引子

募資140億港元，仍難掩市場的疑慮：賽力斯港股上市，究竟是打通了全球化的“任督二脈”，還是仍未走出華為依賴的“舒適區(qū)”？

文丨樂雯萱

圖片丨網(wǎng)絡(luò)

昨日，香港聯(lián)交所的鐘聲又一次敲響，賽力斯（股票代碼：09927.HK）正式掛牌交易，并成為了國內(nèi)首家“A+H”兩地上市的豪華新能源車企。

此次港股上市，賽力斯募資凈額高達(dá)140.16億港元，不僅創(chuàng)造了迄今為止中國車企IPO規(guī)模之最，也成為2025年全球規(guī)模最大的車企港股IPO。

自10月27日啟動招股以來，賽力斯便引爆了市場熱情，到了公開發(fā)售階段，超額認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到了133倍，融資認(rèn)購額更是突破了1700億港元。

令人意外的是，上市首日其股價卻出現(xiàn)了波動，開盤后股價一路下探，盤中最低觸及118.0港元，較發(fā)行價跌幅近10.3%。此后股價有所回升，但午盤收盤仍報127.6港元，下跌2.97%。直到接近收盤時段，股價才快速拉升，最終收于131.5港元，與發(fā)行價持平。

今日，賽力斯股價再次下跌，其收盤價為123.9港元，較前一交易日下跌7.6港元，跌幅達(dá)5.78%。

那么，為何受到眾多融資追捧的賽力斯會出現(xiàn)開盤即破發(fā)的情況呢？其“A+H”雙資本平臺的搭建，對其技術(shù)研發(fā)與全球化布局究竟能帶來多少實質(zhì)性的助力呢？

01

為何會破發(fā)？

賽力斯這次港股發(fā)行的熱度，遠(yuǎn)超同期多數(shù)IPO項目，可以說是2025年港股市場最受關(guān)注的資本事件之一。

最終的發(fā)行定價定在每股131.50港元，在這場資本盛宴里，最亮眼的要屬基石投資者陣容。22家知名機構(gòu)集體入場，覆蓋了好幾種角色，有地方產(chǎn)業(yè)基金、公募基金，也有國際資管巨頭和產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴。它們的合計申購占比高達(dá)48.73%。

不過，這份熱烈的認(rèn)購并沒有轉(zhuǎn)化為上市后的股價支撐，“驚險護(hù)盤”的背后，是多重因素疊加導(dǎo)致的。

從估值來看，賽力斯港股定價雖然比A股低22.7%，但還是明顯高于同行業(yè)水平。按發(fā)行后市值計算，它2025年的預(yù)測PE在26.5倍，這不僅遠(yuǎn)超港股傳統(tǒng)主機廠平均13.6倍的估值，也比比亞迪21.1倍、奇瑞汽車10.4倍的同期預(yù)測PE高了不少。估值溢價跟不上業(yè)績支撐，或許是讓港股市場里更理性的投資者保持謹(jǐn)慎的原因之一。

三季報披露的業(yè)績數(shù)據(jù)，進(jìn)一步加重了這種顧慮。2025年前三季度，公司營收1105.34億元，歸母凈利潤53.12億元，同比分別增長3.67%和31.56%。但第三季度單季歸母凈利潤同比下降1.74%，這是2024年以來賽力斯首次出現(xiàn)單季利潤下滑。這樣的財務(wù)狀況無疑會給投資者帶來疑慮。

02

融資資金用于何處？

賽力斯公布的140.16億港元募資凈額分配方案，清晰規(guī)劃了未來3-5年的發(fā)展重點。資金分配主要有三個方向：約70%用于研發(fā)投入，20%用于全球營銷和充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，10%補充營運資金。這一分配比例既延續(xù)了企業(yè)“技術(shù)驅(qū)動”的發(fā)展主線，也明確了其推進(jìn)全球化布局的戰(zhàn)略方向。

先看研發(fā)投入。70%的募資凈額中，40%用于提升核心技術(shù)能力與創(chuàng)新能力，包括魔方技術(shù)平臺升級、智能座艙及輔助駕駛技術(shù)提升、關(guān)鍵動力系統(tǒng)技術(shù)研發(fā)等，30%用于增加產(chǎn)品研發(fā)投入及拓展國際市場布局。

研發(fā)投入的持續(xù)增加，是賽力斯維持技術(shù)競爭力的重要舉措。2024年，公司研發(fā)投入已經(jīng)達(dá)到70.53億元，比去年增長58.9%，這次募資會進(jìn)一步放大這個優(yōu)勢。

實際上，高強度的研發(fā)已經(jīng)部分轉(zhuǎn)化成了市場競爭力。到2025年9月，賽力斯累計授權(quán)專利6826個，同比增長19.8%。研發(fā)人員6984人，占公司總?cè)藬?shù)的比例升到了36%。

產(chǎn)品端也有亮眼表現(xiàn)。依托魔方技術(shù)平臺，問界品牌已經(jīng)形成了M5、M7、M8、M9四大產(chǎn)品序列，覆蓋30萬-60萬元的價格區(qū)間。截至10月，問界系列累計交付已突破80萬輛，其中問界M9上市21個月累計交付突破25萬輛，創(chuàng)下50萬級車型交付新紀(jì)錄；全新問界M7上市36天交付突破2萬輛，成為熱銷車型。

不過，與行業(yè)頭部企業(yè)相比，賽力斯的研發(fā)投入規(guī)模仍存在差距。但從投入產(chǎn)出比看，賽力斯的研發(fā)效率還是有一定的優(yōu)勢。2024年，其新能源汽車毛利率提升到了23.8%；2025年上半年，毛利率進(jìn)一步漲到26.5%。精準(zhǔn)投入、高效轉(zhuǎn)化，很可能會成為其差異化競爭的關(guān)鍵。

再看募資的另一大投向——全球化布局，目前已經(jīng)進(jìn)入實質(zhì)性落地階段。根據(jù)賽力斯今年1月發(fā)布的戰(zhàn)略規(guī)劃，其海外銷售目標(biāo)為全年交付超10萬輛，較2024年預(yù)估的4.8萬輛實現(xiàn)翻倍增長。目前，其業(yè)務(wù)已覆蓋歐洲、中東、美洲及非洲多國，在挪威、德國、英國等關(guān)鍵市場實現(xiàn)落地，印尼智慧工廠已投產(chǎn)多年，墨西哥工廠2025年試產(chǎn)，匈牙利工廠也在建設(shè)中。

另外，從市場方面來看，其出口單價從早期的5000美元，提升到現(xiàn)在的4萬美元以上，這說明賽力斯已經(jīng)擺脫了“低價出?！钡臉?biāo)簽，進(jìn)入了高端化出海的行列。

由賽力斯港股公告顯示，這次募資會重點支持歐洲、中東等核心市場的銷售網(wǎng)絡(luò)擴建，以及充電服務(wù)體系的建設(shè)。計劃到2026年前，在歐洲、中東等地設(shè)立100家體驗中心，并與華為共建超充網(wǎng)絡(luò)，目標(biāo)覆蓋主要國際市場80%的高速公路。若能成功實現(xiàn)，有望復(fù)制它在國內(nèi)市場的成功。

03

全球化戰(zhàn)略勝率幾何？

賽力斯港股上市的戰(zhàn)略價值，遠(yuǎn)不止單次融資這么簡單。“A+H”的雙資本平臺搭建起來，好處不止一個：一方面，它能為公司提供覆蓋境內(nèi)外的多種融資途徑，不再依賴單一市場；另一方面，通過讓公司估值體系與國際標(biāo)準(zhǔn)對接重構(gòu)，能為全球化發(fā)展持續(xù)提供動力。

具體來看，雙資本平臺的協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在多個方面。首先是融資層面，A股市場依托國內(nèi)龐大的投資者基礎(chǔ)，能夠提供穩(wěn)定的資金供給；港股市場則對接全球資本，為海外并購、技術(shù)合作等國際化業(yè)務(wù)提供資金便利。而在品牌層面，港股上市無疑會提升其國際曝光度。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，賽力斯具備支撐全球化擴張的基礎(chǔ)條件。2025年前三季度，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達(dá)226.49億元，貨幣資金增至595.4億元，現(xiàn)金流狀況比較穩(wěn)健。所有者權(quán)益同比增長126.7%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化。

盈利能力方面，盡管第三季度出現(xiàn)了“增收不增利”的情況，但全年來看，高端產(chǎn)品矩陣的盈利貢獻(xiàn)正在逐漸顯現(xiàn)。截至2025年8月，問界全系累計交付超75萬輛，刷新了中國新能源豪華品牌交付速度紀(jì)錄，而超40萬元的單車成交均價，也為毛利率提升提供了核心支撐。

但與此同時，最核心的風(fēng)險也在于此。港股投資者一向更加更看重企業(yè)的獨立性和長期競爭力。而賽力斯對華為體系的高度依賴，或許會成為投資者最重要的顧慮之一。

2024年，問界收入占賽力斯總營收的比例超過90%，向華為相關(guān)供應(yīng)商的采購額占總采購額的30.2%。隨著華為“五界”合作矩陣擴大，奇瑞智界、北汽享界等品牌崛起，可能分流華為的技術(shù)資源與渠道優(yōu)勢，削弱賽力斯在華為生態(tài)中的獨特性。

公司在招股書中也明確提示，若與華為的合作關(guān)系發(fā)生重大變化，可能對其業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響，如何在合作框架內(nèi)構(gòu)建獨立的品牌認(rèn)知與技術(shù)能力，是其需要解決的關(guān)鍵問題。

對于賽力斯的長期發(fā)展，機構(gòu)持不同程度的樂觀態(tài)度。太平洋證券認(rèn)為，問界新車型周期、渠道拓展與產(chǎn)能釋放將形成合力，港股上市推動的海外戰(zhàn)略有望提升其全球品牌影響力；交銀國際首予“買入”評級，認(rèn)可問界品牌的高端化定位，看好其在高端市場的拓展空間與盈利能力提升潛力。

從行業(yè)層面來看，賽力斯的探索具有一定的示范價值。隨著募資逐步投入研發(fā)與全球渠道建設(shè)，其有望在全球汽車市場中占據(jù)一定份額，但同時也需要應(yīng)對合作依賴、行業(yè)競爭、研發(fā)短板等多重挑戰(zhàn)。

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