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導(dǎo)語(yǔ)：

國(guó)際貨幣體系正經(jīng)歷深刻變革。美元體系因其內(nèi)在脆弱性與日益明顯的“武器化”傾向，促使新興市場(chǎng)及制度差異國(guó)家積極推動(dòng)外匯儲(chǔ)備多元化。2025年10月24日至25日，國(guó)際清算銀行（BIS）發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，人民幣全球交易量占比升至8.5%，與英鎊差距縮小，這一最新進(jìn)展標(biāo)志著人民幣國(guó)際化進(jìn)程迎來(lái)新的機(jī)遇窗口。

人民幣國(guó)際化的“新征程”有何新內(nèi)涵？又將面臨哪些“新挑戰(zhàn)”？ 潘英麗教授在其著作《貨幣新局》中指出，“ 人民幣因其在購(gòu)買力、穩(wěn)定 性和市場(chǎng)規(guī)模方面的優(yōu)勢(shì)，正在成為美 元最重要的邊際替代選擇?！?strong>本書作為一部關(guān)于人民幣國(guó)際化新征程、新進(jìn)展的全面論著，系統(tǒng)性地回答了上述問題。

潘英麗
上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)教授、上海交通大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心主任

*文章摘自《貨幣新局貨幣新局：國(guó)際金融格局重塑與人民幣新機(jī)遇》一書，作者為潘英麗、管濤、張明。

一、新形勢(shì)下人民幣國(guó)際化的內(nèi)生趨勢(shì)

首先，美元體系的長(zhǎng)期脆弱性與美元的武器化，引發(fā)了新興市場(chǎng)國(guó)家或與美國(guó)存在明顯制度差異的國(guó)家提出外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)分散化的要求。人民幣因其在購(gòu)買力、穩(wěn)定性和市場(chǎng)規(guī)模方面的優(yōu)勢(shì)，正在成為美元最重要的邊際替代選擇。

其次，中國(guó)正從全球經(jīng)濟(jì)關(guān)系的被動(dòng)接受者，轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)際貿(mào)易與投資關(guān)系的部分主導(dǎo)者。在共建“一帶一路”倡議提出之前，中國(guó)更多以加工組裝模式參與全球化分工，對(duì)跨國(guó)公司主導(dǎo)的資本技術(shù)和海外市場(chǎng)存在過(guò)度依賴，因此在計(jì)價(jià)、結(jié)算和國(guó)際收支上更多依賴美元體系。

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)及其積累美元儲(chǔ)備的機(jī)制已成為美元體系的重要支柱。國(guó)際金融危機(jī)后，中國(guó)試圖改變對(duì)美歐資本、技術(shù)和市場(chǎng)的過(guò)度依賴，更多且更主動(dòng)地發(fā)展對(duì)共建“一帶一路”國(guó)家的貿(mào)易與投資關(guān)系，并在其中發(fā)揮主導(dǎo)作用。因此，中國(guó)在與新興市場(chǎng)國(guó)家的互補(bǔ)性貿(mào)易和投資中更多地推動(dòng)人民幣的計(jì)價(jià)、結(jié)算和儲(chǔ)備資產(chǎn)供給。

再次，中國(guó)在與大宗商品出口國(guó)“資源換基建”的貿(mào)易投資關(guān)系中，其政府協(xié)調(diào)能力已得到加強(qiáng)。隨著資源出口國(guó)的礦產(chǎn)國(guó)有化和稀缺資源的卡特爾組織的形成，中國(guó)急需推進(jìn)內(nèi)部統(tǒng)一大市場(chǎng)的形成，促進(jìn)進(jìn)口需求一體化整合，以形成與資源出口國(guó)及其國(guó)家組織對(duì)等的地區(qū)雙邊貿(mào)易關(guān)系，并達(dá)成貿(mào)易和投資人民幣計(jì)價(jià)或雙幣種計(jì)價(jià)和結(jié)算體系。

最后，中國(guó)與美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)合作和雙邊投資仍存在進(jìn)一步發(fā)展的空間。中國(guó)與美國(guó)的專利技術(shù)合作的權(quán)重雖明顯下降，但仍是全球最大的技術(shù)合作伙伴。除涉及國(guó)家安全等具有戰(zhàn)略重要性的關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域需要形成自主可控局面外，大部分技術(shù)仍要全球市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)研發(fā)主體的可持續(xù)發(fā)展，幫助國(guó)際社會(huì)更好地應(yīng)對(duì)全球挑戰(zhàn)。因此，中美在競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的背景下，仍需要通過(guò)談判拓寬合作空間，并把握好人民幣國(guó)際化與美元、歐元的互補(bǔ)合作關(guān)系，進(jìn)而在促進(jìn)美元體系穩(wěn)定和形成國(guó)際貨幣體系穩(wěn)定機(jī)制方面發(fā)揮積極作用。

二、人民幣國(guó)際化的地區(qū)策略

人民幣國(guó)際化需要采取不同的地區(qū)策略。貨幣合作伙伴涉及東南亞與非洲發(fā)展中國(guó)家，基建與制成品換能源的地區(qū)（中東、中亞、西亞和俄羅斯），以及歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家。

第一類是東南亞與非洲發(fā)展中國(guó)家。這些國(guó)家的主要特征是人口眾多且年輕，人均收入低，基建條件差，需要通過(guò)利用外資擺脫貧困等惡性循環(huán)。近期對(duì)中國(guó)的基建投資有巨大需求并可能積累大規(guī)模對(duì)外債務(wù)的，有東盟10國(guó)、印度、巴基斯坦、亞洲中西部的無(wú)礦產(chǎn)國(guó)家，以及非洲的尼日利亞和埃及等國(guó)。在這些國(guó)家和地區(qū)可推進(jìn)產(chǎn)品與資本的雙重輸出，即通過(guò)發(fā)放人民幣開發(fā)貸款，以基建產(chǎn)品和勞務(wù)輸出換取對(duì)東道國(guó)的人民幣債權(quán)或股權(quán)。其中參股方式的投資可以通過(guò)在香港地區(qū)創(chuàng)設(shè)人民幣新興市場(chǎng)板，來(lái)推動(dòng)企業(yè)在香港地區(qū)公開上市。這樣既可以分散國(guó)際投資風(fēng)險(xiǎn)，又可以促進(jìn)香港國(guó)際金融中心和可控的人民幣境外資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。

拓展這一類國(guó)家的貿(mào)易投資關(guān)系時(shí)，需要高度關(guān)注東道國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，即東道國(guó)中長(zhǎng)期的債務(wù)可持續(xù)性或償債能力的高低。除了初始借貸條件，債務(wù)國(guó)償債能力主要取決于國(guó)內(nèi)資本配置、投資效率，以及債務(wù)償還期的外部條件變化。基于此，建議加強(qiáng)對(duì)東道國(guó)政府的決策咨詢服務(wù)，提升其國(guó)家治理能力、對(duì)華政策的穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展能力。在涉外風(fēng)險(xiǎn)方面，可促進(jìn)東道國(guó)采取釘住人民幣的匯率制度，提供產(chǎn)品進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的幫助或服務(wù)，引導(dǎo)其創(chuàng)造人民幣外匯收入用于對(duì)中國(guó)的還本付息。

第二類是石油輸出國(guó)組織、“OPEC+”聯(lián)盟等。其中多數(shù)國(guó)家具有中高收入水平，但受困于“荷蘭病”而工業(yè)基礎(chǔ)薄弱。中國(guó)與東道國(guó)在制造業(yè)和礦產(chǎn)資源方面各自具有比較優(yōu)勢(shì)，其經(jīng)貿(mào)合作更多地體現(xiàn)為基建換資源的互補(bǔ)關(guān)系。在人民幣的境外使用上，可以更多地推進(jìn)央行層面的貨幣互換和雙方幣種對(duì)等計(jì)價(jià)、結(jié)算。通過(guò)為東道國(guó)提供人民幣資本市場(chǎng)投資服務(wù)，鼓勵(lì)對(duì)華貿(mào)易順差國(guó)更多地持有人民幣外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。

第三類是拉美與非洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家。對(duì)此類國(guó)家的債權(quán)投資，可考慮與東道國(guó)歷史上的宗主國(guó)發(fā)展多幣種聯(lián)合投資或聯(lián)合貸款項(xiàng)目，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化債權(quán)人地位、與巴黎俱樂部等國(guó)際信貸組織合作、提高外債管理水平等目的。

最后一類是IMF和現(xiàn)行國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)，與它們合作促進(jìn)多元化國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定和有效運(yùn)行。我們需要理解并明確人民幣作為后起國(guó)際貨幣在現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系中的邊際替補(bǔ)作用，并積極開拓SDR+5（美元、歐元、人民幣、日元、英鎊）和G-3（美、歐、日）的貨幣合作空間與合作機(jī)制。

第一步是推進(jìn)SDR及其籃子貨幣間的合作。探討與SDR和其他四種主要國(guó)際貨幣的互換業(yè)務(wù)和匯率協(xié)調(diào)機(jī)制，維護(hù)國(guó)際貨幣匯率在一定區(qū)間內(nèi)的穩(wěn)定，以促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和直接投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并應(yīng)對(duì)不同地區(qū)甚至全球范圍內(nèi)金融動(dòng)蕩以及流動(dòng)性稀缺等國(guó)際金融問題。

第二步是隨著人民幣國(guó)際地位的上升，積極推進(jìn)G-3之間的國(guó)際貨幣合作。基本思路是實(shí)現(xiàn)美元、歐元與人民幣三種貨幣之間的寬目標(biāo)管理浮動(dòng)匯率制度，通過(guò)主要貨幣的有限度匯率波動(dòng)來(lái)協(xié)調(diào)國(guó)際經(jīng)貿(mào)關(guān)系，并促進(jìn)國(guó)際金融體系的穩(wěn)定。

三、人民幣國(guó)際化的微觀基礎(chǔ)和關(guān)鍵挑戰(zhàn)

（一）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的碎片化與統(tǒng)一市場(chǎng)挑戰(zhàn)

自1994年分稅制改革后，各級(jí)地方政府發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)的積極性空前高漲。通過(guò)土地批租的工業(yè)、商業(yè)和住宅用地的差異化定價(jià)以及激進(jìn)的招商引資優(yōu)惠政策，形成了制造業(yè)成本逐底式無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。這造成眾多產(chǎn)業(yè)園區(qū)和新城的空置、產(chǎn)業(yè)低水平重復(fù)和產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，并出現(xiàn)對(duì)土地財(cái)政的過(guò)度依賴和債務(wù)的大規(guī)模積累。這種發(fā)展模式在中國(guó)經(jīng)濟(jì)粗放發(fā)展階段具有加速增長(zhǎng)的效果，也為中國(guó)企業(yè)搶占國(guó)際市場(chǎng)份額提供了支持。

但是這種成本逐底和地方保護(hù)相結(jié)合的政府行為模式，對(duì)內(nèi)造成優(yōu)勝劣汰機(jī)制缺失、產(chǎn)業(yè)升級(jí)困難、貧富分化嚴(yán)重和發(fā)展后勁不足；對(duì)外造成貿(mào)易條件惡化、國(guó)家利益受損和美西方聯(lián)合打壓。特別是美國(guó)政府日益強(qiáng)化國(guó)家干預(yù)，以長(zhǎng)臂管轄打擊中國(guó)頭部企業(yè)，補(bǔ)貼美國(guó)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)；資源出口國(guó)的主權(quán)意識(shí)日益覺醒，推動(dòng)稀缺資源國(guó)有化和出口國(guó)家組織的形成。

因此，地方政府主導(dǎo)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)和多頭對(duì)外格局已經(jīng)完全不適應(yīng)新型國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。另外，地方政府在關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)領(lǐng)域的同構(gòu)化競(jìng)爭(zhēng)，極易造成大規(guī)模人力、物力的浪費(fèi)和重大戰(zhàn)略機(jī)遇的錯(cuò)失。

國(guó)內(nèi)統(tǒng)一大市場(chǎng)是全球稀缺資源，也是中國(guó)未來(lái)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)，對(duì)關(guān)鍵核心技術(shù)的攻關(guān)、全球領(lǐng)先企業(yè)的培養(yǎng)和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展都具有重大作用，直接關(guān)系到人民幣國(guó)際化可能性和可行性。因此，如何從激勵(lì)機(jī)制上改變地方政府行為模式，調(diào)整央地關(guān)系，加強(qiáng)省地縣鄉(xiāng)上級(jí)政府對(duì)下級(jí)政府的調(diào)控，以促進(jìn)國(guó)內(nèi)統(tǒng)一大市場(chǎng)的形成，構(gòu)建地方經(jīng)濟(jì)合力，提升國(guó)家整體對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力，成為“十四五”期間最為緊迫、最為重要的改革議程。

（二）金融轉(zhuǎn)型與金融資源配置效率的提升

國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)在某種意義上扮演著地區(qū)或全球銀行的角色，其跨國(guó)公司、金融機(jī)構(gòu)和本土金融市場(chǎng)發(fā)揮著地區(qū)或全球資源配置的功能。一個(gè)流動(dòng)性、安全性良好且資源配置高效的開放金融市場(chǎng)體系是主權(quán)貨幣國(guó)際化的基礎(chǔ)。

中國(guó)金融體系的一個(gè)基本問題在于資金融通過(guò)度依賴銀行體系；而銀行信貸對(duì)抵押物和國(guó)家信用的過(guò)度依賴，又帶來(lái)制造業(yè)、房地產(chǎn)和地方政府基建等重資產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)過(guò)度積累。相比之下，股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展滯后，造成高科技、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、消費(fèi)服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后和公共服務(wù)供給不足。

金融資源配置效率的提升要求大力發(fā)展股票市場(chǎng)和政府債券市場(chǎng)等直接融資，這就要求政府職能從投資型轉(zhuǎn)向服務(wù)型。政府及其金融監(jiān)管部門的立場(chǎng)，需要從幫助企業(yè)籌集廉價(jià)資金轉(zhuǎn)到保護(hù)中小投資者防范商業(yè)欺詐上來(lái)。地方保護(hù)主義以及司法執(zhí)法系統(tǒng)的屬地化是形成有效的市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制的障礙。

金融功能與財(cái)政功能的分離也是金融市場(chǎng)發(fā)展的重要前提。中央政府需要改革量入為出的財(cái)政管理理念，加快預(yù)算制度改革，使國(guó)家財(cái)政在經(jīng)濟(jì)周期管理和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展方面發(fā)揮更有效的跨期資源配置作用，也可為央行貨幣政策管理提供市場(chǎng)基礎(chǔ)，為各國(guó)央行和投資者提供人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)的有效供給。

（三）香港的定位與香港聯(lián)系匯率制度的變革

香港股市的國(guó)際化程度一直不高。港交所公布的市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年內(nèi)地在港上市企業(yè)有1241家，市值占比為73%，交易額占比為82.5%。由于香港實(shí)施港幣與美元的聯(lián)系匯率制度，香港股市實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)美元資產(chǎn)市場(chǎng)。從主權(quán)貨幣國(guó)際化的角度看，金融市場(chǎng)不僅是融資場(chǎng)所，更是金融資產(chǎn)的投資場(chǎng)所。因此，以中國(guó)實(shí)體企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值支撐美元的財(cái)富貯藏功能，顯示中國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依賴美元體系，但也對(duì)其提供了支持。

如果人民幣國(guó)際化需要從東南亞的區(qū)域化做起，那么港幣與美元的聯(lián)系匯率制度變革就是一個(gè)繞不開的議題。這個(gè)問題涉及香港國(guó)際金融中心的定位及其與新加坡的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。在香港地區(qū)以增量改革的方式創(chuàng)設(shè)人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)新市場(chǎng)，還是以存量改革的方式改變現(xiàn)有金融資產(chǎn)的計(jì)價(jià)貨幣？在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候港幣是否需要釘住人民幣占重要權(quán)重的一籃子貨幣以代替美元聯(lián)系匯率制度，或者在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開放度提升后直接與人民幣掛鉤？這些是我們需要深入研究的課題。此為人民幣國(guó)際化進(jìn)程中一個(gè)重要的理論和實(shí)踐挑戰(zhàn)。

《貨幣新局：國(guó)際金融格局重塑與人民幣新機(jī)遇》

【作者】潘英麗、管濤、張明

【書號(hào)】9787521780055

【出版時(shí)間】2025年10月

【作者簡(jiǎn)介】

潘英麗，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融系主任，上海交通大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心主任、上海市政府決策咨詢研究基地潘英麗（國(guó)際金融中心建設(shè)）工作室首席專家。研究方向集中在國(guó)際金融、貨幣與銀行研究，以及人民幣國(guó)際化、人民幣匯率問題。主要從事國(guó)際金融、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融改革與發(fā)展問題研究，在國(guó)際貨幣體系改革、人民幣國(guó)際化、上海國(guó)際金融中心、香港國(guó)際金融中心建設(shè)等方面取得較多成果。代表作有：《國(guó)際金融中心：歷史經(jīng)驗(yàn)與未來(lái)中國(guó)》《國(guó)際貨幣與金融體系改革研究》《國(guó)際貨幣體系未來(lái)變革與人民幣國(guó)際化》。

管濤，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理。長(zhǎng)期從事貨幣可兌換、國(guó)際收支、匯率政策、國(guó)際資本流動(dòng)等問題的研究，曾參與設(shè)計(jì) 1994—2014 年間一系列重大的外匯管理體制改革方案。著有“匯率六部曲”：《中國(guó)先機(jī)：全球經(jīng)濟(jì)再平衡的視角》《匯率的本質(zhì)》《匯率的博弈：人民幣與大國(guó)崛起》《匯率的突圍》《匯率的邏輯》《貨幣的反噬》等。

張明，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)、研究員，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任，曾任中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。代表作為：《宏觀中國(guó)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、周期波動(dòng)與資產(chǎn)配置》《穿越周期：人民幣匯率改革與人民幣國(guó)際化》《失衡與出路：全球國(guó)際收支失衡與國(guó)際貨幣體系改革》《中國(guó)的跨境資本流動(dòng)：規(guī)模測(cè)算、驅(qū)動(dòng)因素與管理策略》等。

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