文/熊逾格

編輯/子夜

2025年11月6日，小馬智行在香港聯(lián)交所正式掛牌。

此時距離其在納斯達克上市不到一年。2024年11月27日，小馬智行以13美元/股的發(fā)行價登上美股，創(chuàng)下2024年美股自動駕駛領域最大規(guī)模的IPO，摘得“全球Robotaxi第一股”稱號。

如今，“全球Robotaxi第一股”又在港股IPO，發(fā)售4825萬股，拿下2025年全球自動駕駛領域最大規(guī)模的IPO。如果給承銷商的15%超額配售權全部行使，集資額可達77億港元。

據招股書披露，本次IPO引入了包括Eastspring在內的多家國際機構作為基石投資者，認購總額達1.2億美元。同時彭博社10月28日報道稱，全球出行巨頭Uber正考慮作為錨定投資者認購1億美元。

從自動駕駛產業(yè)角度來看，歷經十年技術驗證、多輪融資寒冬與商業(yè)化爭議，產業(yè)來到一個關鍵轉折點：

資本的重心正在轉移，從“技術潛力”轉向“商業(yè)造血能力”。那些技術成熟、成本可控，能夠規(guī)模擴張，跑通完整鏈路的企業(yè)，等來了市場的回應。

Robotaxi這門生意，真的到了可以規(guī)模化盈利的時刻嗎？

質疑聲從未停止。但產業(yè)龍頭小馬智行的表現讓人看到希望：一手握著真金白銀的助力，一手握著商業(yè)化的實績，小馬智行展示出的未來充滿想象力。

1、雙地上市，小馬智行為何被資本市場看好？

從2024年11月到2025年11月，從納斯達克到香港聯(lián)交所，短短一年完成雙地上市，這一節(jié)奏在中概股企業(yè)中并不多見。

究其原因，不難看出，兩地市場的差異化定位，為小馬智行提供了更廣闊的融資空間。

2024年11月27日小馬智行登上納斯達克

美股市場向來偏好成長性敘事，愿意為技術突破與長期愿景支付溢價；港股市場則更關注商業(yè)化進度與現金流確定性。雙地上市意味著，小馬智行既需要向硅谷投資者證明其技術領先性，也需要向亞洲資本市場展示其營收增長的可持續(xù)性。

小馬智行在商業(yè)化上的信心，資本市場早已用真金白銀做出回應。

從美股上市，到第七代Robotaxi車型發(fā)布，再到如今港股IPO。小馬智行商業(yè)化時間表與盈利路徑日益清晰，也因此吸引了柏基投資、公爵資本、方舟投資、威靈頓資產管理、富達投資等知名機構買入。

其中，被譽為“女版巴菲特”的Cathie Wood旗下ARK Invest旗艦基金多次加倉。2025年6月，小馬智行成為首個納入納斯達克中國金龍指數的L4自動駕駛公司。

小馬智行美股股價在2025年8月12日發(fā)布第二季度財報后表現強勁，當日收盤時為14.36美元，一段小幅波動后在9月初開始持續(xù)上漲，不到一個月便在10月02日達到盤中高點24.92美元，漲幅超過73%。

小馬智行憑什么獲得資本的認可？

往近看，是小馬智行亮眼的財報數據以及落地成績。

2025年二季度，小馬智行營收達1.54億元人民幣，同比增長75.9%，環(huán)比增長53.5%。

小馬智行2025年第二季度業(yè)績，圖源上市公司公告

2025年，小馬智行成為國內唯一一家在北京、上海、廣州、深圳四大一線城市獲得L4級自動駕駛測試許可，并實現所有一線城市全無人收費運營的自動駕駛企業(yè)。

往遠看，機構投資者看中的不僅僅是股價漲幅，更在于小馬智行的持續(xù)增長與營收結構質變。

據招股書披露，從2022年到2024年，小馬智行年營收從4.72億元連續(xù)三年攀升至5.48億元。2025年上半年，小馬智行實現營收2.54億元人民幣，同比增長43.3%。

主營業(yè)務之中，Robotaxi業(yè)務的增速尤為顯著。2025年上半年，小馬智行Robotaxi乘客車費收入在Q1和Q2分別實現約800%和超300%的同比增長，整個上半年該業(yè)務收入達2332萬元人民幣，同比增長178.8%。

乘客車費收入增長背后，小馬智行營收重心正從“項目制收入”轉向“運營服務收入”，意味著更加穩(wěn)定、廣闊的現金流。

資本紛紛站隊的另一個角度，是正在加速的產業(yè)周期。

據全球咨詢公司Frost & Sullivan預測，全球Robotaxi市場規(guī)模將從2025年的2.9億美元增長至2030年的666億美元，2035年將達到3526億美元。中國預計成為最大單一市場，2030年市場規(guī)模約390億美元，占全球份額的一半以上。

窗口期下，小馬智行選擇完成雙地上市，既抓住了行業(yè)從“0到1驗證”向“1到100規(guī)?；鼻袚Q的時機，也在車隊規(guī)模、收入增長、成本下降等維度展現了可持續(xù)的商業(yè)模型。

2、成本下降、多城落地，小馬智行邁向關鍵節(jié)點

小馬智行的商業(yè)化敘事，核心支點是第七代Robotaxi。

就在昨日，小馬智行第七代Robotaxi車隊在廣州、深圳等地接入Robotaxi App和小程序，向用戶開啟全無人駕駛收費運營，這款新車型首次從產線下線第一次走入運營場景中。

2025年4月，小馬智行在上海車展宣布，其第七代自動駕駛系統(tǒng)實現了100%車規(guī)級零部件，設計壽命達60萬公里，自動駕駛套件總成本較前代下降70%，其中激光雷達成本下降68%，車載計算單元成本下降80%。

花旗銀行在2025年9月研報中總結，在全球實現全無人對外運營的Robotaxi企業(yè)中，小馬智行第七代車型自動駕駛系統(tǒng)BOM成本最低。

對于小馬智行來說，第七代Robotaxi不僅是一次硬件迭代，更是在商業(yè)化落地進程中奠定局面的穩(wěn)定一手。

從技術路徑來看，第七代系統(tǒng)在規(guī)?；涞貙用娴目剂款H多。

首先是成本?；?顆英偉達Orin-X芯片，小馬智行從工控機切換到自研車規(guī)級域控制器，并搭載來自禾賽和速騰聚創(chuàng)四顆的國產車規(guī)級固態(tài)激光雷達E1等六類量產傳感器。

這一方案通過軟件算法優(yōu)化提升算力使用效率，保證性能的前提下大幅降低了硬件成本。據公開信息，小馬智行也是全球首家使用車規(guī)級激光雷達和車規(guī)級SoC芯片實現L4級全無人Robotaxi的公司。量產和車規(guī)化標準使得這一代Robotaxi運營壽命提高至60萬公里，運維成本下降，也意味著折舊費用相應減少，為商業(yè)盈利打好基礎。

小馬智行與廣汽埃安推出的霸王龍Robotaxi

其次是平臺化設計。據招股書披露，第七代系統(tǒng)已孵化出三款車型：:北汽極狐阿爾法T5 Robotaxi、豐田鉑智4X Robotaxi、廣汽埃安霸王龍Robotaxi，分別與北汽新能源、豐田汽車、廣汽埃安合作量產。

不難看出，第七代系統(tǒng)對各類車型的適配程度都很高，從設計層面保證了快速復制的能力。

從國內到全球，小馬智行的落地速度均在加快。

據公開報道，小馬智行第七代Robotaxi自2025年6月啟動量產，公司已完成產能爬坡并進入穩(wěn)態(tài)生產。在國內，小馬智行計劃將在國內一線城市鋪開第七代車型，目前該車型已經取得北京、廣州、上海、深圳的L4級許可，累計公開道路測試里程超350萬公里。同時，公司也表示將探索新車型在海外市場的商業(yè)部署。根據公司累計運營數據，小馬智行自動駕駛車輛已累積超5500萬公里全球路測里程，其中全無人駕駛里程超1000萬公里。

國內，其第七代車型已在北京、上海、廣州、深圳獲得L4級自動駕駛測試許可，在廣州、深圳已開啟7×24小時全天候Robotaxi服務，在北京開啟7x24小時測試，累計公開道路測試里程超350萬公里，一線城市運營總面積超2000平方公里。

海外市場，小馬智行將在2025年下半年與Uber合作在中東上線Robotaxi，并與迪拜道路交通管理局推進路測及全無人商業(yè)化運營。此前，小馬智行已獲沙特NEOM 1億美元投資，并在卡塔爾首都多哈開展路測。同時，公司也在韓國、新加坡落地運營，在盧森堡設立歐洲研發(fā)中心并獲首批測試許可。根據公司累計運營數據，小馬智行自動駕駛車輛在全球已累積超5500萬公里路測里程，其中全無人駕駛里程超1000萬公里。

全球范圍內，小馬智行還擁有全球Robotaxi公司中最多的網約車、出租車平臺合作伙伴，與如祺出行、高德打車、支付寶、錦江出租、Uber等平臺合作，打通用戶觸達渠道。

小馬智行Robotaxi

據小馬智行App數據，其注冊用戶數超50萬，每輛全無人Robotaxi日均訂單量超15單，用戶滿意度評分4.9分，97%用戶給出5分好評。

在技術突破與規(guī)?；涞刂猓●R智行還針對Robotaxi不同的運營邏輯進行調整。

對比傳統(tǒng)出租車“司機+車輛”的分散管理，Robotaxi將每臺車視為可預測、可調度、可維護的數字資產，更需要集中管理。

對此，小馬智行實現了自動化車隊管理體系，還引入VLA模型提供決策建議，提升遠程協(xié)助人效，降低運營成本。首先，通過搭建Robotaxi遠程協(xié)助平臺，“人員-車輛”的遠程平臺運營能力取得突破，人車比已從早期的1:1優(yōu)化至1:20，在技術上實現1位遠程人員管理20臺運營的Robotaxi，也印著自動駕駛技術成熟。

如今，收車后的運維環(huán)節(jié)，小馬智行通過“并行運維”提高效率，即利用車輛充電靜止時間并行完成補能、清潔和點檢作業(yè)。在“看不見”的運營環(huán)節(jié)里，小馬智行通過精細化管理，推動全無人Robotaxi規(guī)?；瘯r代的到來。

優(yōu)秀的人車配比，無疑意味著在更大的車隊規(guī)模上，人力成本的巨大節(jié)省。

在小馬智行看來，跑通技術路線，實現成本可控、規(guī)模擴張的完整鏈路后，“千臺量產”是一個關鍵臨界點。

小馬智行副總裁、Robotaxi業(yè)務負責人張寧在接受媒體采訪時提到：“在北上廣深這樣的城市中，當Robotaxi投放量達到1000臺時，運營將達到盈虧平衡點，越過這個點，每增加一臺車輛成本會更低，毛利率會更高?！?/p>

一項可供參考的數據是，從2025年二季度到10月28日，僅用半年左右，小馬智行Robotaxi車隊規(guī)模便從的270臺快速增至10月底的720臺。

當下，持續(xù)量產以及雙地上市無疑意味著，這家自動駕駛企業(yè)即將邁過這一關鍵節(jié)點。

3、從“虛擬司機”到“世界模型”，重塑自動駕駛新范式

5年在L4層面的堅持，為小馬智行帶來的是廣闊的想象空間，以及短時間難以追趕的距離。

小馬智行聯(lián)合創(chuàng)始人、CTO樓天城曾坦言，公司自2020年起切換至“強化學習”范式，構建高真實性的虛擬環(huán)境，讓虛擬司機在仿真中通過自我博弈和試錯不斷進化。

這一技術切換，使得小馬智行在2020-2022年經歷了漫長的“真空期”。

“那時候別人來問你什么進展，那確實沒有什么進展......但如果不切換，我覺得肯定不行?！彼诮邮懿稍L時回憶，彼時外界感受不到駕駛體驗的顯著提升，其實內部在搭建“Pony World世界模型”的基礎設施。

選擇的代價不僅是時間成本，更在于需要放棄此前積累的核心競爭力。

2019年前，小馬智行的認知集中在數據的價值，樓天城常說“中國有很多有價值的數據”。換句話說，小馬智行自動駕駛研發(fā)來源的核心競爭力也在于實測數據，以實際道路采集數據為主要目標，挖掘數據的價值，再通過“模仿學習”的方式學習人類開車。而基于世界模型的強化學習，意味著放棄前期的所有積累這一路線，但才有望打破實測數據局限性，攻克長尾場景。

但堅持終有回報，技術紅利在2022年后開始釋放。

據公開報道，小馬智行世界模型每周可生成100億公里的測試數據，其中真實駕駛數據的占比僅千分之一到十萬分之一。

世界模型的核心功能包括三點：生成多樣化場景和傳感器數據、通過智能體模擬高真實性交互、建立全面的駕駛行為評估標準。

與行業(yè)主流路徑代表的“模仿學習”范式不同，小馬智行直接打造適用于不同車型、場景的“虛擬司機”。前者通過采集大量人類駕駛數據，訓練AI模仿人類行為，卻永遠無法超越人類駕駛水平；而后者的“虛擬司機”卻通過更加多樣的場景、數據，激發(fā)出無限的可能性。

安全性數據是最直接的驗證。

小馬智行創(chuàng)始人、CEO彭軍接受《時代》周刊采訪，圖源小馬智行官方微信公眾號

小馬智行創(chuàng)始人、CEO彭軍在接受《時代》周刊專訪時表示，“虛擬司機”傳感器能覆蓋360度無盲區(qū)，這遠比人類只有120度的視野要強，海量訓練使其不斷進化。此前，彭軍還曾提到“公司Robotaxi在試驗區(qū)內安全性已接近人類司機平均水平的10倍”。

樓天城在接受媒體采訪時舉例，說明世界模型對極端場景的處理能力：“路上有紙箱，世界模型需要在極短時間內區(qū)分——紙箱是會被吹飛、可以直接壓過、需要繞行，還是里面有硬物不能碰。”這種對物體屬性的理解和決策，正是世界模型相比傳統(tǒng)路線的核心優(yōu)勢。

5年時間積累，構成小馬智行Robotaxi的長期壁壘。即使其他企業(yè)今天開始投入Robotaxi，也需要類似的時間周期做到常態(tài)化的全無人駕駛載客運營。

跑通的技術路線，也是資本市場愿意為其站隊的核心原因之一。

樓天城曾提到，全球范圍內只有Waymo、百度和小馬智行三家公司真正實現了“無人化+規(guī)?；钡碾p重標準。

但與Waymo相比，小馬智行的路徑更加開放，以開放合作構建生態(tài)，與多家車企、網約車平臺、傳感器和芯片供應商建立合作關系，在復雜路況與高監(jiān)管環(huán)境下驗證了自動駕駛的現實可行性。

小馬智行Robotaxi行駛在迪拜

這種差異化路徑，或許正是其在全球競爭中的核心優(yōu)勢。

綜合來看，小馬智行的雙地上市，標志著自動駕駛產業(yè)進入了一個新的階段。

這不僅是“全球Robotaxi第一股”的融資動作，更是自動駕駛從技術敘事邁向商業(yè)驗證的里程碑。它以車規(guī)級硬件、世界模型與規(guī)?；\營為核心支點，跑通了從技術成熟到商業(yè)可行的完整鏈路，也為L4企業(yè)提供了一條可參考的路徑。

窗口期下，先行者的優(yōu)勢將被持續(xù)放大。中東市場的啟動、與Uber的合作，構成小馬智行全球化征程的起點。技術出海能否轉化為商業(yè)成功，將成為其商業(yè)化下半場的關鍵命題。

當技術的想象力與資本的確定性相遇，小馬智行正以系統(tǒng)化、可復制的范式，點亮自動駕駛商業(yè)化元年。