業(yè)效率。因此，人工智能行業(yè)及其背后的巨額投資本質(zhì)上是一條死路，最終催生了泡沫。

不過(guò)，與我不同的是，加蘭采用了經(jīng)濟(jì)學(xué)家克努特?維克塞爾（Knut Wicksell）開(kāi)創(chuàng)的經(jīng)濟(jì)分析方法，對(duì)比了當(dāng)前投資失衡的規(guī)模、2008年泡沫及互聯(lián)網(wǎng)泡沫的規(guī)模，最終得出結(jié)論：當(dāng)前人工智能泡沫的規(guī)模，已是2008年泡沫鼎盛時(shí)期的4倍！

我認(rèn)為有必要結(jié)合背景來(lái)解讀這一數(shù)據(jù)。2008年房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)導(dǎo)致全球2700萬(wàn)人失業(yè)，僅美國(guó)就有1000萬(wàn)人失去住房；美國(guó)的自殺率也因此急劇上升，部分研究顯示，僅2009年就有約5000起自殺事件與此次危機(jī)相關(guān)。這場(chǎng)危機(jī)使全球經(jīng)濟(jì)陷入多年停滯，還在西方多國(guó)催生了極端、卑劣的右翼政治浪潮。可以說(shuō)，它是過(guò)去50年影響最深遠(yuǎn)的全球性事件之一。

然而，如今的人工智能泡沫規(guī)模已達(dá)到當(dāng)時(shí)的4倍，且仍在持續(xù)擴(kuò)大！請(qǐng)花點(diǎn)時(shí)間好好想想這意味著什么。

2008年危機(jī)之所以破壞力極強(qiáng)，核心原因在于“債務(wù)”。債務(wù)既是泡沫膨脹的推手，也是泡沫與其他市場(chǎng)相連的紐帶。從本質(zhì)上講，債務(wù)會(huì)將其他金融機(jī)構(gòu)卷入泡沫，同時(shí)債務(wù)還會(huì)作為投資產(chǎn)品出售給養(yǎng)老基金、大型銀行（包括各國(guó)央行）、政府及大型企業(yè)。此外，貸款市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)，需要企業(yè)和個(gè)人持續(xù)借貸才能維持運(yùn)轉(zhuǎn)。若市場(chǎng)中的某個(gè)主要參與者突然停止借貸，整個(gè)貸款和債務(wù)市場(chǎng)都可能崩盤(pán)。更糟糕的是，債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張至關(guān)重要，因此債務(wù)市場(chǎng)崩盤(pán)也會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)崩潰。

2008年泡沫破裂時(shí)，首當(dāng)其沖的是持有相關(guān)債務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，比如雷曼兄弟銀行。隨后，大量持有這類(lèi)債務(wù)的大型金融機(jī)構(gòu)、政府及企業(yè)遭受重創(chuàng)。各國(guó)央行等關(guān)鍵金融機(jī)構(gòu)不得不介入干預(yù)，自身也因此蒙受巨大損失。緊接著，全球債務(wù)與貸款市場(chǎng)陷入困境，借貸成本飆升，全球經(jīng)濟(jì)陷入停滯。

核心問(wèn)題在于，人工智能泡沫與外部世界的關(guān)聯(lián)程度是否也如此之深？

人們?cè)毡檎J(rèn)為，人工智能公司主要通過(guò)股權(quán)融資（出售公司股份）而非債務(wù)融資（借款）實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，且投資多集中在科技行業(yè)內(nèi)部——例如，OpenAI的主要投資者是微軟和英偉達(dá)。因此，許多人認(rèn)為人工智能泡沫相對(duì)獨(dú)立于其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，即便破裂，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響也可能有限。

但遺憾的是，現(xiàn)在我們知道這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。與2008年一樣，人工智能泡沫通過(guò)債務(wù)與全球經(jīng)濟(jì)深度綁定。

盡管人工智能領(lǐng)域的股權(quán)融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，但仍不足以覆蓋行業(yè)的資本支出和運(yùn)營(yíng)虧損。因此，像Meta和OpenAI這樣的人工智能“巨頭”不得不轉(zhuǎn)向債務(wù)融資，以維持在人工智能領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)地位。但它們清楚，若公開(kāi)通過(guò)債務(wù)而非股權(quán)融資數(shù)十億美元，整個(gè)泡沫可能會(huì)立刻崩塌——因?yàn)閭鶆?wù)融資面臨的審查更嚴(yán)格（畢竟需要償還），而正如我此前所提及的，人工智能領(lǐng)域目前沒(méi)有任何盈利點(diǎn)，根本無(wú)力償還債務(wù)。

這些公司的解決方案是 “秘密舉債”。TS Lombard公司全球宏觀業(yè)務(wù)董事總經(jīng)理達(dá)里奧?珀金斯（Dario Perkins）發(fā)現(xiàn)，許多人工智能公司正越來(lái)越多地利用“特殊目的實(shí)體”（SPVs）進(jìn)行表外債務(wù)融資，以籌集巨額資金。這種操作能掩蓋債務(wù)痕跡，模糊債務(wù)實(shí)質(zhì)，讓公司看起來(lái)仍在依靠股權(quán)融資運(yùn)轉(zhuǎn)。

因此，我們很難準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)人工智能行業(yè)的支出和增長(zhǎng)中有多少來(lái)自債務(wù)，但可以確定的是，這個(gè)比例相當(dāng)高！

高盛集團(tuán)（Goldman Sachs）的數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)人工智能行業(yè)5000億美元的資本支出中，至少有1410億美元來(lái)自“表內(nèi)債務(wù)”——即通過(guò)企業(yè)信貸發(fā)行與公司主體直接掛鉤的債務(wù)。要理解這一數(shù)字的瘋狂程度，不妨參考一個(gè)數(shù)據(jù)：2024年人工智能行業(yè)全年的資本支出僅為1270億美元。也就是說(shuō)，今年以來(lái)人工智能行業(yè)新增的債務(wù)規(guī)模，已遠(yuǎn)超去年全年的總支出。

這同時(shí)意味著，今年人工智能行業(yè)約30%的年度支出來(lái)自“表內(nèi)債務(wù)”。僅這一比例就高得驚人，足以構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)！

我們尚不清楚資本支出中有多少來(lái)自通過(guò)特殊目的實(shí)體等方式籌集的“表外債務(wù)，但可以確定這類(lèi)操作十分普遍。例如，Meta計(jì)劃在今年年底前通過(guò)特殊目的實(shí)體籌集260億美元債務(wù)，僅此一筆交易就占今年人工智能行業(yè)總資本支出的5%。而這只是一家公司的一筆交易——從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，所有主要人工智能公司的處境都大同小異，只是部分公司的操作更為隱秘。

這意味著，我們無(wú)法得知5000億美元年度資本支出中究竟有多少來(lái)自債務(wù)，但可以確定的是，這一比例必然遠(yuǎn)高于30%，甚至可能達(dá)到40%，乃至 50%。

綜上所述，人工智能泡沫的規(guī)模是2008年房地產(chǎn)泡沫的4倍，且與整體經(jīng)濟(jì)深度綁定，絕非孤立存在。事實(shí)上，若人工智能泡沫不盡快破裂，其與整體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)程度甚至?xí)^(guò)與科技行業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)。

這無(wú)疑是一場(chǎng)“完美風(fēng)暴”。一旦泡沫破裂，OpenAI、英偉達(dá)、微軟、特斯拉等公司很可能面臨全面崩潰。它們飛得太高，最終會(huì)因“灼傷”而墜落，而墜落的殘骸不僅會(huì)摧毀自身，還會(huì)砸向其他主體。大型銀行、養(yǎng)老基金和貸款市場(chǎng)可能會(huì)面臨徹底崩盤(pán)或致命打擊。

與2008年不同的是，在此次泡沫破裂之前，全球經(jīng)濟(jì)本就已瀕臨衰退。因此，經(jīng)濟(jì)衰退與人工智能泡沫破裂的疊加，將造成前所未有的破壞。

2008年泡沫破裂引發(fā)了生活成本危機(jī)，且危機(jī)持續(xù)惡化。多年來(lái)，人們的壓力已超出極限。這段經(jīng)歷帶來(lái)的痛苦、創(chuàng)傷、虐待與權(quán)利剝奪，直接導(dǎo)致了新法西斯主義的崛起，并在整個(gè)西方世界鞏固了超級(jí)富豪統(tǒng)治的寡頭階級(jí)。而人工智能泡沫破裂將引發(fā)一場(chǎng)比2008年更殘酷的衰退，它會(huì)加劇我們當(dāng)前面臨的各種問(wèn)題，使其愈演愈烈。

本文編譯自substack，原文作者Will Lockett

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