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近日，債券市場(chǎng)多頭力量正在密集釋放。

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作者 | 余紀(jì)昕

編輯 |曾芳

新媒體運(yùn)營(yíng) | 張舒惠

10月27日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2025金融街論壇年會(huì)上表示：“目前，債市整體運(yùn)行良好，人民銀行將恢復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作?！?/p>

這標(biāo)志著，自年初暫停的相關(guān)操作后續(xù)將有望重啟。在許多業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這一信號(hào)也被普遍視為債市的“破局”時(shí)刻，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的做多熱情隨即被迅速點(diǎn)燃。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，27日星期一發(fā)布會(huì)后的尾盤(pán)時(shí)段，債市收益率應(yīng)聲全面下行，機(jī)構(gòu)搶券序幕隨之拉開(kāi)——基金、券商等一度成為搶券主力，積極快速“掃貨”，而銀行、保險(xiǎn)則相應(yīng)賣(mài)出。隨后多個(gè)交易日中，買(mǎi)賣(mài)力量輪番更替，行情震蕩走強(qiáng)。

來(lái)到央行發(fā)聲后的第3個(gè)交易日，這波調(diào)整是否已經(jīng)到位？至30日發(fā)稿時(shí)，市場(chǎng)仍呈現(xiàn)全面“債?！睉B(tài)勢(shì)，但收益率下行幅度有所收窄。

但與此同時(shí)，許多債市從業(yè)者也對(duì)于重啟的具體時(shí)機(jī)，以及落地后央行買(mǎi)賣(mài)操作的方向和操作方式十分關(guān)心。

“目前還是中短期限品種的確定性好些”，北京某公募基金債券交易人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，近日1年期國(guó)債活躍券利率下行尤為快速，主要系重啟買(mǎi)債的信號(hào)與資金面有所修復(fù)共同作用的結(jié)果。

一家券商資管投資經(jīng)理向記者表示，市場(chǎng)在經(jīng)歷調(diào)整后已出現(xiàn)階段性企穩(wěn)特征，交易情緒變得平緩了一些。但在她看來(lái)，利率下行空間或相對(duì)有限，當(dāng)前仍以把握波段機(jī)會(huì)為主要策略，“短期來(lái)看，去年同期的趨勢(shì)性行情很難再現(xiàn)了”。

一輪“搶券”行情再上演

回顧其政策背景，央行在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作，是公開(kāi)市場(chǎng)操作的一部分，旨在通過(guò)買(mǎi)入或賣(mài)出國(guó)債來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。這一操作是豐富貨幣政策工具箱、增強(qiáng)國(guó)債金融功能、發(fā)揮國(guó)債收益率曲線(xiàn)定價(jià)基準(zhǔn)作用，并促進(jìn)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同的重要舉措。

其操作方式主要包括“買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)”，即通過(guò)買(mǎi)入短期國(guó)債、賣(mài)出長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)影響收益率曲線(xiàn)形態(tài)，例如2024年8月至12月期間央行就曾采用此方式；買(mǎi)入短期國(guó)債可向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，緩解資金緊張；買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債則能引導(dǎo)長(zhǎng)期利率預(yù)期，但同時(shí)也需謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

那么，此前為何暫停該項(xiàng)操作？潘功勝在10月27日的發(fā)布會(huì)上指出，“今年初，考慮到債券市場(chǎng)供求不平衡壓力較大、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有所累積，人民銀行暫停了國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”。

記者了解到，去年在“資產(chǎn)荒”背景下，債券因安全穩(wěn)健的票息收益成為資金青睞的“香餑餑”，疊加市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)“雙降”的強(qiáng)烈預(yù)期和搶跑，一度形成過(guò)熱的“債?！毙星?，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)逐步積累。

現(xiàn)在又為何即將恢復(fù)操作？告別去年大牛市后，尤其在今年央行暫停操作以來(lái)，交易盤(pán)熱情降溫，債市持續(xù)低迷，不少?gòu)臉I(yè)者感嘆今年債券投資“尤其難”。原因主要有兩方面：一是去年四季度機(jī)構(gòu)提前押注降準(zhǔn)降息之下透支利率下行空間，當(dāng)前收益率已處歷史低位，操作難度顯著提高；二是今年股債“蹺蹺板”效應(yīng)被打破，股市在科技AI等板塊帶動(dòng)下表現(xiàn)亮眼，形成“股牛債弱”格局，收益率相對(duì)穩(wěn)定。

此次恢復(fù)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)在即，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，央行重啟債券購(gòu)買(mǎi)操作，有助于與財(cái)政政策協(xié)同配合，緩解四季度及明年初地方政府債發(fā)行提速放量可能引發(fā)的市場(chǎng)供給沖擊。盡管四季度財(cái)政發(fā)力有限，但考慮到2026年初仍有約2萬(wàn)億元地方政府化債額度可能集中發(fā)行，央行維持流動(dòng)性可為政府債發(fā)行營(yíng)造穩(wěn)定環(huán)境，有效平抑資金面波動(dòng)，增強(qiáng)銀行體系承接能力。

此外，近期公募費(fèi)率新規(guī)征求意見(jiàn)稿的發(fā)布，給為短債債基投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)一定“焦慮感”，央行此時(shí)恢復(fù)操作，也可在一定程度上對(duì)沖潛在債基拋壓，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，為緩解非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性困難下一場(chǎng)“及時(shí)雨”。

中郵證券固收首席分析師梁偉超對(duì)記者表示，央行此次重啟國(guó)債購(gòu)買(mǎi)在時(shí)點(diǎn)上具有一定的內(nèi)在必然性。主要背景在于去年8月至12月的操作以買(mǎi)入短期國(guó)債為主，這些短期券種將集中于今年年底至明年年初到期。鑒于該工具已被中央金融工作會(huì)議部署為常備貨幣政策工具，其存量規(guī)模不宜歸零，為應(yīng)對(duì)到期續(xù)作需求，央行大概率需在歲末年初這一時(shí)段重啟操作。

值得關(guān)注的是，最新市場(chǎng)表現(xiàn)顯示，30日債市雖延續(xù)走強(qiáng)，但收益率下行幅度已收窄至0.5-1.5個(gè)基點(diǎn)。從CNEX債券分歧指數(shù)觀察，自周一（10月27日）政策公布至29日期間，在外部政策刺激下債券市場(chǎng)收益率整體下行，但賣(mài)盤(pán)亦較為活躍，市場(chǎng)分歧有所加大。至30日發(fā)稿時(shí)，行情出現(xiàn)一定扭轉(zhuǎn)：銀行開(kāi)始發(fā)揮接券作用，基金則由“搶券”轉(zhuǎn)為賣(mài)出，似在止盈操作；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)維持凈賣(mài)出，券商則小幅買(mǎi)入。有觀點(diǎn)認(rèn)為，前期持空頭思維的投資者在利好刺激下選擇“見(jiàn)好就收”，此次變化實(shí)為對(duì)前期過(guò)度樂(lè)觀情緒的回調(diào)。

資料來(lái)源：DM查債通

后續(xù)重啟時(shí)點(diǎn)和方式成首要關(guān)注

隨著市場(chǎng)逐步消化重啟帶來(lái)的短期利好，機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)已轉(zhuǎn)向更具實(shí)操性的問(wèn)題：應(yīng)如何合理應(yīng)對(duì)此次調(diào)整？真正的重啟黃金時(shí)點(diǎn)可能在何時(shí)出現(xiàn)？買(mǎi)賣(mài)的具體時(shí)間節(jié)點(diǎn)與操作方式，也成為當(dāng)前機(jī)構(gòu)聚焦的核心議題。

多位債券投資人士對(duì)記者表示，此次重啟買(mǎi)債操作后，預(yù)計(jì)央行將進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的具體操作方式，以盡量降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

10月27日的發(fā)布會(huì)上，潘功勝提到，實(shí)踐中，人民銀行根據(jù)基礎(chǔ)貨幣投放需要，兼顧債券市場(chǎng)供求和收益率曲線(xiàn)形態(tài)變化等情況，靈活開(kāi)展國(guó)債買(mǎi)賣(mài)雙向操作，保障貨幣政策順暢傳導(dǎo)和金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

對(duì)此浙商銀行FICC指出，總體來(lái)看，當(dāng)前政策的優(yōu)先級(jí)依然是“穩(wěn)字當(dāng)頭”，相比對(duì)單邊行情的過(guò)度期待，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的挖掘或許是更理性的選擇。

滬上一家城商行理財(cái)子固收投研人士則對(duì)本報(bào)表示，短端利率下行較快確實(shí)與去年央行所購(gòu)債券陸續(xù)到期有關(guān)，其預(yù)期恢復(fù)操作后央行大概率還會(huì)買(mǎi)短債，但“買(mǎi)的動(dòng)作、規(guī)模應(yīng)該不會(huì)特別大”，畢竟當(dāng)前大幅寬松的必要性不強(qiáng)。

面對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)，部分機(jī)構(gòu)人士表現(xiàn)出觀望姿態(tài)。一位沿海城商行債券投資人士向記者稱(chēng)，現(xiàn)階段行情似乎愈發(fā)的難以預(yù)測(cè)，另一家大型股份行金市部人員也稱(chēng)“保持中性看法”，認(rèn)為央行購(gòu)債的實(shí)質(zhì)影響尚待觀察、市場(chǎng)復(fù)雜性的提升正加大預(yù)判盤(pán)面走向的難度。

江浙滬一家城商行金市部投資交易人士向記者表示，央行此次買(mǎi)債可能亦著眼于配合年末流動(dòng)性安排，從近期市場(chǎng)表現(xiàn)看，期現(xiàn)行情集中在3-5年期；市場(chǎng)在一次性定價(jià)后出現(xiàn)回吐并轉(zhuǎn)入震蕩，“說(shuō)明這次市場(chǎng)情緒還是相對(duì)克制”。其進(jìn)一步指出，若未來(lái)兩個(gè)月提前批額度發(fā)行，買(mǎi)債也有助于緩解機(jī)構(gòu)配置壓力。

梁偉超向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，由于年末所剩時(shí)間已不長(zhǎng)，若計(jì)劃分月操作，以連續(xù)四個(gè)月購(gòu)買(mǎi)、總量約一萬(wàn)億的規(guī)模估算，每月操作量約在兩三千億元。規(guī)模方面，總體思路可能延續(xù)去年一萬(wàn)億左右的量級(jí)，以存量續(xù)作為主，這意味著提供的流動(dòng)性增量有限，對(duì)市場(chǎng)影響相對(duì)可控。結(jié)構(gòu)上預(yù)計(jì)仍會(huì)以短期券種為主，采取分批買(mǎi)入方式。就利率和市場(chǎng)影響而言，此舉主要意義在于短期情緒的修復(fù)，對(duì)收益率產(chǎn)生增量下行的定量推動(dòng)作用可能不大。

友山基金聯(lián)席首席投資官許永斌對(duì)記者表示，央行若重啟債券買(mǎi)賣(mài)，其首要目的應(yīng)是向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。他指出，“真正重啟的時(shí)間就是要注入流動(dòng)性，這兩天他注入了天量的OMO，所以還是說(shuō)明市場(chǎng)間是缺流動(dòng)性的?！比羧ツ暄胄匈?gòu)債以短期品種為主，今年債券到期后若不續(xù)做，將導(dǎo)致流動(dòng)性被動(dòng)收縮，這與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)筑底波動(dòng)、壓力猶存的環(huán)境不相符。在注入流動(dòng)性的同時(shí)，央行另一重要考量是避免對(duì)市場(chǎng)造成過(guò)大沖擊。這解釋了為何以往傾向于購(gòu)買(mǎi)短期債券：在同等名義本金下，短期國(guó)債的基點(diǎn)價(jià)值（DV01）對(duì)市場(chǎng)的沖擊最小，且到期后央行在是否續(xù)作上擁有主動(dòng)選擇權(quán)?！暗强陀^狀況就是只買(mǎi)前端的債，比較容易就會(huì)引起去年債市過(guò)熱時(shí)期的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)羊群效應(yīng)?！?/p>

投資層面，他認(rèn)為3到5年期品種當(dāng)前具備較好價(jià)值，超長(zhǎng)端的30年期因曲線(xiàn)陡峭也具配置價(jià)值，尤其在四季度配置需求通常較強(qiáng)的背景下，他傾向于關(guān)注3-5年期限機(jī)會(huì)，并階段性參與超長(zhǎng)端。他預(yù)計(jì)新一批操作可能在11月或12月進(jìn)行，但市場(chǎng)普遍猜測(cè)央行或通過(guò)大行間接操作而非直接入場(chǎng)。