摘要

政策風(fēng)向：“十五五”是夯實(shí)基礎(chǔ)、全面發(fā)力關(guān)鍵時(shí)期，重視科技與內(nèi)需。外部形勢(shì)更嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、信心足，科技目標(biāo)由“追趕”轉(zhuǎn)向“領(lǐng)先”，產(chǎn)業(yè)體系注重“先進(jìn)”制造和“優(yōu)質(zhì)”服務(wù)，政策重心向需求側(cè)與民生傾斜，以深化改革和制度型開(kāi)放暢通循環(huán)，預(yù)計(jì)四季度將落實(shí)增量政策實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)。

境內(nèi)宏觀：三季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)4.8%，較二季度回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。供給側(cè)，9月工業(yè)增加值同比6.5%（前值5.2%），服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.6%（前值5.6%）；需求側(cè)，外需再超預(yù)期，出口同比8.3%（前值4.3%），高于預(yù)期5.9%；內(nèi)需延續(xù)承壓，社零同比3.0%（前值3.4%），固投累計(jì)同比-0.5%（前值+0.5%）。

境外宏觀：9月美國(guó)CPI全面不及預(yù)期，居住通脹的超預(yù)期回落是主要貢獻(xiàn)。核心通脹結(jié)構(gòu)中，關(guān)稅相關(guān)商品環(huán)比反彈，但增速相較6-7月更為溫和；超級(jí)核心通脹保持黏性，居住通脹仍是未來(lái)核心服務(wù)通脹趨勢(shì)下行的主要?jiǎng)恿Α?/p>

債券市場(chǎng)：上周利率債整體有所調(diào)整。由于《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》提振市場(chǎng)信心，中美貿(mào)易談判開(kāi)展等利好，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅上行，帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率上行。短端受益于資金面寬松略有下行，曲線相對(duì)陡峭化。

權(quán)益市場(chǎng)：月底雙邊貿(mào)易談判和領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤預(yù)期的升溫，整體市場(chǎng)在上周進(jìn)入情緒修復(fù)階段，融資凈買入額轉(zhuǎn)正。預(yù)計(jì)后續(xù)融資買入額與融資買入成交占比有望穩(wěn)步回升，兩融作為科技加倉(cāng)的代表資金，也意味著后續(xù)科技板塊的企穩(wěn)回升值得期待。

投資策略：隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加快、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下行、資本市場(chǎng)改革，中國(guó)股市具備明顯支撐，后續(xù)指數(shù)有望繼續(xù)上行，可積極把握“十五五”規(guī)劃投資新線索。

目錄

1、政策風(fēng)向

2、境內(nèi)宏觀

3、境外宏觀

4、債券市場(chǎng)

4.1 資金面

4.2 票據(jù)市場(chǎng)

4.3 同業(yè)存單

4.4 可轉(zhuǎn)債

5、權(quán)益市場(chǎng)

5.1 市場(chǎng)表現(xiàn)

5.2 風(fēng)格表現(xiàn)

5.3 交易指標(biāo)

6、投資策略

正文

1、政策風(fēng)向

二十屆四中全會(huì)于2025年10月20至23日在北京召開(kāi)，會(huì)議審議通過(guò)了《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》。

觀點(diǎn)：

“十五五”是夯實(shí)基礎(chǔ)、全面發(fā)力關(guān)鍵時(shí)期，重視科技與內(nèi)需。外部形勢(shì)更嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、信心足，科技目標(biāo)由“追趕”轉(zhuǎn)向“領(lǐng)先”，產(chǎn)業(yè)體系注重“先進(jìn)”制造和“優(yōu)質(zhì)”服務(wù)，政策重心向需求側(cè)與民生傾斜，以深化改革和制度型開(kāi)放暢通循環(huán)，預(yù)計(jì)四季度將落實(shí)增量政策實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)。

2、境內(nèi)宏觀：

前三季度經(jīng)濟(jì)增速高于全年目標(biāo)

三季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)4.8%，較二季度回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。供給側(cè)，9月工業(yè)增加值同比6.5%（前值5.2%），Wind一致預(yù)期5.2%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.6%（前值5.6%）。

需求側(cè)，外需再超預(yù)期，出口同比8.3%（前值4.3%），高于預(yù)期5.9%；內(nèi)需延續(xù)承壓，社零同比3.0%（前值3.4%），固投累計(jì)同比-0.5%（前值+0.5%）。

觀點(diǎn)：

當(dāng)前宏觀政策需要更聚焦“不熱”的方面，四季度可能是相關(guān)政策的落地期。

一是降準(zhǔn)降息仍有可能。盡管10月期待落空，但在內(nèi)需承壓的情況下，今年內(nèi)仍有貨幣政策總量寬松的可能。二是“兩個(gè)五千億”落地拉動(dòng)投資增速回升。近期5000億政策性金融工具和5000億限額以下專項(xiàng)債先后落地，可以對(duì)投資起到一定拉動(dòng)作用。三是其他配套政策，如擴(kuò)大設(shè)備更新貼息、增發(fā)消費(fèi)券、優(yōu)化出口退稅等可能在未來(lái)陸續(xù)落地。

3、境外宏觀：

美國(guó)CPI整體不及預(yù)期

觀點(diǎn)：

9月美國(guó)CPI全面不及預(yù)期，居住通脹的超預(yù)期回落是主要貢獻(xiàn)。核心通脹結(jié)構(gòu)中，關(guān)稅相關(guān)商品環(huán)比反彈，但增速相較6-7月更為溫和；超級(jí)核心通脹保持黏性，居住通脹仍是未來(lái)核心服務(wù)通脹趨勢(shì)下行的主要?jiǎng)恿Α?/p>

向前看，偏弱的季節(jié)性預(yù)計(jì)令未來(lái)2個(gè)月美國(guó)CPI延續(xù)震蕩回落，但通脹數(shù)據(jù)的市場(chǎng)重要性正在下降。由于美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)趨勢(shì)性收緊、地區(qū)銀行風(fēng)險(xiǎn)猶存，而10月CPI預(yù)計(jì)將缺席，美聯(lián)儲(chǔ)大概率在10、12月連續(xù)降息，10月FOMC的關(guān)注點(diǎn)則在于美聯(lián)儲(chǔ)是否提供關(guān)于停止縮表的信息。

4、債券市場(chǎng)：

短期內(nèi)或仍有擾動(dòng)

4.1 資金面：

上周資金面保持寬松，資金利率低位運(yùn)行。會(huì)議前，央行逆回購(gòu)逐步加量，上周公開(kāi)市場(chǎng)凈投放1981億元，政府債繳款壓力較小，流動(dòng)性持續(xù)平穩(wěn)。DR007/R007周內(nèi)穩(wěn)定在1.40%/1.45%上方。

本周資金將迎來(lái)稅期繳款和跨月雙重考驗(yàn)，資金面或有一定擾動(dòng)。但得益于央行積極呵護(hù)的態(tài)度，MLF已公告凈投放2000億元，預(yù)計(jì)資金壓力相對(duì)可控。

4.2 票據(jù)市場(chǎng)：

10月第三周，票據(jù)利率轉(zhuǎn)為下行，大行持續(xù)凈買入。截至10月24日，較10月17日，6M國(guó)股行直貼票據(jù)利率微幅下行8bp至0.67%。臨近月末票據(jù)利率下行，或反映10月信貸依然偏弱。

4.3 同業(yè)存單：

存單走勢(shì)與資金面有所背離，資金面異常寬松，但存單利率逆勢(shì)走高。銀行加大存單發(fā)行力度，上周單周凈融資3436億元，同時(shí)拉長(zhǎng)發(fā)行期限。

本周存單到期壓力較小，僅為5808億元，較前一周的6167億元小幅回落，預(yù)計(jì)1年期存單仍然在1.65~1.70%之間窄幅震蕩。

4.4 可轉(zhuǎn)債：

10月24日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收盤上漲0.68%，報(bào)481.20點(diǎn)，成交金額529.53億元，呈現(xiàn)出縮量上漲的態(tài)勢(shì)。隨著貿(mào)易談判的開(kāi)展，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，預(yù)計(jì)短期內(nèi)或仍將受貿(mào)易形勢(shì)的影響。

注：以上數(shù)據(jù)來(lái)自Wind，以上數(shù)據(jù)僅供示意，不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，不構(gòu)成實(shí)際投資建議，投資須謹(jǐn)慎。

觀點(diǎn)：

利率債整體有所調(diào)整。由于《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》提振市場(chǎng)信心，中美貿(mào)易談判開(kāi)展等利好，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅上行，帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率上行。短端受益于資金面寬松略有下行，曲線相對(duì)陡峭化。

往后看，如貿(mào)易談判進(jìn)展順利將繼續(xù)提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，債市短期或傾向于繼續(xù)調(diào)整。中期角度，四季度經(jīng)濟(jì)讀數(shù)或有壓力，資金面或保持寬松，隨著債券收益率的上行，債券有望迎來(lái)關(guān)鍵的配置時(shí)機(jī)。

5、權(quán)益市場(chǎng)：

市場(chǎng)情緒修復(fù)

5.1 市場(chǎng)表現(xiàn)：

上周上證綜指漲2.88%，深證成指漲4.73%，創(chuàng)業(yè)板指漲8.05%，科創(chuàng)50漲7.27%。上周申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中28個(gè)行業(yè)收漲。漲幅居前行業(yè)有通信、電子、電力設(shè)備等；漲幅靠后行業(yè)有農(nóng)林牧漁、食品飲料、美容護(hù)理等。

5.2 風(fēng)格表現(xiàn)：

上周大盤跑贏中小盤，整體成長(zhǎng)風(fēng)格優(yōu)于價(jià)值風(fēng)格，其中，國(guó)證價(jià)值指數(shù)漲1.66%，國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)漲4.53%。大盤指數(shù)（申萬(wàn)）漲3.57%，中盤指數(shù)（申萬(wàn)）漲3.31%，小盤指數(shù)（申萬(wàn)）漲3.28%。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

5.3交易指標(biāo)：

上周A股市場(chǎng)日均成交金額約為1.80萬(wàn)億元。

圖：上周A股申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、長(zhǎng)城基金，截至2025年10月24日，以上行業(yè)數(shù)據(jù)僅供參考，過(guò)往表現(xiàn)不預(yù)示未來(lái)，投資需謹(jǐn)慎。

圖：股票交易規(guī)模（億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、長(zhǎng)城基金，截至2025年10月24日。

觀點(diǎn)：

月底雙邊貿(mào)易談判和領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤預(yù)期的升溫，整體市場(chǎng)在上周進(jìn)入情緒修復(fù)階段，融資凈買入額轉(zhuǎn)正。預(yù)計(jì)后續(xù)融資買入額與融資買入成交占比有望穩(wěn)步回升，兩融作為科技加倉(cāng)的代表資金，也意味著后續(xù)科技板塊的企穩(wěn)回升值得期待。

6、投資策略：

關(guān)注“十五五”規(guī)劃潛在受益方向

短期市場(chǎng)明顯縮量后，指數(shù)出現(xiàn)反彈，疊加政策預(yù)期與外部擾動(dòng)減弱，市場(chǎng)有望繼續(xù)上行。此前，我們認(rèn)為，向上行情如果沒(méi)有終結(jié)的跡象，那么市場(chǎng)在明顯縮量后反而有望形成新的攻勢(shì)。上周市場(chǎng)成交額已經(jīng)回升，黨的二十屆四中全會(huì)定調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略與政策預(yù)期、中美談判取得進(jìn)展等催化下，市場(chǎng)有望進(jìn)一步上攻。

從季度觀點(diǎn)來(lái)看，我們整體仍舊維持前期的判斷：短期內(nèi)，市場(chǎng)會(huì)因?yàn)榛I碼盈利、市場(chǎng)情緒的波動(dòng)出現(xiàn)一定的震蕩調(diào)整，但考慮到進(jìn)入較好的政策窗口期，包括政治局會(huì)議可能推出穩(wěn)增長(zhǎng)的政策、“十五五“規(guī)劃的出臺(tái)、APEC會(huì)議兩國(guó)元首的見(jiàn)面等，可能都會(huì)帶來(lái)較為合適的布局窗口期。

因此，短期來(lái)看，因資金籌碼、事件沖擊、交易情緒變化帶來(lái)的調(diào)整，可能也為投資布局提供了較好時(shí)點(diǎn)。更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行、寬流動(dòng)性、盈利預(yù)期好轉(zhuǎn)、資產(chǎn)重估的背景下，股市后續(xù)表現(xiàn)仍舊值得期待。

投資思路上，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加快、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下行、資本市場(chǎng)改革，中國(guó)股市具備明顯支撐，后續(xù)指數(shù)有望繼續(xù)上行，可積極把握“十五五”規(guī)劃投資新線索。

具體來(lái)看：1）“十五五”期間構(gòu)建以先進(jìn)制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系仍是首要目標(biāo)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)方向，如AI/港股互聯(lián)網(wǎng)/半導(dǎo)體/軍工/傳媒/機(jī)器人等；2）中國(guó)制造全球競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步得到認(rèn)知，關(guān)注出口出海優(yōu)勢(shì)方向，如新能源/機(jī)械設(shè)備/汽車等；3）促消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的重要抓手，關(guān)注零售/化妝品/社服等。

主題方向上，可持續(xù)關(guān)注“十五五規(guī)劃”的潛在受益方向，關(guān)注新興科技與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略等核心主線。

風(fēng)險(xiǎn)揭示函（上下滑動(dòng)查看）

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