近日，東風(fēng)集團(tuán)旗下高端新能源品牌嵐圖汽車正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬以“介紹上市”方式登陸港股。此舉是東風(fēng)集團(tuán)“一進(jìn)一退”戰(zhàn)略調(diào)整的關(guān)鍵部分，在嵐圖汽車上市同時(shí)，其控股公司東風(fēng)集團(tuán)股份將同步完成私有化退市。

招股書披露的數(shù)據(jù)頗為亮眼。2025年前7個(gè)月，嵐圖汽車實(shí)現(xiàn)凈利潤4.34億元，毛利率從2022年的8.3%攀升至21.3%。在普遍虧損的新能源汽車賽道，嵐圖汽車被稱為“首家上市前就盈利的新能源車企”。

然而，這份盈利數(shù)據(jù)背后卻另有玄機(jī)。嵐圖汽車同期獲得的政府補(bǔ)貼高達(dá)6.42億元。如果扣除這筆“其他收入”，嵐圖汽車將馬上陷入虧損狀態(tài)。政府補(bǔ)助，掩蓋了嵐圖汽車尚未完成自我造血的現(xiàn)實(shí)。

同時(shí)，公司還面臨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、過度依賴華為智駕技術(shù)的“雙重依賴”問題。在銷量困境、高負(fù)債率的共同作用下，被寄予厚望的嵐圖汽車，其未來的盈利能力仍需打上一個(gè)問號(hào)。

6.4億補(bǔ)貼“造”出4.3億盈利

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，嵐圖汽車的增長肉眼可見。

招股書顯示，2022年至2024年，嵐圖汽車的營收分別為60.52億元、127.5億元和193.61億元，復(fù)合年增長率達(dá)78.9%。在營收規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，其虧損也在持續(xù)收窄。2022年至2024年，嵐圖汽車凈虧損分別為15.38億元、14.96億元和0.90億元。2024年四季度，嵐圖汽車首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利。

2025年，這一勢(shì)頭得以延續(xù)。2025年前7個(gè)月，嵐圖汽車營收達(dá)到157.81億元，同比增長89.04%；凈利潤實(shí)現(xiàn)4.34億元，成功扭虧為盈。

盈利能力的改善，主要得益于毛利率的提升。其毛利率從2022年的8.3%逐步提升至2024年的21.0%，并在2025年前七個(gè)月進(jìn)一步達(dá)到21.3%。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年嵐圖汽車的毛利率在國內(nèi)新能源車企中排名第二。

然而，嵐圖汽車的實(shí)際銷售規(guī)模，卻讓這份盈利顯得有些反常。2025年前7個(gè)月，嵐圖汽車總計(jì)銷售66680輛車，平均月銷量不足1萬輛。橫向?qū)Ρ瓤?，同期?shí)現(xiàn)盈利的其他車企，比亞迪銷量為249萬輛，賽力斯為21.67萬輛，理想汽車為23.47萬輛。在銷量規(guī)模存在巨大差距的情況下，嵐圖汽車如何支撐起這份盈利？

答案隱藏在利潤表的“其他收入及收益”一項(xiàng)中。2025年前7個(gè)月，嵐圖汽車實(shí)現(xiàn)營收為157.81億元，銷售成本為124.18億元，由此產(chǎn)生的毛利潤約為33.63億元。同期，公司的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用（凈額）合計(jì)約為29.24億元。

僅從主營業(yè)務(wù)來看，嵐圖汽車的經(jīng)營利潤已然為正。但實(shí)現(xiàn)4.34億元的凈利潤，還離不開一筆高達(dá)7.8億元的“其他收入及收益”。招股書進(jìn)一步披露，這7.8億元的“其他收入”中，絕大部分來自政府補(bǔ)助。2025年前7個(gè)月，嵐圖汽車確認(rèn)的政府補(bǔ)助高達(dá)6.42億元。如果從4.34億元的凈利潤中剔除這6.42億元的政府補(bǔ)貼，嵐圖汽車的凈虧損將變?yōu)?.08億元。

這種高額補(bǔ)貼在2024年下半年就已開始。2024年全年，嵐圖汽車獲得政府補(bǔ)助7.7億元，占當(dāng)年“其他收入”總額10億元的絕大部分。而在2024年前7個(gè)月，其“與收入相關(guān)的政府補(bǔ)助”僅為1.20億元。這意味著2024年最后5個(gè)月激增的補(bǔ)貼，直接助推嵐圖汽車在當(dāng)年四季度實(shí)現(xiàn)扭虧。

摩根士丹利在分析中指出，若剔除資本化費(fèi)用及稅務(wù)調(diào)整等因素，估算嵐圖汽車2025年前7個(gè)月的凈虧損約20億元。政府補(bǔ)貼是階段性政策，具有極強(qiáng)的隨機(jī)性與不可持續(xù)性。一旦補(bǔ)貼退坡或歸零，嵐圖汽車的盈利能力將立刻“變臉”。

除了盈利“含補(bǔ)量”過高，嵐圖汽車的財(cái)務(wù)健康狀況也存在隱憂。截至2025年7月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)67.2%。雖然相較此前高峰期的88.09%已明顯下降，但仍高于理想汽車（約50%）和蔚來汽車（約60%）等同行。更高的負(fù)債率帶來了更高的融資成本。招股書顯示，公司短期借款利率較行業(yè)平均水平高出0.8至1.2個(gè)百分點(diǎn)。

此外，嵐圖汽車在業(yè)務(wù)獨(dú)立性上也未完全“斷奶”。2022年至2024年，嵐圖汽車向控股股東東風(fēng)集團(tuán)銷售整車及零部件的收入從5.5億元增長至26.8億元。2025年前7個(gè)月，這筆關(guān)聯(lián)交易收入進(jìn)一步擴(kuò)大至30.6億元，占當(dāng)期總收入的比重接近20%。這種對(duì)母公司的銷售依賴，也為其上市的獨(dú)立性能力蒙上了陰影。

“夢(mèng)想家”與“華為”雙重依賴

除了依靠政府“輸血”之外，嵐圖汽車在經(jīng)營上也呈現(xiàn)出銷量依賴單一車型夢(mèng)想家，技術(shù)路徑則深度綁定華為的特征。

嵐圖汽車目前擁有覆蓋SUV、MPV和轎車三大細(xì)分市場(chǎng)的產(chǎn)品矩陣，包括嵐圖FREE、嵐圖夢(mèng)想家、嵐圖追光和嵐圖知音四大系列。但從銷量看，嵐圖汽車正依靠“嵐圖夢(mèng)想家”這款MPV“單腿走路”。從2022年到2025年7月，嵐圖汽車?yán)塾?jì)銷售21.7萬輛，其中嵐圖夢(mèng)想家一款車型的銷量就達(dá)12.1萬輛，占比超過55%。

這種依賴在2025年愈發(fā)明顯。今年前7個(gè)月，嵐圖汽車總銷量為66680輛，僅嵐圖夢(mèng)想家就貢獻(xiàn)了40111輛，占比高達(dá)60.15%。

與夢(mèng)想家的“一枝獨(dú)秀”相比，其他車型極為“落寞”。2025年前7個(gè)月，中大型轎車嵐圖追光銷量僅為1768輛，平均月銷量約253輛；中型SUV嵐圖知音銷量為6575輛，平均月銷量甚至不足1000輛。

對(duì)單一車型的過度依賴，使公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力變得脆弱。更關(guān)鍵的是，嵐圖夢(mèng)想家所處的MPV市場(chǎng)本就規(guī)模有限。今年前7個(gè)月，中國MPV市場(chǎng)前十強(qiáng)企業(yè)合計(jì)銷量僅為52.1萬輛，在整個(gè)乘用車市場(chǎng)中占比極小。

嵐圖夢(mèng)想家此前憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)在新能源MPV市場(chǎng)撕開了一道口子，但如今這片藍(lán)海已經(jīng)成為紅海。騰勢(shì)D9、極氪009、理想MEGA、魏牌高山等競(jìng)品相繼入局，市場(chǎng)競(jìng)爭激烈程度陡增。夢(mèng)想家的銷量和毛利能否持續(xù)增長，有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

與產(chǎn)品依賴并存的，是嵐圖汽車在品牌定位上的搖擺。

招股書顯示，嵐圖汽車的單車平均售價(jià)正處于持續(xù)下行通道。2022年，其單車均價(jià)約為27.75萬元；2023年降至24.36萬元；2024年為22.93萬元；到了2025年前7個(gè)月，進(jìn)一步下滑至22.09萬元。

近22萬元的平均售價(jià)，與其“高端乘用車領(lǐng)導(dǎo)者”的品牌定位已產(chǎn)生明顯偏離。這種價(jià)格與定位的不匹配，長此以往將削弱品牌的溢價(jià)能力，使嵐圖汽車陷入“高不成、低不就”的尷尬境地。

面對(duì)銷量困境和品牌難題，嵐圖汽車選擇全面擁抱華為。2024年1月，嵐圖汽車CEO盧放宣布“All in智能化”，全品類車型將搭載華為乾崑智駕與鴻蒙智能座艙，并計(jì)劃于2025年內(nèi)全部實(shí)現(xiàn)。

雙方的合作迅速落地。2024年9月，搭載華為核心智能技術(shù)的嵐圖夢(mèng)想家亮相，成為全球首款應(yīng)用這兩大技術(shù)的MPV車型。華為的技術(shù)加持效果顯著，該車型連續(xù)多月奪得新能源MPV銷冠，并于同年12月實(shí)現(xiàn)了單月交付破萬輛的成績。

嵐圖汽車通過務(wù)實(shí)和敏捷的戰(zhàn)略抉擇，借力華為迅速在智能化競(jìng)爭中占據(jù)了一個(gè)身位。

但全面擁抱華為，也給嵐圖汽車帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)。華為目前已與賽力斯（問界）、奇瑞（智界）、北汽（享界）、長安（阿維塔）等多家車企建立了合作關(guān)系。隨著采用相同華為智駕與鴻蒙座艙的車型越來越多，各品牌在智能化體驗(yàn)上可能快速趨同。

當(dāng)“華為inside”成為多家產(chǎn)品的共同標(biāo)簽時(shí)，消費(fèi)者選擇某款車的原因，可能更多是出于對(duì)華為技術(shù)的認(rèn)可，而非對(duì)汽車品牌本身的價(jià)值認(rèn)同。

長此以往，嵐圖汽車或?qū)⒚媾R品牌辨識(shí)度弱化的風(fēng)險(xiǎn)，甚至在定位上陷入“方案集成商”的窘境。屆時(shí)，車企之間的競(jìng)爭將重新回到造型設(shè)計(jì)、底盤調(diào)校、成本控制等傳統(tǒng)維度。

對(duì)于嵐圖汽車而言，此次赴港上市，是東風(fēng)集團(tuán)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵落子。但資本市場(chǎng)期待的，是一個(gè)能擺脫依賴、掌握核心技術(shù)、構(gòu)建起獨(dú)特“護(hù)城河”的新故事。一個(gè)靠高額補(bǔ)貼維持賬面盈利，同時(shí)在產(chǎn)品和技術(shù)上“強(qiáng)依賴”的嵐圖汽車，顯然還不是那個(gè)最終答案。