10月28日，在經(jīng)歷長達(dá)十二年、五度沖擊資本市場的坎坷征程后，“福建三兄弟”王文禮、王文彬、王文超創(chuàng)辦的八馬茶業(yè)終于登陸港交所。

資本市場給予了這家傳統(tǒng)茶企一個美好的開局。其發(fā)行價50港元，開盤即沖高至80.1港元，最終收盤報93.35港元/股，漲幅高達(dá)86.7%，總市值達(dá)到79.35億港元。其香港公開發(fā)售獲2680倍認(rèn)購，足見市場的熱情。

然而，在這場資本狂歡的背后，是八馬茶業(yè)難以掩蓋的經(jīng)營現(xiàn)實：一個由聯(lián)姻構(gòu)建的“500億親家圈”、一個過半收入依賴“代工”的商業(yè)模式、一個“有品類，無品牌”的行業(yè)魔咒、以及一份營收開始下滑、三成收入用于營銷的財務(wù)報表。

營收見頂，“代工”撐起“高端茶”

八馬茶業(yè)的上市，并未選在一個業(yè)績高光時刻。相反，其招股書揭開了公司正面臨增長瓶頸的事實。

在經(jīng)歷了2022年至2024年的增長后，八馬茶業(yè)的營收增速已從2023年的16.8%放緩至2024年的1.0%。而到了2025年上半年，公司業(yè)績更是掉頭向下：營收同比下降4.23%報10.63億元，凈利潤同比下滑17.81%報1.20億元。

公司將此歸因于線下渠道銷售減少及行政開支增加。但「快馬財媒」發(fā)現(xiàn)，這與其“重營銷、輕研發(fā)”的資源錯配有關(guān)。錢，沒有花在“茶”上，而是花在了“賣茶”上。

2022年至2024年，八馬茶業(yè)的銷售及營銷開支分別為6.17億元、6.81億元和6.92億元。2025年上半年，該項支出為3.32億元。常年以來，銷售費用占總營收的比例始終維持在30%以上，2025年上半年為31.23%。

與高昂的營銷投入形成鮮明對比的，是微薄的研發(fā)支出。2022年至2024年間，公司累計研發(fā)成本總計僅0.36億元，不足同期營銷總開支的1.6%。這種資源錯配，也成為其此前沖擊A股創(chuàng)業(yè)板時被質(zhì)疑“定位不匹配”的關(guān)鍵因素之一。

依靠高額營銷費用，八馬茶業(yè)試圖破解中國茶葉行業(yè)長期的“有品類，無品牌”困境。八馬茶業(yè)在招股書中援引數(shù)據(jù)稱，按2024年銷售收入計算，公司是中國最大的高端茶葉供應(yīng)商。但這份“最大”背后，是行業(yè)極度分散的現(xiàn)實：八馬茶業(yè)在高端茶葉市場的份額僅為1.7%，行業(yè)前五大企業(yè)的合計市場份額也僅有5.6%。

這意味著，消費者購買茶葉時，更關(guān)注的是“鐵觀音”、“普洱”等品類或產(chǎn)地，而非“八馬”這一品牌。

更挑戰(zhàn)其“高端茶企”定位的，是其對“代工”模式的嚴(yán)重依賴。為了支撐“全品類”戰(zhàn)略，八馬茶業(yè)的產(chǎn)品有相當(dāng)一部分并非自產(chǎn)。招股書顯示，2022年至2024年，公司銷售第三方制造商所產(chǎn)產(chǎn)品（即代工產(chǎn)品）所得收入分別為11.32億元、11.29億元和10.76億元。

在2022年和2023年，八馬茶業(yè)靠“代工”取得的收入，均超過了其自產(chǎn)產(chǎn)品的收入。直到2024年，代工收入占比才降至50%以下，但也幾乎與自產(chǎn)收入持平。

“一半靠自產(chǎn)，一半靠貼牌”，這讓八馬茶業(yè)“高端制茶大師”的身份顯得有些尷尬。

此外，公司的核心渠道——加盟模式，也顯現(xiàn)隱憂。截至2025年上半年，八馬茶業(yè)在全國擁有3585家門店，但直營門店僅244家，占比不足7%，超過93%的門店均為加盟店。

這種模式雖然有助于快速擴(kuò)張規(guī)模，但也帶來了利潤挑戰(zhàn)。招股書顯示，其加盟渠道的毛利率僅為46%左右，遠(yuǎn)低于直營渠道的78.2%。

更重要的是，線下渠道的收入正在萎縮。2025年上半年，公司線下渠道收入從去年同期的7.21億元下降到6.83億元，同比下滑5.3%。門店規(guī)模的擴(kuò)張與線下收入的下滑，印證了其單店收入正在走低。

500億親家圈背后的人情紐帶與治理風(fēng)險

在八馬茶業(yè)長達(dá)十二年的上市征程中，其背后盤根錯節(jié)的“豪門姻親網(wǎng)絡(luò)”始終是外界關(guān)注的焦點，這也是其區(qū)別于其他茶企最顯著的特征。

這家由王氏三兄弟創(chuàng)辦的家族企業(yè)，通過子女聯(lián)姻，與安踏體育、七匹狼、高力控股等知名企業(yè)構(gòu)建了一個龐大的商業(yè)聯(lián)盟。

據(jù)招股書及公開信息，八馬茶業(yè)實控人之一的王文彬，其子女的三樁婚姻，堪稱“資本聯(lián)姻”：兒子王焜恒（現(xiàn)任公司董事及聯(lián)席總經(jīng)理），娶了安踏體育創(chuàng)始人丁世忠的女兒丁斯晴。大女兒王佳琳，嫁給了七匹狼實控人周永偉的兒子周士淵。小女兒王佳佳，則與江蘇高力控股集團(tuán)的繼承人聯(lián)姻。據(jù)《2021胡潤百富榜》數(shù)據(jù)估算，這三位親家——丁世忠、周永偉、高仕軍——的身家總和超過500億元。

這個“500億親家圈”，在八馬茶業(yè)的發(fā)展初期無疑起到了重要作用。這種“血緣+資本”的聯(lián)結(jié)，為八馬茶業(yè)帶來了直接的資本和間接的資源支持。資本層面，七匹狼通過旗下公司“泉州百應(yīng)”，直接持有八馬茶業(yè)3%的股份，成為其上市受益者之一。資源層面，八馬茶業(yè)之所以能構(gòu)建起遠(yuǎn)超同行的龐大線下網(wǎng)絡(luò)（超3700家門店），與其借鑒安踏、七匹狼在鞋服行業(yè)的成熟線下零售經(jīng)驗密不可分。

但硬幣的另一面，是資本市場對這種強(qiáng)家族式治理結(jié)構(gòu)的天然警惕。

招股書顯示，王文彬、王文禮、王文超三兄弟及其配偶、姐妹等一致行動人，合計持有公司55.9%的投票權(quán)，對企業(yè)擁有絕對控制權(quán)。在董事會中，6個董事席位由王氏家族成員占據(jù)。

同時，在八馬茶業(yè)此前沖擊A股的過程中，監(jiān)管層曾發(fā)出長達(dá)近2萬字、包含46個問題的反饋意見，其中重點之一便是問詢其與姻親企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易。例如，安踏的相關(guān)企業(yè)就曾與八馬茶業(yè)進(jìn)行茶葉采購、場地租賃等交易。這種盤根錯節(jié)的姻親關(guān)系和業(yè)務(wù)往來，極易引發(fā)外界對利益輸送和公司治理獨立性的質(zhì)疑。

這也是八馬茶業(yè)在A股屢次碰壁的核心原因之一。A股市場對企業(yè)的財務(wù)規(guī)范性、創(chuàng)新能力和治理獨立性要求嚴(yán)苛，而港股市場相對更為寬松，更注重企業(yè)的行業(yè)地位和品牌價值，這或許是八馬茶業(yè)最終“轉(zhuǎn)道”港股并得以成功的主要原因。

對八馬茶業(yè)而言，上市首日股價飆升，是資本對其“中國高端茶第一股”稀缺性標(biāo)簽的追捧。但其“酒熱茶涼”的同業(yè)前輩——瀾滄古茶，在2023年底上市后股價至今已跌去約七成，2024年更是巨虧3.08億元。八馬茶業(yè)曾立志要做“茶中茅臺”。但無論是行業(yè)集中度、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化能力，還是品牌護(hù)城河，茶與酒都存在本質(zhì)不同。

人情紐帶與豪門圈子，可以為IPO鋪路，但無法支撐起一家上市公司的長期價值。八馬茶業(yè)要真正贏得資本市場的長期信任，終究要回歸商業(yè)本質(zhì)：在營收下滑的壓力下，盡快證明自己有能力在“代工”之外，建立起真正的品牌護(hù)城河和可持續(xù)的盈利模式。