記者 |于婉凝

10月30日，國貨美妝巨頭珀萊雅（603605.SH）向港交所主板提交上市申請書，沖刺首個“A+H”股上市的國貨美妝公司。

面對國內(nèi)美妝市場競爭加劇，珀萊雅欲加速國際化實現(xiàn)突破，但備戰(zhàn)港股，其仍面臨考驗。2025年上半年，公司主品牌“珀萊雅”實現(xiàn)收入39.79億元，同比微降0.08%。今年前三季度，公司營收與歸母凈利潤盡管仍保持增長，但增速均降至個位數(shù)，其中第三季度二者均出現(xiàn)同比下降。

今年以來，國貨美妝企業(yè)在港股和A股的“待遇”截然不同。在港股上市的毛戈平（01318.HK）和上美股份（02145.HK）今年以來股價均實現(xiàn)上漲，其中上美股份年初至11月4日漲幅140.32%，其間平均市盈率33.03倍；毛戈平同期漲幅41.53%，其間平均市盈率34.55倍。相比之下，珀萊雅年初至11月4日期間股價下跌13.30%，期間平均市盈率為21.21倍。正因如此，在不少投資者看來，珀萊雅此番赴港上市，除了募資與加速國際化，或許也是想享受到港股的高估值，獲得高溢價。

一

業(yè)績增速放緩

公開信息顯示，珀萊雅成立于2003年，于2017年11月登陸上交所主板，成為“中國美妝第一股”。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以零售額計，公司于2021年至2024年連續(xù)四年為中國最大的化妝品企業(yè)。

2024年，珀萊雅以年營收107.78億元的成績，成為國貨美妝上市企業(yè)中首個營收突破百億元的企業(yè)。同年，“創(chuàng)二代”侯亞孟出任新一任總經(jīng)理。

如今看來，這位“85后”總經(jīng)理在接棒一年后，正將珀萊雅推向了新的發(fā)展階段。10月27日，珀萊雅召開第二次臨時股東大會，審議通過赴港上市議案，再度征戰(zhàn)資本市場。

早在今年8月份，珀萊雅董事會就審議通過了《關(guān)于籌劃發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)合交易所有限公司上市的議案》。彼時，公司在公告中表示，此番擬H股上市，是為加快公司的國際化戰(zhàn)略和海外業(yè)務(wù)發(fā)展，增強境外融資能力，進一步提高公司的綜合競爭力。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年，珀萊雅營業(yè)收入分別為63.85億元、89.05億元、107.8億元；歸母凈利潤分別為8.17億元、11.94億元、15.52億元。

2025年前三季度，珀萊雅實現(xiàn)營業(yè)收入70.98億元，歸母凈利潤10.26億元，同比分別增長1.89%和2.65%，增速較2024年同期大幅放緩。

珀萊雅一直在推進多品牌戰(zhàn)略。2025年上半年，公司旗下彩棠、原色波塔等彩妝品牌以及洗護品牌Off&Relax營收增長顯著，其中彩棠營收同比增長21.11%，原色波塔同比大漲80.18%，Off&Relax同比激增102.52%。

珀萊雅相關(guān)負責(zé)人對經(jīng)濟導(dǎo)報記者表示：“公司多品牌潛力正加速釋放，彩棠、Off&Relax、原色波塔等品牌依托品牌的差異化定位實現(xiàn)快速突破，悅芙媞則在年輕消費群體中持續(xù)滲透，多品牌間的品類互補與客群分層，既拓寬了珀萊雅市場覆蓋范圍，也為長期增長注入多元動力?！?/p>

與之形成對比的是，上半年，主品牌“珀萊雅”營收為39.79億元，同比微降0.08%，占公司總營收的74.27%，這也是該品牌近五年來首次出現(xiàn)負增長。

盡管主品牌營收出現(xiàn)負增長，但從實際表現(xiàn)來看，在關(guān)鍵的市場競爭節(jié)點中，珀萊雅品牌號召力依舊突出。在今年雙11期間，珀萊雅品牌在“天貓美妝現(xiàn)貨4小時成交榜”“天貓美妝搶先購首日成交榜”“天貓美妝雙11成交進度榜”等核心榜單中蟬聯(lián)榜首。此前，珀萊雅已經(jīng)連續(xù)兩年奪得天貓美妝“雙11”終榜冠軍。

二

上半年銷售費用率近五成

珀萊雅此次赴港上市將“研發(fā)與產(chǎn)品創(chuàng)新”列為募集資金首要用途，欲通過強化研發(fā)能力突破增長瓶頸。

從研發(fā)投入來看，2022—2024年及2025年上半年，珀萊雅研發(fā)費用分別1.28億元、1.74 億元、2.10億元和0.95億元，占營收的比例分別為2%、1.95%、1.95%和1.77%。

作為對比，2022—2024年及今年上半年，公司銷售費用分別達到27.86億元、39.72億元、51.61億元和26.59億元，對應(yīng)銷售費用率分別為43.63%、44.61%、47.88%、49.59%——銷售費用率不僅遠高于研發(fā)費用率，且呈現(xiàn)逐年攀升趨勢。

究其原因，過度依賴線上渠道使得珀萊雅獲客成本和銷售費用攀升。從渠道端來看，2025年上半年，公司線上營收占比達到95.39%，線下渠道營收占比僅4.61%。

“在國貨美妝行業(yè)，‘重營銷輕研發(fā)’并非個例。多數(shù)美妝企業(yè)為快速提升品牌知名度、搶占市場份額，傾向于將大量資金投入營銷領(lǐng)域?！痹谥袊鞘邪l(fā)展研究院投資部副主任袁帥看來，短期內(nèi)，高銷售費用率能迅速提升產(chǎn)品銷量與品牌曝光度，助力企業(yè)在市場中占據(jù)一席之地。但從長期視角審視，過度依賴營銷而忽視研發(fā)，會使企業(yè)缺乏核心競爭力，研發(fā)能力不足導(dǎo)致產(chǎn)品創(chuàng)新滯后，難以滿足消費者日益多樣化、個性化的需求。

為彌補研發(fā)短板，珀萊雅今年以來在科研合作與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化上已有多項動作落地。

今年7月，珀萊雅與四川大學(xué)華西醫(yī)院正式簽訂合作協(xié)議，攜手聚焦“線粒體抗衰”研究，推動尖端醫(yī)學(xué)研究賦能美妝產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新；同月，珀萊雅首本頭皮微生態(tài)白皮書重磅發(fā)布；9月，珀萊雅憑借自主研發(fā)的線粒體抗衰技術(shù)，成功摘得“IFSCC2025十大基礎(chǔ)研究獎”。此外，10月末，珀萊雅與浙江大學(xué)藥學(xué)院共建“皮膚健康與衰老研究聯(lián)合實驗室”，從皮膚科學(xué)機理出發(fā)聚焦研究皮膚健康與衰老，以尋找更精準(zhǔn)的護膚靶點，發(fā)現(xiàn)新靶點、新機制，開發(fā)出更有效的原料和產(chǎn)品。

二級市場來看，年初至今，珀萊雅股價呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，截至11月4日，公司報收于71.67元/股，總市值為283.8億元；公司市盈率（PE-TTM）為17.98倍，較2025年年初（1月2日23.24倍）顯著回落，估值中樞下移。

三

管理團隊頻頻調(diào)整

2024年9月起，珀萊雅也進入了“二代接班”時代。公司董事長侯軍呈之子侯亞孟接替方玉友，成為珀萊雅新任總經(jīng)理。自從侯亞孟接棒后，珀萊雅的管理團隊也頻頻調(diào)整，意在為企業(yè)注入新動能。

2025年8月，珀萊雅聘任薛霞為董事會秘書，薛霞曾任浙江紅蜻蜓鞋業(yè)股份有限公司董事會秘書、羅萊生活科技股份有限公司董事會秘書等。9月初，公司迎來新任CMO果小，根據(jù)官方信息，果小曾任阿芙精油市場負責(zé)人、泡泡瑪特CMO、蕉下CMO。10月10日，珀萊雅宣布任命金昶為CFO，其曾任職于歐萊雅，擔(dān)任中國區(qū)財務(wù)發(fā)展總監(jiān)/活性健康化妝品事業(yè)部財務(wù)總監(jiān)。

再往前追溯，4月份官宣的3位新人——首席科學(xué)官黃虎、首席研發(fā)創(chuàng)新官孫培文、首席數(shù)字官胡寧波，均出身于國際大企業(yè)。

在袁帥看來，年輕一代企業(yè)管理者在推動品牌國際化進程中，通常具備一些獨特的能力與視野。在創(chuàng)新思維方面，年輕管理者敢于嘗試新的營銷模式、產(chǎn)品理念與商業(yè)模式，為品牌國際化注入新鮮活力。其國際化視野有助于品牌整合全球資源，在國際市場中樹立高端、專業(yè)的品牌形象，推動品牌國際化戰(zhàn)略的順利實施。

與此同時，珀萊雅另一個大的動向，是加快投資并購。今年9月，珀萊雅官宣投資花知曉，持股比例達38.45%，成為后者第二大股東。同月，珀萊雅在歐洲創(chuàng)新中心設(shè)立高級投資經(jīng)理崗位，并聘用了多位有知名投行背景的專業(yè)人士，也被視為在加速海外收購計劃。

“花知曉不僅在國內(nèi)市場逆勢增長，更在海外市場有著亮眼表現(xiàn)，已覆蓋數(shù)十個國家且保持業(yè)務(wù)高速增長?！辩耆R雅相關(guān)負責(zé)人向經(jīng)濟導(dǎo)報記者表示，未來圍繞“雙十”戰(zhàn)略，珀萊雅將在產(chǎn)業(yè)鏈上下游、品牌端進行海內(nèi)外投資，不斷推進和完善珀萊雅生態(tài)布局。

今年，珀萊雅首次提出“雙十戰(zhàn)略”，即“未來十年躋身全球化妝品行業(yè)前十”。對于二代接棒后的珀萊雅而言，怎樣跳出規(guī)模增長的局限、成為真正“大而強”的行業(yè)標(biāo)桿，是其面臨的市場考題，這道題如何解答，也將關(guān)系到珀萊雅長遠發(fā)展的節(jié)奏與質(zhì)量。