作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

10月29日，上證指數(shù)收盤正式突破4000點關口，年內漲幅超19%。

這波牛市之下，公募基金表現(xiàn)如何？

萬得數(shù)據(jù)顯示，在一千余只股票型基金中，年內收益率平均數(shù)、中位數(shù)均約為33%。其中700余只跑贏或持平大盤，約29只年內收益率為負。

數(shù)量更龐大的四千余只偏股混合型基金中，收益率平均數(shù)、中位數(shù)均約為32%。其中約3500只跑贏或持平大盤，約65只年內收益率為負。

綜合來看，今年主動型公募基金的業(yè)績是亮眼的，大部分基民都能獲得超過大盤的收益，除了重倉消費，尤其是白酒板塊的基金。

重倉白酒，就與牛市無緣

29只年內收益率為負的股票型基金中，18只基金名稱中出現(xiàn)了消費、食品飲料字樣。65只年內收益率為負的偏股混合型基金中，13只基金名稱中出現(xiàn)了消費、食品飲料字樣。

重倉消費股的基金在這波牛市中表現(xiàn)不佳的最核心原因，是A股消費板塊整體面臨著較大的壓力。30個申萬一級行業(yè)指數(shù)中，只有食品飲料指數(shù)年內仍處于下跌狀態(tài)。今年以來表現(xiàn)最差的10個行業(yè)中，也有多個行業(yè)與大消費相關，如商貿零售、美容護理、社會服務、家用電器等。

圖：申萬一級行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)

資料來源：Wind、36氪整理

當整個消費板塊在二級市場面臨較大的壓力時，即便是消費行業(yè)的明星基金經(jīng)理，也很難在這個行情中跑出超額收益。

以易方達基金張坤、蕭楠兩位消費明星基金經(jīng)理為例。

張坤目前管理的四只基金合計規(guī)模逾500億元。今年以來，其代表作“易方達藍籌精選”和“易方達優(yōu)質精選”分別上漲13.97%和15.10%。盡管實現(xiàn)了正收益，但與大盤及基金平均漲幅相比，卻顯得黯然失色。

其三季度持倉結構顯示，業(yè)績的“正貢獻”主要來自重倉的騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭；而合計持倉占比超過36%的貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等白酒股，則顯著拖累了基金的整體表現(xiàn)。

圖：張坤在管基金重倉股票

資料來源：Wind、36氪整理

蕭楠管理的產(chǎn)品呈現(xiàn)出“含酒量”越高，凈值表現(xiàn)越差的特點。目前，蕭楠管理著包括易方達消費行業(yè)、易方達高質量嚴選三年持有、易方達消費精選等四只基金，合計規(guī)模超300億元。今年以來，易方達消費行業(yè)下跌1.14%、易方達高質量嚴選三年持有上漲34.74%、易方達消費精選上漲18.97%。

產(chǎn)品業(yè)績分化的一個重要原因是，易方達消費行業(yè)前十大重倉股中白酒占據(jù)五席，倉位合計占比近40%；而凈值大幅上漲的易方達高質量嚴選三年持有中，前十大重倉股中僅兩家白酒企業(yè)，倉位合計占比不足8%，騰訊、阿里巴巴則占據(jù)第一和第二大倉位。

同樣以消費投資見長的景順長城基金劉彥春，也面臨著相似的處境。目前劉彥春旗下在管景順長城新興成長A、景順長城鼎益A、景順長城內需增長貳號A等六只基金，合計規(guī)模超350億元。今年以來，景順長城新興成長A上漲0.17%、景順長城鼎益A上漲0%、景順長城內需增長貳號A上漲1.57%，旗下主要產(chǎn)品凈值幾乎沒有增長。

產(chǎn)品凈值表現(xiàn)不佳的原因也與張坤、蕭楠類似，劉彥春的風格高度集中于消費+醫(yī)藥，旗下產(chǎn)品前五重倉股分別是貴州茅臺、海大集團、邁瑞醫(yī)療、山西汾酒、中國中免，除海大集團外，其他公司年內均為微漲或下跌狀態(tài)。

圖：劉彥春在管基金重倉股票

資料來源：Wind、36氪整理

綜合來看，當基金經(jīng)理的投資組合與白酒板塊深度綁定，除非有其他強勁板塊（如互聯(lián)網(wǎng)科技）作為對沖，否則便注定會與這輪牛市擦肩而過。

白酒的雷，才剛剛開始？

基金經(jīng)理的困境，根源在于白酒行業(yè)自身正經(jīng)歷的深刻調整。隨著三季報披露結束，行業(yè)的真實溫度也浮出水面。

最令市場驚訝的無疑是五糧液的三季報。公司披露，其2025年三季度單季的營收同比下滑52.66%，歸母扣非凈利潤同比下滑65.81%。而在2025年上半年，公司的營收同比增長4.19%，歸母扣非凈利潤同比增長2.86%。

業(yè)績的急轉直下，揭示了白酒行業(yè)長期以來依賴的經(jīng)銷商模式所面臨的挑戰(zhàn)。在該模式下，酒企作為強勢方，常通過向渠道“壓貨”來平滑業(yè)績，維持報表上的增長。然而，這一模式的根基在于終端消費的景氣度。一旦需求疲軟，“壓貨”便會導致經(jīng)銷商庫存高企、資金鏈緊張。

五糧液三季度營收的驟降，正是公司為應對市場壓力，選擇主動減少對經(jīng)銷商供貨，幫助渠道消化庫存、穩(wěn)定價格的戰(zhàn)略性調整。這一舉措雖然短期內沖擊了業(yè)績，但意在維護整個銷售生態(tài)的長期穩(wěn)定。

這并非孤例，瀘州老窖渠道去庫存的進程更早，2025年二季度開始，公司單季度營收同比下滑7.97%，三季度同比下滑9.8%，下滑幅度進一步擴大。在此基礎上，中金公司預計Q4 公司或將適當釋放壓力，以求明年輕裝上陣。

貴州茅臺的三季報中，其營業(yè)收入同比增長0.35%，歸母扣非凈利潤同比增長0.95%，明顯低于前兩個季度的增長情況。趨勢上看，貴州茅臺單季度營收同比增速已經(jīng)持續(xù)5個季度下滑，四季度不排除業(yè)績增速轉為同比下滑的可能。

綜上所述，五糧液的業(yè)績下滑，可能只是拉開了整個白酒行業(yè)加速“去渠道庫存”的序幕。這意味著白酒行業(yè)的業(yè)績調整或許尚未見底，板塊的底部反轉仍需時日。

回顧歷史，從貴州茅臺2009年以來的單季度收入同比變動情況來看，2012年底中央八項規(guī)定等政策公布后，茅臺的單季度營收增速在2013-2015年間陷入震蕩之中，一直到2016年才重新步入高增長軌道，其中的一大助力是地產(chǎn)步入高景氣周期。那么，茅臺營收增速重新反彈的下一個引擎會是什么？

圖：茅臺單季度營收同比增速變化

資料來源：Wind、36氪整理

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