“反內(nèi)卷”是當(dāng)前的核心投資邏輯之一，光伏、有色等行業(yè)的股價(jià)漲幅已經(jīng)打了樣。業(yè)績的兌現(xiàn)有先后，四季度最大的看點(diǎn)，可能會落子在物流板塊。

快遞反內(nèi)卷，8月份吹響提價(jià)的號角，9月全國性跟進(jìn)，對三季度的業(yè)績貢獻(xiàn)較少，四季度則是完整受益的，疊加雙十一等網(wǎng)購?fù)?，量價(jià)齊升確立，龍頭業(yè)績環(huán)比增長是確定性的。而且本輪牛市中，物流板塊的漲幅滯后，很可能成為市場“高切低”的重點(diǎn)方向。

具體標(biāo)的上，剛披露了三季報(bào)的德邦股份，在行業(yè)普遍承壓之際，逆周期做了主動調(diào)整，給出了一個“蓄力起跳”的邏輯，有可能是下一波行情的領(lǐng)航員。

01

主動調(diào)優(yōu)營收結(jié)構(gòu)

如果僅從三季報(bào)的數(shù)據(jù)來看，德邦的業(yè)績呈現(xiàn)喜憂參半之勢：Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入97.15 億元，同比基本持平。其中，快運(yùn)業(yè)務(wù)作為核心產(chǎn)品，收入 88.05 億元；快遞業(yè)務(wù)收入為 4.34 億元（主要為滿足部分客戶“大小件齊發(fā)”的需求）；其他業(yè)務(wù)主要為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，收入為 4.76 億元。Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-3.28億元；資產(chǎn)負(fù)債率為 50.11%，較年初基本持平，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)處于穩(wěn)健水平。

業(yè)績數(shù)據(jù)只是果，公司的打法才是因，營收結(jié)構(gòu)的主動調(diào)優(yōu)是業(yè)績變化的影響因素之一。

我們從三季報(bào)成本費(fèi)用端的變化，觀察一下德邦的投入方向：Q3公司營業(yè)成本同比增長4.57%，其中人工成本、運(yùn)輸成本分別同比增長9.65%和0.78%。橫向?qū)Ρ?，友商的這兩類成本變動并不大，即意味著德邦的成本上升并非是被動支出，而是主動升級。

越是行業(yè)低迷越要苦練內(nèi)功，站在長期主義視角，德邦通過逆周期加大戰(zhàn)略投入，正好趕上了Q4及明年的“反內(nèi)卷破局+量價(jià)齊升確立+龍頭盈利修復(fù)”的三重共振期，業(yè)績彈性會放的更大。

02

逆周期升級增厚內(nèi)在價(jià)值

俗話說錢要花在刀刃上，德邦做了怎樣的逆周期升級？三季度透露了一些細(xì)節(jié)。

物流行業(yè)最大的賣點(diǎn)之一是時(shí)效性，最繞不開的就是運(yùn)力。近幾年不少友商在行業(yè)壓力下加大了成本管控，對運(yùn)力做了關(guān)停并轉(zhuǎn)，實(shí)質(zhì)上有損于核心競爭力。德邦依然堅(jiān)持了第一性原理，通過運(yùn)力加碼保障物流時(shí)效，三季度運(yùn)輸成本的增長，也與發(fā)車頻次增加直接相關(guān)，走出了一條差異化競爭之路。

具體來看，收派環(huán)節(jié)升級配送工具，推進(jìn)同行共配、鄉(xiāng)鎮(zhèn)代理等模式，報(bào)告期末快遞員末端收派四輪車達(dá)28,163 輛，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率 96.40%。上樓送貨呼入率同比下降。中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)加強(qiáng)自動化建設(shè)，優(yōu)化流程以提升分揀效率，投入使用自動化設(shè)備場地47個、即裝即卸設(shè)備場地94個，通過場地聚合減少中轉(zhuǎn)次數(shù)。運(yùn)輸環(huán)節(jié)依托智能路由規(guī)劃優(yōu)化線路，增強(qiáng)時(shí)效穩(wěn)定性。報(bào)告期內(nèi)干線線路增加超100條，自有干支線車輛達(dá)17,411輛，全程履約率同比提升。此外，報(bào)告期內(nèi)客戶萬票有責(zé)投訴率同比持續(xù)下降。

值得一提的事，德邦對技術(shù)變革的擁抱也很積極，比如，與木蟻機(jī)器人持續(xù)加大合作，推廣應(yīng)用無人叉車一類先進(jìn)設(shè)備；針對800-1200KM場景，智能輔助駕駛系統(tǒng)的搭載推動單車由雙駕轉(zhuǎn)為單駕。這些做法一旦鋪開，不僅效率提升，降本空間是非?？捎^的。

三季度，德邦對行業(yè)管理積弊主動“做減法”，對一線考核體系進(jìn)行深度改革。自三季度起，德邦股份通過提升部分提成標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化獎罰機(jī)制等方式提升員工待遇。同時(shí)，公司恢復(fù)了“親情1+1”等員工福利政策，并補(bǔ)發(fā)歷史扣除部分。

實(shí)際上，這種強(qiáng)化服務(wù)底色的能力，也只有在直營模式下才能深入到末端，也才能奏效。當(dāng)初的模式選擇，讓其成為了反內(nèi)卷時(shí)代最大的受益者之一。長期而言，我更看好掌控力度強(qiáng)的直營模式。

貨如輪轉(zhuǎn)，晝夜不息，人工和運(yùn)輸則是物流行業(yè)的兩個拳頭。行業(yè)正經(jīng)歷從“至暗時(shí)刻”進(jìn)入“黎明前夜”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，德邦逆周期地主動加大投入，實(shí)際是在蓄力，在Q4和明年更有力地打出去。

03

受益于市占率提升

根據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫等機(jī)構(gòu)發(fā)布的榜單，2025年全網(wǎng)快運(yùn)市場，德邦的市占率位列第一。公司深耕快運(yùn)業(yè)務(wù)近30年，產(chǎn)品線和標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)作體系都很成熟了，遍布全國、穩(wěn)定性和執(zhí)行力極強(qiáng)的直營網(wǎng)絡(luò)，更是對加盟制模式形成了降維打擊。今年以來持續(xù)的戰(zhàn)略投入，也是在強(qiáng)化“大件快遞領(lǐng)導(dǎo)者”這一戰(zhàn)略定位。

眾所周知，德邦面向中高端大件市場的快運(yùn)、大件快遞業(yè)務(wù)，貨值高，運(yùn)費(fèi)對貨值的占比低，價(jià)格并不是客戶選擇物流的決定性因素，靠譜才是。德邦的直營模式以及全流程管控保障服務(wù)穩(wěn)定性，無疑成了其大件業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的金字招牌。

三季度，公司還創(chuàng)新打法，針對服裝、展會等特定場景推出了定制化物流解決方案。舉兩個例子，在平湖服裝產(chǎn)業(yè)帶，德邦提供駐點(diǎn)服務(wù)、定制化時(shí)效產(chǎn)品（如當(dāng)日達(dá)、次日達(dá)）和專項(xiàng)包裝保障，以滿足商戶多元化、高標(biāo)準(zhǔn)的物流需求。在糖酒會等展會物流場景，公司提供從展前寄遞、暫存到展中送達(dá)、撤展的全鏈路服務(wù)，有效解決了展會物流“進(jìn)展難、撤展慢”的行業(yè)痛點(diǎn)，亦為營收增長開辟了一條新路徑。

8-9 月漲價(jià)在企業(yè)與行業(yè)價(jià)格端持續(xù)兌現(xiàn)，隨著“反內(nèi)卷”“要利潤”這些詞成為物流行業(yè)的主旋律，行業(yè)也開啟了從“規(guī)模競爭”向“價(jià)值競爭”的轉(zhuǎn)型。遏制了價(jià)格戰(zhàn)之后，將篩選出堅(jiān)守價(jià)值的品牌，并加速尾部的出清。

目前，快運(yùn)行業(yè)份額集中度低于快遞行業(yè)，德邦作為少有的全網(wǎng)型快運(yùn)企業(yè)，有望受益于行業(yè)份額集中。

如何“卷價(jià)值”？總結(jié)以上打法，德邦給出了一個可借鑒的解法：

一方面，加大對末端網(wǎng)絡(luò)、自動化設(shè)備、智能路由等底盤能力的戰(zhàn)略投入，提升物流網(wǎng)絡(luò)的彈性與服務(wù)深度，鍛造承接大件、高價(jià)值物品運(yùn)輸?shù)牡讱?。這雖會影響短期業(yè)績，但卻是一件難而正確的事，為隨后的起跳蓄了力。

另一方面，德邦繼續(xù)強(qiáng)化自身優(yōu)勢，不去紅海里折騰，深度聚焦大件配送領(lǐng)域。同時(shí)通過深耕垂直場景，精準(zhǔn)滿足市場多元化的大件運(yùn)輸需求，強(qiáng)化了品牌認(rèn)知與客戶粘性。

04

“高切低”趨勢下的雙擊機(jī)會

不謀萬世者，不足以謀一時(shí)。盡管三季度財(cái)報(bào)顯示短期利潤承壓，但從成本結(jié)構(gòu)與運(yùn)營數(shù)據(jù)可看出，德邦是將戰(zhàn)略資源用在了主航道上，在行業(yè)初見曙光之時(shí)，搶占了有利位置。

德邦的另一獨(dú)特優(yōu)勢是，京東能夠給予其強(qiáng)大的資源助力，雙方的業(yè)務(wù)協(xié)同越來越廣。目前，德邦與京東的網(wǎng)絡(luò)融合也在加速推進(jìn)，有助于德邦構(gòu)建一張競爭力更強(qiáng)的大件網(wǎng)絡(luò)，其貢獻(xiàn)的收入同比將顯著增長。

竹子用了四年的時(shí)間，僅僅長了3厘米，但已將根在土壤里延伸了數(shù)百平米。從第五年開始，以每天30厘米的速度瘋狂生長，僅用六周的時(shí)間就長到了15米。未來的德邦無疑更具想象空間。

資本市場層面也可看出，自2024 年9月起，京東卓風(fēng)啟動對德邦股份的增持計(jì)劃（上限6億元），持股比例從大幅提升至2025年9月末的79.59%，這已是相當(dāng)高的比例了。如果不是京東對德邦的信心很足，很難用真金白銀做到這一點(diǎn)。

另一個維度上，今年4月德邦官宣了7500萬-1.5億元的股份回購計(jì)劃，調(diào)整后的價(jià)格上限為15.85 元/股。回購股份將予以注銷，增厚全體股東的每股收益，可謂是非常良心的做法。10月31日公司通過上海證券交易所交易系統(tǒng)以集中競價(jià)交易方式首次回購公司股份268,400股，已回購股份占公司總股本的比例為0.03%，回購成交的最高價(jià)為15.04元/股、最低價(jià)為14.90元/股，已支付的資金總額為人民幣4,010,369.00元，凸顯管理層對未來經(jīng)營前景的信心。

大股東增持+公司回購，折射出“自家人”的信心。另外，公司通過營收結(jié)構(gòu)的主動調(diào)優(yōu)，實(shí)為戰(zhàn)略蓄力，以主動調(diào)整姿態(tài)布局下一階段的復(fù)蘇，也夯實(shí)了差異化競爭的優(yōu)勢。這些舉措，在物流行業(yè)都是少見的，德邦則展示了一個長期主義的樣本。

在反內(nèi)卷政策下，行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)終結(jié)，競爭生態(tài)優(yōu)化，正處于“反內(nèi)卷破局+量價(jià)齊升確立+龍頭盈利修復(fù)”的三重共振期。誰能更好地“卷價(jià)值”，誰就能進(jìn)一步打開盈利空間。

從估值來看，行業(yè)仍處于歷史底部，也顯著低于消費(fèi)物流板塊均值，且未反映2026年盈利彈性，反內(nèi)卷的常態(tài)化監(jiān)管，將推動行業(yè)估值中樞上移。

德邦的股價(jià)長時(shí)間底部橫盤，市場對于三季度業(yè)績承壓的預(yù)期已經(jīng)price in，即使股價(jià)短時(shí)間調(diào)整，也是一個“黃金坑”，反而積蓄的勢能更大。往后看，隨著公司將在行業(yè)反轉(zhuǎn)期率先兌現(xiàn)業(yè)績，已站在了“蓄力起跳”的起點(diǎn)，在市場“高切低”的趨勢下，有望迎來估值與盈利的雙擊。

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