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導語：

國際貨幣體系正經(jīng)歷深刻變革。美元體系因其內在脆弱性與日益明顯的“武器化”傾向，促使新興市場及制度差異國家積極推動外匯儲備多元化。2025年10月24日至25日，國際清算銀行（BIS）發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，人民幣全球交易量占比升至8.5%，與英鎊差距縮小，這一最新進展標志著人民幣國際化進程迎來新的機遇窗口。

人民幣國際化的“新征程”有何新內涵？又將面臨哪些“新挑戰(zhàn)”？ 潘英麗教授在其著作《貨幣新局》中指出，“ 人民幣因其在購買力、穩(wěn)定 性和市場規(guī)模方面的優(yōu)勢，正在成為美 元最重要的邊際替代選擇�！�本書作為一部關于人民幣國際化新征程、新進展的全面論著，系統(tǒng)性地回答了上述問題。

潘英麗
上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院金融學教授、上海交通大學現(xiàn)代金融研究中心主任

*文章摘自《貨幣新局貨幣新局：國際金融格局重塑與人民幣新機遇》一書，作者為潘英麗、管濤、張明。

一、新形勢下人民幣國際化的內生趨勢

首先，美元體系的長期脆弱性與美元的武器化，引發(fā)了新興市場國家或與美國存在明顯制度差異的國家提出外匯儲備資產(chǎn)分散化的要求。人民幣因其在購買力、穩(wěn)定性和市場規(guī)模方面的優(yōu)勢，正在成為美元最重要的邊際替代選擇。

其次，中國正從全球經(jīng)濟關系的被動接受者，轉變?yōu)閲H貿易與投資關系的部分主導者。在共建“一帶一路”倡議提出之前，中國更多以加工組裝模式參與全球化分工，對跨國公司主導的資本技術和海外市場存在過度依賴，因此在計價、結算和國際收支上更多依賴美元體系。

進入21世紀以來，中國的出口導向型經(jīng)濟及其積累美元儲備的機制已成為美元體系的重要支柱。國際金融危機后，中國試圖改變對美歐資本、技術和市場的過度依賴，更多且更主動地發(fā)展對共建“一帶一路”國家的貿易與投資關系，并在其中發(fā)揮主導作用。因此，中國在與新興市場國家的互補性貿易和投資中更多地推動人民幣的計價、結算和儲備資產(chǎn)供給。

再次，中國在與大宗商品出口國“資源換基建”的貿易投資關系中，其政府協(xié)調能力已得到加強。隨著資源出口國的礦產(chǎn)國有化和稀缺資源的卡特爾組織的形成，中國急需推進內部統(tǒng)一大市場的形成，促進進口需求一體化整合，以形成與資源出口國及其國家組織對等的地區(qū)雙邊貿易關系，并達成貿易和投資人民幣計價或雙幣種計價和結算體系。

最后，中國與美歐等發(fā)達國家的技術合作和雙邊投資仍存在進一步發(fā)展的空間。中國與美國的專利技術合作的權重雖明顯下降，但仍是全球最大的技術合作伙伴。除涉及國家安全等具有戰(zhàn)略重要性的關鍵核心技術領域需要形成自主可控局面外，大部分技術仍要全球市場，以實現(xiàn)研發(fā)主體的可持續(xù)發(fā)展，幫助國際社會更好地應對全球挑戰(zhàn)。因此，中美在競爭日益加劇的背景下，仍需要通過談判拓寬合作空間，并把握好人民幣國際化與美元、歐元的互補合作關系，進而在促進美元體系穩(wěn)定和形成國際貨幣體系穩(wěn)定機制方面發(fā)揮積極作用。

二、人民幣國際化的地區(qū)策略

人民幣國際化需要采取不同的地區(qū)策略。貨幣合作伙伴涉及東南亞與非洲發(fā)展中國家，基建與制成品換能源的地區(qū)（中東、中亞、西亞和俄羅斯），以及歐洲等發(fā)達國家。

第一類是東南亞與非洲發(fā)展中國家。這些國家的主要特征是人口眾多且年輕，人均收入低，基建條件差，需要通過利用外資擺脫貧困等惡性循環(huán)。近期對中國的基建投資有巨大需求并可能積累大規(guī)模對外債務的，有東盟10國、印度、巴基斯坦、亞洲中西部的無礦產(chǎn)國家，以及非洲的尼日利亞和埃及等國。在這些國家和地區(qū)可推進產(chǎn)品與資本的雙重輸出，即通過發(fā)放人民幣開發(fā)貸款，以基建產(chǎn)品和勞務輸出換取對東道國的人民幣債權或股權。其中參股方式的投資可以通過在香港地區(qū)創(chuàng)設人民幣新興市場板，來推動企業(yè)在香港地區(qū)公開上市。這樣既可以分散國際投資風險，又可以促進香港國際金融中心和可控的人民幣境外資產(chǎn)市場發(fā)展。

拓展這一類國家的貿易投資關系時，需要高度關注東道國國家風險，即東道國中長期的債務可持續(xù)性或償債能力的高低。除了初始借貸條件，債務國償債能力主要取決于國內資本配置、投資效率，以及債務償還期的外部條件變化�；诖�，建議加強對東道國政府的決策咨詢服務，提升其國家治理能力、對華政策的穩(wěn)定性和經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展能力。在涉外風險方面，可促進東道國采取釘住人民幣的匯率制度，提供產(chǎn)品進入中國市場的幫助或服務，引導其創(chuàng)造人民幣外匯收入用于對中國的還本付息。

第二類是石油輸出國組織、“OPEC+”聯(lián)盟等。其中多數(shù)國家具有中高收入水平，但受困于“荷蘭病”而工業(yè)基礎薄弱。中國與東道國在制造業(yè)和礦產(chǎn)資源方面各自具有比較優(yōu)勢，其經(jīng)貿合作更多地體現(xiàn)為基建換資源的互補關系。在人民幣的境外使用上，可以更多地推進央行層面的貨幣互換和雙方幣種對等計價、結算。通過為東道國提供人民幣資本市場投資服務，鼓勵對華貿易順差國更多地持有人民幣外匯儲備資產(chǎn)。

第三類是拉美與非洲債務風險和國家風險較高的國家。對此類國家的債權投資，可考慮與東道國歷史上的宗主國發(fā)展多幣種聯(lián)合投資或聯(lián)合貸款項目，以達到分散風險、強化債權人地位、與巴黎俱樂部等國際信貸組織合作、提高外債管理水平等目的。

最后一類是IMF和現(xiàn)行國際貨幣發(fā)行國，與它們合作促進多元化國際貨幣體系的穩(wěn)定和有效運行。我們需要理解并明確人民幣作為后起國際貨幣在現(xiàn)行國際貨幣體系中的邊際替補作用，并積極開拓SDR+5（美元、歐元、人民幣、日元、英鎊）和G-3（美、歐、日）的貨幣合作空間與合作機制。

第一步是推進SDR及其籃子貨幣間的合作。探討與SDR和其他四種主要國際貨幣的互換業(yè)務和匯率協(xié)調機制，維護國際貨幣匯率在一定區(qū)間內的穩(wěn)定，以促進國際貿易和直接投資等實體經(jīng)濟活動，并應對不同地區(qū)甚至全球范圍內金融動蕩以及流動性稀缺等國際金融問題。

第二步是隨著人民幣國際地位的上升，積極推進G-3之間的國際貨幣合作。基本思路是實現(xiàn)美元、歐元與人民幣三種貨幣之間的寬目標管理浮動匯率制度，通過主要貨幣的有限度匯率波動來協(xié)調國際經(jīng)貿關系，并促進國際金融體系的穩(wěn)定。

三、人民幣國際化的微觀基礎和關鍵挑戰(zhàn)

（一）國內經(jīng)濟的碎片化與統(tǒng)一市場挑戰(zhàn)

自1994年分稅制改革后，各級地方政府發(fā)展本地經(jīng)濟的積極性空前高漲。通過土地批租的工業(yè)、商業(yè)和住宅用地的差異化定價以及激進的招商引資優(yōu)惠政策，形成了制造業(yè)成本逐底式無序競爭。這造成眾多產(chǎn)業(yè)園區(qū)和新城的空置、產(chǎn)業(yè)低水平重復和產(chǎn)能嚴重過剩，并出現(xiàn)對土地財政的過度依賴和債務的大規(guī)模積累。這種發(fā)展模式在中國經(jīng)濟粗放發(fā)展階段具有加速增長的效果，也為中國企業(yè)搶占國際市場份額提供了支持。

但是這種成本逐底和地方保護相結合的政府行為模式，對內造成優(yōu)勝劣汰機制缺失、產(chǎn)業(yè)升級困難、貧富分化嚴重和發(fā)展后勁不足；對外造成貿易條件惡化、國家利益受損和美西方聯(lián)合打壓。特別是美國政府日益強化國家干預，以長臂管轄打擊中國頭部企業(yè)，補貼美國戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)；資源出口國的主權意識日益覺醒，推動稀缺資源國有化和出口國家組織的形成。

因此，地方政府主導的無序競爭和多頭對外格局已經(jīng)完全不適應新型國際競爭態(tài)勢。另外，地方政府在關鍵核心技術攻關領域的同構化競爭，極易造成大規(guī)模人力、物力的浪費和重大戰(zhàn)略機遇的錯失。

國內統(tǒng)一大市場是全球稀缺資源，也是中國未來國際競爭力的重要體現(xiàn)，對關鍵核心技術的攻關、全球領先企業(yè)的培養(yǎng)和經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展都具有重大作用，直接關系到人民幣國際化可能性和可行性。因此，如何從激勵機制上改變地方政府行為模式，調整央地關系，加強省地縣鄉(xiāng)上級政府對下級政府的調控，以促進國內統(tǒng)一大市場的形成，構建地方經(jīng)濟合力，提升國家整體對外競爭力，成為“十四五”期間最為緊迫、最為重要的改革議程。

（二）金融轉型與金融資源配置效率的提升

國際貨幣發(fā)行國在某種意義上扮演著地區(qū)或全球銀行的角色，其跨國公司、金融機構和本土金融市場發(fā)揮著地區(qū)或全球資源配置的功能。一個流動性、安全性良好且資源配置高效的開放金融市場體系是主權貨幣國際化的基礎。

中國金融體系的一個基本問題在于資金融通過度依賴銀行體系；而銀行信貸對抵押物和國家信用的過度依賴，又帶來制造業(yè)、房地產(chǎn)和地方政府基建等重資產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)能過剩和債務過度積累。相比之下，股票市場和國債市場發(fā)展滯后，造成高科技、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、消費服務業(yè)發(fā)展滯后和公共服務供給不足。

金融資源配置效率的提升要求大力發(fā)展股票市場和政府債券市場等直接融資，這就要求政府職能從投資型轉向服務型。政府及其金融監(jiān)管部門的立場，需要從幫助企業(yè)籌集廉價資金轉到保護中小投資者防范商業(yè)欺詐上來。地方保護主義以及司法執(zhí)法系統(tǒng)的屬地化是形成有效的市場優(yōu)勝劣汰機制的障礙。

金融功能與財政功能的分離也是金融市場發(fā)展的重要前提。中央政府需要改革量入為出的財政管理理念，加快預算制度改革，使國家財政在經(jīng)濟周期管理和經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展方面發(fā)揮更有效的跨期資源配置作用，也可為央行貨幣政策管理提供市場基礎，為各國央行和投資者提供人民幣儲備資產(chǎn)的有效供給。

（三）香港的定位與香港聯(lián)系匯率制度的變革

香港股市的國際化程度一直不高。港交所公布的市場數(shù)據(jù)顯示，2019年內地在港上市企業(yè)有1241家，市值占比為73%，交易額占比為82.5%。由于香港實施港幣與美元的聯(lián)系匯率制度，香港股市實際上相當于一個美元資產(chǎn)市場。從主權貨幣國際化的角度看，金融市場不僅是融資場所，更是金融資產(chǎn)的投資場所。因此，以中國實體企業(yè)的內在價值支撐美元的財富貯藏功能，顯示中國涉外經(jīng)濟活動依賴美元體系，但也對其提供了支持。

如果人民幣國際化需要從東南亞的區(qū)域化做起，那么港幣與美元的聯(lián)系匯率制度變革就是一個繞不開的議題。這個問題涉及香港國際金融中心的定位及其與新加坡的競爭關系。在香港地區(qū)以增量改革的方式創(chuàng)設人民幣計價的金融資產(chǎn)新市場，還是以存量改革的方式改變現(xiàn)有金融資產(chǎn)的計價貨幣？在適當?shù)臅r候港幣是否需要釘住人民幣占重要權重的一籃子貨幣以代替美元聯(lián)系匯率制度，或者在國內金融市場開放度提升后直接與人民幣掛鉤？這些是我們需要深入研究的課題。此為人民幣國際化進程中一個重要的理論和實踐挑戰(zhàn)。

《貨幣新局：國際金融格局重塑與人民幣新機遇》

【作者】潘英麗、管濤、張明

【書號】9787521780055

【出版時間】2025年10月

【作者簡介】

潘英麗，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院金融系主任，上海交通大學現(xiàn)代金融研究中心主任、上海市政府決策咨詢研究基地潘英麗（國際金融中心建設）工作室首席專家。研究方向集中在國際金融、貨幣與銀行研究，以及人民幣國際化、人民幣匯率問題。主要從事國際金融、中國宏觀經(jīng)濟、金融改革與發(fā)展問題研究，在國際貨幣體系改革、人民幣國際化、上海國際金融中心、香港國際金融中心建設等方面取得較多成果。代表作有：《國際金融中心：歷史經(jīng)驗與未來中國》《國際貨幣與金融體系改革研究》《國際貨幣體系未來變革與人民幣國際化》。

管濤，中銀證券全球首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理。長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動等問題的研究，曾參與設計 1994—2014 年間一系列重大的外匯管理體制改革方案。著有“匯率六部曲”：《中國先機：全球經(jīng)濟再平衡的視角》《匯率的本質》《匯率的博弈：人民幣與大國崛起》《匯率的突圍》《匯率的邏輯》《貨幣的反噬》等。

張明，中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長、研究員，國家金融與發(fā)展實驗室副主任，曾任中國社會科學院金融研究所副所長、平安證券首席經(jīng)濟學家。代表作為：《宏觀中國：經(jīng)濟增長、周期波動與資產(chǎn)配置》《穿越周期：人民幣匯率改革與人民幣國際化》《失衡與出路：全球國際收支失衡與國際貨幣體系改革》《中國的跨境資本流動：規(guī)模測算、驅動因素與管理策略》等。

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